徐峰　孫彬彬

LPR改革下央行希望銀行通過壓縮自身利潤向實體企業(yè)讓利。2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》提出“（銀行）適度降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經(jīng)濟讓利”，此前央行貨政司司長孫國峰在《2019年貨幣政策回顧與2020年展望》一文中也提到“壓減銀行向大企業(yè)貸款的利潤，通過利潤驅動倒逼銀行將更多金融資源轉向小微企業(yè)”。然而，銀行本身也處在資產(chǎn)負債兩端受限的壓力之下。

銀行資負管理的現(xiàn)實困難

經(jīng)濟處于三期疊加狀態(tài)，金融供給側改革又持續(xù)推進，嚴監(jiān)管下銀行資產(chǎn)端壓力凸顯。

隨著經(jīng)濟下行壓力加大，實際GDP增速在2019年四季度已經(jīng)下降至上世紀90年代以來的最低點6.0%，企業(yè)收入和盈利情況逐漸出現(xiàn)惡化，疊加疫情沖擊，這直接導致銀行不良貸款率的提升。

2017年以來，房地產(chǎn)和地方隱性債務約束加強帶來整體信用擴張力度不足，一方面加大銀行獲取合格資產(chǎn)的壓力;另一方面也給銀行帶來不良貸款沖銷和消化壓力。

雖然政府希望能夠通過新興制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟動能轉換和高質量發(fā)展，以擺脫對以產(chǎn)能過剩行業(yè)為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)以及基建、地產(chǎn)的依賴，但在目前產(chǎn)業(yè)結構、經(jīng)濟結構和金融結構同時變革的階段，信用載體老的部分在逐步切割，而新興制造業(yè)等信用新載體仍未能很好地實現(xiàn)信用承接。完全實現(xiàn)經(jīng)濟動能轉換和信用承接主體的切換將是一個長期的過程，這就注定了局部社會信用收縮的格局在短時間內(nèi)很難有明顯改善（圖1）。

圖1：上市銀行基建、地產(chǎn)、制造業(yè)新增貸款占對公貸款比例

資料來源：Wind，天風證券研究所

金融嚴監(jiān)管也對資產(chǎn)端構成新增壓力，突出表現(xiàn)是同業(yè)監(jiān)管。2017年金融去杠桿正式到來，監(jiān)管機構要求銀行控制增量、消化存量，并且禁止多層嵌套和抑制通道業(yè)務。在嚴監(jiān)管下銀行同業(yè)投資占比不斷收縮，同業(yè)投資收益率也不斷降低，進一步拖累銀行資產(chǎn)端收益（圖2，圖3）。

圖2：同業(yè)資產(chǎn)占比下降

資料來源：wind，天風證券研究所

圖3：同業(yè)投資收益率

資料來源：wind，天風證券研究所

在資產(chǎn)荒出現(xiàn)的同時，商業(yè)銀行近年來面臨的另一大問題是負債問題。在商業(yè)銀行的負債端中，對非金融機構及住戶負債（即存款）一直是大頭，雖然近年來占比有所下行，但仍在60%以上的高位。最新數(shù)據(jù)顯示銀行對中央銀行負債的占比為3.79%，同業(yè)負債占比約為10.62%，債券發(fā)行占比約為9.53%（圖4）。

圖4：銀行負債結構

資料來源：wind，天風證券研究所

銀行的存款成本率在最近幾年事實上都在不斷上升，這是什么原因呢？

首先，金融脫媒和利率市場化下，負債并無回表，銀行面臨持續(xù)存款競爭和存款搬家，各類銀行的存款成本率有所上升（圖5）。與此同時，派生存款成為銀行獲取存款的重要來源。但是隨著結構性去杠桿的推進，企業(yè)同樣面臨資產(chǎn)負債調(diào)整壓力，企業(yè)債券融資的資金用于借新還舊的占比上升。再者，存款競爭加劇使得結構性存款在2017年后成為銀行重要的攬儲工具，但結構性存款進一步抬升了存款成本率（圖6）。

圖5：銀行存款成本率不斷上升

資料來源：wind，天風證券研究所

圖6：銀行結構性存款規(guī)模

資料來源：wind，天風證券研究所

2017年貨幣政策開始收緊，公開市場利率上行，直到2019年11月才出現(xiàn)近年來首次降息，因此各類銀行的央行借款成本先上升然后保持平穩(wěn)（最新數(shù)據(jù)為2019年二季度）。

2018年以來，在貨幣寬松的引領下，各類市場利率整體有所下降。與市場利率走勢相類似的是，各類銀行的同業(yè)負債和債券發(fā)行成本也在2018年上半年達到高點，隨后出現(xiàn)顯著回落。

因此，銀行存款成本持續(xù)上升，央行借款成本處于高位，同業(yè)負債和主動負債成本雖有所回落，但顯著高于其他類型的負債成本。雖然市場利率顯著下行，但是目前整體銀行負債成本仍處于相對高位，而且對于央行負債和主動負債的依賴進一步增強。

商業(yè)銀行貸款利率降低而負債端成本居高不下，這將直接導致銀行息差壓縮。銀行利潤主要來自息差，短期內(nèi)息差壓縮意味著利潤下滑。綜合商業(yè)銀行資產(chǎn)負債兩端來看，銀行的經(jīng)營和盈利壓力事實上在逐步上升，特別是同業(yè)去杠桿壓力最大的中小銀行。

