魏楓凌

在3月27日中共中央政治局會(huì)議后，如何在全國疫情防控將進(jìn)入持久戰(zhàn)的條件下，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)，將是未來分析經(jīng)濟(jì)、制定政策、投資決策的前提。

社科院經(jīng)濟(jì)研究所研究員張平對(duì)《證券市場周刊》記者表示，宏觀政策應(yīng)當(dāng)權(quán)衡各種約束和社會(huì)訴求之后，結(jié)合中國社會(huì)發(fā)展的主要矛盾，力求使經(jīng)濟(jì)保持均衡的狀態(tài)，這次疫情沖擊導(dǎo)致的是非均衡的沖擊，政府和投資者需要識(shí)別出那些不均衡的部分，政府制定政策糾正偏離，而投資要避開陷阱。

疫情的非線性沖擊

中國迅速采取措施進(jìn)行了嚴(yán)格的隔離管控，控制了疫情的爆發(fā);現(xiàn)在中國進(jìn)入降低輸入性擴(kuò)散的第二階段防疫，全球則進(jìn)入國與國之間的擴(kuò)散;防疫管控時(shí)間一直要延長到疫苗后才能完全正?；?，因此經(jīng)濟(jì)也要受到多階段的沖擊。張平認(rèn)為，市場沖擊應(yīng)會(huì)有多次，第一次來自于疫情導(dǎo)致的短期預(yù)期;第二次來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長實(shí)質(zhì)性受挫導(dǎo)致的業(yè)績下滑;接下來還要應(yīng)對(duì)國際需求下降的第三次沖擊，甚至有疫情反復(fù)造成的潛在沖擊，最后根據(jù)疫情和其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局重塑的情景進(jìn)行投資。

目前，全球各國都在通過增加流動(dòng)性和補(bǔ)貼來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，張平預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)至2020年下半年才會(huì)恢復(fù)增長。IMF預(yù)測(cè)中國2020年增長1.2%。張平預(yù)計(jì)，雖然中國2020年一季度接近停擺，呈現(xiàn)負(fù)增長，二季度有望恢復(fù)5%左右的增長，下半年增速受政策刺激將恢復(fù)到6%左右，全年增長有望達(dá)到3%;在2021年，中國經(jīng)濟(jì)增速可以回到5.5%。他還指出，2020年通貨膨脹的憂慮來自翹尾因素，是非內(nèi)生性的，下半年將回到3%。

在疫情之前已經(jīng)發(fā)生逆全球化的基礎(chǔ)上，全球產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步受到前所未有的沖擊和撕裂?！叭蛸Q(mào)易占跨國公司的業(yè)務(wù)分工比重從1983年的35%左右上升到現(xiàn)在的75%左右并穩(wěn)定住，標(biāo)志著分工細(xì)化已經(jīng)難以再細(xì)分下去了。疫情導(dǎo)致各國對(duì)本土生產(chǎn)體系的彌補(bǔ)，預(yù)計(jì)會(huì)令前述比重在未來5年間從75%降低到60%左右。區(qū)域聯(lián)盟則有望加強(qiáng)?！睆埰秸f，“中國在全球化中的收益會(huì)下降，中國在上一輪全球化當(dāng)中實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)縱向細(xì)分已經(jīng)完成，現(xiàn)在的對(duì)外開放就是產(chǎn)業(yè)的橫向開放?！?h3>不確定性下的確定問題

全球央行馳援金融市場流動(dòng)性令避險(xiǎn)資產(chǎn)獲益。張平認(rèn)為，海外資金在全球?qū)ふ野踩Y產(chǎn)配置的壓力，會(huì)使現(xiàn)在2.5%左右的中國長期國債收益率趨近2%甚至更低。當(dāng)前美國疫情傳播的隱患較大，未必能在4-5月就控制住。張平預(yù)計(jì)，美國股票市場仍會(huì)遭遇二次沖擊。“觸發(fā)因素是疫情令美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性下滑。即使在當(dāng)前，股票市場也還沒有完全price in疫情對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的影響。美股2020年EPS可能會(huì)下跌30%左右?！?/p>

張平進(jìn)一步指出，美國如果在4-5月能控制住，疫情仍然是沖擊而非全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)的危機(jī)，國際組織普遍認(rèn)為2021年全球可以恢復(fù)正增長。美國私人部門的消費(fèi)是美國私人部門薪酬收入的1.6倍，中間的差額其實(shí)是通過借貸和投資收入來彌補(bǔ)?！艾F(xiàn)在隨著股市下跌帶來的財(cái)富效應(yīng)，必然會(huì)縮減這部分收入，同時(shí)削減美國的私人消費(fèi)。”

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將基準(zhǔn)利率目標(biāo)降至0-0.25%，其他發(fā)達(dá)國家央行甚至已經(jīng)降無可降，因此更需要靠財(cái)政發(fā)力。中國雖然還保留了相對(duì)大的貨幣政策空間，但市場更期待的也是積極財(cái)政政策在5月落地，即特別國債和地方專項(xiàng)債新增額度的出爐?！叭绻行缘乜?，美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)進(jìn)入大蕭條，也不是V型反轉(zhuǎn)，而是U型反轉(zhuǎn)，即第二季度負(fù)增長，第三季度恢復(fù)?！睆埰筋A(yù)測(cè)稱。

不過，張平提醒兩個(gè)危機(jī)特征已經(jīng)萌芽：一是經(jīng)濟(jì)全面衰退，可確認(rèn)增速大幅下調(diào);二是資產(chǎn)價(jià)格暴跌引起金融危機(jī)，盡管還沒有涉及大幅違約，但已有主權(quán)貨幣和個(gè)別國家的償債能力受到威脅。

