基于VAR模型的上證綜指與人民幣匯率中間價(jià)收益率的實(shí)證研究

魏晨 方華

摘 要：通過(guò)對(duì)2018年上證綜指與人民幣匯率中間價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，從而得出人民幣匯率中間價(jià)收益率是上證綜指收益率的格蘭杰原因，同時(shí)上證綜指的收益率也是人民幣匯率收益率的格蘭杰原因，進(jìn)一步刻畫(huà)出它們之間相互聯(lián)動(dòng)的數(shù)量關(guān)系，并提出相對(duì)應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：上證綜指;人民幣匯率中間價(jià);格蘭杰原因

中圖分類(lèi)號(hào)：F820? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）03-0058-04

引言

自2015年8月11日實(shí)行人民幣匯改以來(lái)，人民幣匯率逐步實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，形成一套更加靈活的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制。人民幣匯率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其對(duì)于貿(mào)易結(jié)算、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著非常重要的影響?？v觀整個(gè)2018年，中美兩國(guó)之間爆發(fā)了貿(mào)易戰(zhàn)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)全年貶值約5.18%，上證綜合指數(shù)下跌約為24.59%，美元指數(shù)一路高企，各國(guó)匯率均出現(xiàn)不同程度的貶值。在2018年1月份，中國(guó)人民銀行將人民幣對(duì)美元的中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”調(diào)整至中性，人民幣匯率一直保持穩(wěn)中有升的走勢(shì)，但在7月份人民幣匯率經(jīng)歷較大幅度的貶值，中國(guó)外匯交易中心宣布人民幣對(duì)美元的中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”，上證綜指與人民幣匯率中間價(jià)都經(jīng)歷了一輪較大幅度的下跌。因此，研究人民幣匯率中間價(jià)收益率與上證綜指收益率之間的聯(lián)動(dòng)性顯得尤為迫切。

一、相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)者Dormbusch R.和S.Fisher（1980）通過(guò)匯率與現(xiàn)金流模型，認(rèn)為存在著由匯率到股價(jià)的反向關(guān)系，并進(jìn)一步改變著公司的股票價(jià)格;國(guó)內(nèi)學(xué)者鄧■等（2008）認(rèn)為，匯率制度改革后中國(guó)股市和匯市存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是中國(guó)股市上揚(yáng)的單向Granger原因;周云龍（2009）通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的波動(dòng)與股票價(jià)格指數(shù)收益率波動(dòng)之間存在著互為因果關(guān)系;趙進(jìn)文等（2013）通過(guò)實(shí)證研究得出，人民幣有效匯率的升值將導(dǎo)致短期資本的流出，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)股票的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn);羅榮康（2016）年通過(guò)實(shí)證研究得出，2011年上證指數(shù)不是人民幣匯率的格蘭杰原因，但人民幣匯率是上證指數(shù)的格蘭杰原因，而在2012年、2013年、2014年這三年中上證指數(shù)和人民幣匯率之間不存在單方向的格蘭杰原因。

基于此，本研究提出如下四種假設(shè)：

H1：2018年上證綜指收益率是人民幣匯率中間價(jià)收益率的格蘭杰原因，人民幣匯率中間價(jià)收益率不是上證綜指收益率的格蘭杰原因。

H2：2018年上證綜指收益率不是人民幣匯率中間價(jià)收益率的格蘭杰原因，人民幣匯率中間價(jià)收益率是上證綜指收益率的格蘭杰原因。

H3：2018年上證綜指收益率和人民幣匯率中間價(jià)收益率之間互為格蘭杰原因。

H4：2018年上證綜指收益率和人民幣匯率中間價(jià)收益率之間互不為格蘭杰原因。

二、股價(jià)與匯率相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制

上證綜指的股價(jià)和人民幣匯率中間價(jià)之間通過(guò)短期逐利資本的流動(dòng)來(lái)進(jìn)行傳導(dǎo)。當(dāng)人民幣匯率中間價(jià)指數(shù)上升（人民幣貶值）時(shí)，短期逐利資本會(huì)流出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，資金流出會(huì)對(duì)股價(jià)帶來(lái)利空，從而形成短期股價(jià)的下跌;而當(dāng)人民幣匯率中間價(jià)指數(shù)下降（人民幣升值）時(shí)，短期逐利資本會(huì)流入我國(guó)金融市場(chǎng)，對(duì)于股市而言，短期逐利資本的涌入對(duì)上市公司的股價(jià)帶來(lái)支撐，從而形成短期股價(jià)的上漲。同時(shí)，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。上市公司的股價(jià)上漲時(shí)，會(huì)進(jìn)一步引來(lái)短期資金的追捧，短期資金的流入會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率中間指數(shù)的下跌（人民幣升值）;上市公司的股價(jià)下跌時(shí)，短期逐利資本會(huì)流出金融市場(chǎng)，此時(shí)會(huì)引起人民幣匯率中間價(jià)指數(shù)的上升（人民幣貶值）。