全球的財(cái)政難題

在張平看來，宏觀穩(wěn)定政策針對(duì)“非線性”疊加“傳染網(wǎng)絡(luò)”的過程，首先要克服金融恐慌，其次要開展對(duì)受沖擊最嚴(yán)重、生存能力最弱的勞動(dòng)者和中小微企業(yè)進(jìn)行社會(huì)救助，避免經(jīng)濟(jì)生態(tài)遭受不可逆的破壞，第三要利用積極的財(cái)政政策以及輔助的貨幣政策擴(kuò)大就業(yè)，包括使用“凱恩斯式挖坑”、“直升機(jī)撒錢”等具有一定負(fù)面效應(yīng)的手段，通過乘數(shù)效應(yīng)克服經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，避免更大危機(jī)。

中國的新基建投資其實(shí)始于疫情之前。中央政府希望企業(yè)和地方政府投資新基建，然而企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好具有順周期性，地方財(cái)政收支壓力日益增加，新基建難度不小。中央政府明確并提升了專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金使用的比例，但仍需要增加專項(xiàng)債資金才開足馬力。張平認(rèn)為，特別國債、地方專項(xiàng)債增加發(fā)行后，可變?yōu)榛ǖ捻?xiàng)目資本金，資本金到位以后可以緊接著撬動(dòng)其他銀行配套貸款，提高項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

新基建相對(duì)老基建規(guī)模偏小，而且產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大、見效慢、抵押物少、市場化要求高，退一步從可能性的角度，除了專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付，地方預(yù)算的支出安排和投資方向并不一定會(huì)用于此，或?qū)⒚媾R“中央拿主意、地方管落實(shí)”的矛盾。此外，還包括汽車消費(fèi)，這也是目前在需求刺激方面社會(huì)上期待較大的政策選項(xiàng)。中央很早就提出了鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的愿望，但是補(bǔ)貼消費(fèi)者購車換車的是地方財(cái)政，發(fā)放牌照的是地方交管，建設(shè)停車設(shè)施的是地方城建，這些配套措施要么需要拿出真金白銀，要么需要做好城市管理公共服務(wù)，不是“有政策空間和消費(fèi)潛力”就可以順利實(shí)施的。

2019年，中國城市化率達(dá)到61%，地方政府普遍負(fù)債，張平認(rèn)為地方政府已無力再充當(dāng)投資主力。張平建議中國未來可以由中央主導(dǎo)實(shí)施包括城市圈、深度城市化、環(huán)保、城鄉(xiāng)一體化、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等方面的中國版“國土改造計(jì)劃”，各類財(cái)政投資項(xiàng)目最好能采取以工代賑方式展開。

進(jìn)而再來探討財(cái)政收支矛盾加大的問題。張平指出，有人計(jì)算，2019年財(cái)政收入少于預(yù)算2118億元，但支出卻高于預(yù)算3630億元，支出預(yù)算執(zhí)行率為101.5%?！?019年官方赤字額為2.76萬億元，但實(shí)際上的收支差額為4.8萬億元，中間的差額通過歷史結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、政府性基金和國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入解決?？紤]到2.15萬億元的專項(xiàng)債，實(shí)際赤字率高達(dá)7.1%?！?020年應(yīng)對(duì)疫情及其沖擊的財(cái)政支出加大，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺制約了收入增長，可見的是赤字壓力會(huì)比2019年更大。

在這種情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和人口流入地區(qū)還能夠繼續(xù)通過土地出讓彌補(bǔ)廣義財(cái)政收入，但是欠發(fā)達(dá)和人口流出地區(qū)就很難了。最新中共中央、國務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》提出引導(dǎo)各類要素協(xié)同向先進(jìn)生產(chǎn)力集聚，那么以經(jīng)濟(jì)帶、城市群為代表的區(qū)域發(fā)展模式可能會(huì)更明顯，而那些缺少要素流入的地方未來財(cái)政困難會(huì)增加。

從財(cái)政問題說開來，目前全球低利率蔓延，代表財(cái)政貨幣化的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）大行其道。對(duì)這種觀點(diǎn)持反對(duì)態(tài)度的聲音也很多。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2019年在國會(huì)聽證會(huì)上就認(rèn)為，“對(duì)于那些可以用本國貨幣借款的國家，赤字無關(guān)緊要的想法是錯(cuò)誤的?！敝袊嗣胥y行貨幣政策司司長孫國峰也撰文批判MMT，認(rèn)為其本質(zhì)上是政府透支、央行埋單的“鑄幣稅”安排，將沖擊總體價(jià)格體系，扭曲經(jīng)濟(jì)主體的決策，與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的目標(biāo)南轅北轍。

曾任IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的布蘭查德對(duì)MMT的態(tài)度相對(duì)友好。他曾在2019年一篇論文中討論了公共債務(wù)與低利率的關(guān)系，其基本結(jié)論包括：第一，安全利率被表述為利率長期低于經(jīng)濟(jì)增長率，這是歷史常態(tài)而不是特例，轉(zhuǎn)換成為微觀命題就是低利率對(duì)應(yīng)著低增長條件下的低資本回報(bào)率;第二，由于投資者認(rèn)為債務(wù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，進(jìn)而要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這實(shí)際上會(huì)增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，使債務(wù)實(shí)際上更具風(fēng)險(xiǎn)，因此低利率時(shí)高額公共債務(wù)不會(huì)太糟。而且，在經(jīng)濟(jì)很弱的時(shí)候，即使赤字高企，政府也不應(yīng)急于恢復(fù)財(cái)政平衡，甚至是在政府借貸成本很低、貨幣政策效果很弱的時(shí)候，利用赤字融資可以幫助負(fù)利率回升到零，例如日本的狀況。