三、實(shí)證研究

1.模型設(shè)定、數(shù)據(jù)和變量選取及檢驗(yàn)。本研究嘗試通過(guò)VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)等來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)與人民幣匯率中間價(jià)的關(guān)系，為了更加精準(zhǔn)地刻畫(huà)兩個(gè)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，選擇由Sims在1980年提出來(lái)的VAR模型（向量自回歸模型），通過(guò)多方程聯(lián)立的形式，方程中內(nèi)生變量對(duì)全部?jī)?nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。具體形式如下：

式中，yt是K維內(nèi)生變量向量，Xt是d維外生變量向量，p是滯后階數(shù)，B是待估系數(shù)矩陣，？著t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.數(shù)據(jù)與變量說(shuō)明。本研究涉及人民幣匯率、上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)兩組時(shí)間序列變量，截取2018年的人民幣匯率中間價(jià)、上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，分別取其一階差分值且記為DLNHL，DLNSPJ;數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和東方財(cái)富網(wǎng)，并通過(guò)Eviews7.2軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題，本研究針對(duì)上述三組時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過(guò)常用的ADF檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（如表1所示）。由表1可以看出，對(duì)于人民幣匯率指數(shù)、開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)而言，取對(duì)數(shù)的一階差分值DLNHL、DLNSPJ的時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列。

4.VAR模型滯后期選擇。在建立VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步確定滯后階數(shù)，根據(jù)上表判斷出最佳滯后階數(shù)應(yīng)該為6，即可建立上證綜指與人民幣匯率中間價(jià)收益率之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的VAR（6）模型。

5.格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)是研究?jī)蓚€(gè)變量之間是否在時(shí)間上存在“誰(shuí)引起誰(shuí)”的關(guān)系，根據(jù)實(shí)證結(jié)果判斷上證綜指收益率與人民幣匯率中間價(jià)收益率之間是否存在有格蘭杰因果關(guān)系。本檢驗(yàn)的原假設(shè)是上證綜指的收益率，不是人民幣匯率中間價(jià)收益的格蘭杰原因和人民幣匯率中間價(jià)收益率，也不是上證綜指收益率的格蘭杰原因，選取的置信水平值為0.05，即當(dāng)P<0.05時(shí)，選擇拒絕原假設(shè)。經(jīng)過(guò)表3的格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以得出2018年盡管出現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)等外界不確定因素，上證綜指的收益率依然是人民幣匯率中間價(jià)收益率的格蘭杰原因。反過(guò)來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)也是上證指數(shù)收益率的格蘭杰原因，兩者互為格蘭杰因果關(guān)系。

6.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)是對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)施以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖沖擊所帶來(lái)的綜合反應(yīng)，是用來(lái)描述研究中的各變量之間在不同時(shí)期所產(chǎn)生的相互影響程度。

結(jié)合圖2中左圖可以看出，在給上證綜指的收益率1個(gè)單位的正向外部沖擊時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)收益率產(chǎn)生負(fù)向的沖擊效應(yīng)，且在第2期達(dá)到最大負(fù)效應(yīng)，隨后在第4期沖擊效應(yīng)收縮為0;在第8期之后表現(xiàn)為較微弱的正向效應(yīng)，在第16期之后沖擊效應(yīng)收斂為0。這說(shuō)明，上證綜指的收益率對(duì)人民幣匯率中間價(jià)收益率的沖擊效應(yīng)整體為負(fù)向。

由圖2中右圖可以看出，當(dāng)給人民幣匯率中間價(jià)收益率施以正向的脈沖沖擊時(shí)，上證綜指收益率的沖擊效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，且在第3期達(dá)到正向效應(yīng)的峰值，為0.0013;接著由正轉(zhuǎn)負(fù)，在第4期達(dá)到負(fù)向效應(yīng)的峰值，為-0.0017;之后幾期中出現(xiàn)正負(fù)效應(yīng)交替變化，但效應(yīng)逐漸降低，在第18期后沖擊效應(yīng)收斂于0。這說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，人民幣匯率升貶值帶來(lái)的短期資本流入和流出，上證綜指的收益率在短期呈現(xiàn)出正負(fù)交替的沖擊效應(yīng)，長(zhǎng)期影響為0。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

1.結(jié)論。本文通過(guò)建立VAR模型，并運(yùn)用了單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析等實(shí)證研究方法，研究了2018年人民幣匯率中間價(jià)與上證綜指兩個(gè)變量收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果論證了假設(shè)H3是成立的，即上證綜指的收益率和人民幣匯率中間價(jià)收益率互為格蘭杰因果關(guān)系。

2.對(duì)策建議。中美貿(mào)易戰(zhàn)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，人民幣匯率市場(chǎng)仍然存在著貶值風(fēng)險(xiǎn)，政府監(jiān)管部門(mén)要通過(guò)更加靈活地運(yùn)用政策工具，進(jìn)一步維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，有效防控出現(xiàn)“踩踏式”的金融風(fēng)險(xiǎn)，不斷向國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)傳遞人民幣信心，穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放和人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)理性投資，通過(guò)分散投資、選擇投資產(chǎn)品組合等策略來(lái)降低持股風(fēng)險(xiǎn)，注重股票標(biāo)的真正的價(jià)值投資而非短期投機(jī)。

對(duì)于進(jìn)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，可通過(guò)選擇金融衍生品工具來(lái)規(guī)避外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，利用遠(yuǎn)期或掉期交易等金融工具來(lái)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)上的保值增值。

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