商業(yè)銀行有必要降低負債成本

2019年8月央行宣布改革完善LPR形成機制，并且明確表示：“（此前）銀行發(fā)放貸款時大多仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協(xié)同行為以貸款基準利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經(jīng)濟傳導形成了阻礙，是市場利率下行明顯但實體經(jīng)濟感受不足的一個重要原因，這是當前利率市場化改革需要迫切解決的核心問題。這次改革的主要措施是完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，提高LPR的市場化程度，發(fā)揮好LPR對貸款利率的引導作用，促進貸款利率‘兩軌合一軌，提高利率傳導效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本?！币虼?，降成本訴求的關鍵在于引導LPR下行。

2019年8月LPR改革以來，在央行調(diào)降MLF利率以及市場競爭壓縮LPR加點的影響下，商業(yè)銀行貸款利率在央行引導和市場競爭下不斷降低（圖7）。2020年2月，一般貸款（不含個人住房貸款）利率為5.49%，比LPR改革前的2019年7月下降0.61個百分點，降幅明顯超過同期1年期LPR0.26個百分點的降幅。

圖7：LPR改革后貸款加權平均利率走勢

資料來源：2019年四季度央行貨幣政策。執(zhí)行報告，蘇州銀行，天風證券研究所

既然LPR可以引導實體企業(yè)貸款利率下行，那是否意味著降成本訴求只要簡單通過商業(yè)銀行犧牲自身利潤就可以實現(xiàn)呢？筆者認為，答案是否定的。降成本不能簡單要求銀行讓利，因為維護金融穩(wěn)定和財政平衡有賴于商業(yè)銀行保持相對穩(wěn)定的利潤水平。

由于貸款是銀行資產(chǎn)端最主要的收入來源，貸款利率降低直接對銀行利潤和盈利能力帶來壓力（圖8）。主觀上商業(yè)銀行并不樂見其資產(chǎn)端收入和利潤壓縮，最直接的證據(jù)就是2019年9月以來LPR對MLF加點一直維持在90BP，這說明銀行自身沒有主動壓縮LPR加點的動力。

圖8：銀行貸款占資產(chǎn)比重

資料來源：Wind，蘇州銀行，天風證券研究所

更重要的是，維護金融穩(wěn)定和財政平衡都有賴于商業(yè)銀行保持相對穩(wěn)定的利潤水平，這也意味著，在資產(chǎn)端收益不斷下滑的情形下，銀行負債成本也必須有所降低。

2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》直接提到“在信用風險加快暴露情況下，部分中小金融機構風險偏好下降”、“繼續(xù)做好重點領域高風險機構的 ‘精準拆彈工作”，表明中小銀行的風險還是處在暴露的階段。

此外，疫情無疑會增加不良貸款壓力和中小銀行信用風險暴露。2月7日國新辦發(fā)布會銀保監(jiān)會也指出“我們預判不良率會有所上升”，4月3日劉國強副行長也明確表示“短期來看，疫情對經(jīng)濟造成了較大的沖擊，部分行業(yè)影響比較大，風險會有所上升，這是必然的。對銀行信貸資產(chǎn)也必然造成一定的下遷壓力”。

商業(yè)銀行保持一定利潤增長有利于補資本和防風險。2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》強調(diào)：“當前，銀行加大對實體經(jīng)濟的信貸支持需要有資本金，化解風險也要有資本金，而銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，存在較大資本缺口，在拓展外源資本補充渠道的同時，保持內(nèi)源資本補充能力尤為重要，維持一定的利潤增長有助于銀行補充資本，增強銀行支持實體經(jīng)濟和防范風險的能力，也有利于達到國際監(jiān)管標準，維護境內(nèi)外投資?！?020年4月7日，國務院金融穩(wěn)定委員會第二十五次會議也提到“采取多種有效方式加大中小銀行資本補充力度，增強抵御風險和信貸投放能力?！?/p>

2019年由于減稅降費，稅收收入大幅下降，而財政收入還能保持正增長則主要依靠非稅收入增加，這里面主要是國有企業(yè)的經(jīng)營收入。2019年一般公共預算中非稅收入的增加全部來源于金融企業(yè)，特別是國有大行。

2019年中央就明確提出“增加特定國有金融機構和央企上繳利潤”緩解財政壓力，其中主要來源于國有大行。商業(yè)銀行特別是國有行的利潤無論是在A股還是國有企業(yè)中均占有相當高的比重，中央國有企業(yè)利潤超過一半來自六大行，這說明緩解財政壓力的重任很大程度上將由商業(yè)銀行承擔，也意味著降成本訴求不能過分損害銀行的盈利能力。在資產(chǎn)規(guī)模短期內(nèi)不能大幅擴張的情況下，也就是要確保息差穩(wěn)定。

2020年中央政治局會議提出“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模”，相對穩(wěn)定的商業(yè)銀行利潤和息差對于財政發(fā)力的重要性不言而喻。

然而，在銀行負債成本居高不下的情況下，穩(wěn)定息差意味著貸款利率難以降低，這又和降成本訴求相沖突。而如果依靠銀行壓降LPR加點來降低實體企業(yè)融資成本，那么無疑會影響到商業(yè)銀行的利潤和息差，并最終影響財政擴張的底氣。因此，既要降低實際利率、解決融資難融資貴，又要維持銀行利潤和息差，唯一的方法只能同時引導銀行負債端成本進一步下行。

另外，3月15日孫國峰司長也在新聞發(fā)布會中提到“繼續(xù)發(fā)揮存款基準利率作為整個利率體系‘壓艙石的作用，同時壓降銀行不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護存款市場競爭秩序，穩(wěn)定銀行負債端成本”，這說明央行對銀行負債端仍有呵護。

多舉措負債降成本，應抓主要矛盾

商業(yè)銀行的負債端主要由存款、對央行負債、債券/存單發(fā)行和同業(yè)負債組成，因此降低銀行負債成本的措施無外乎降低這幾項的融資成本，具體手段包括（全面+定向）降準、降低公開市場利率并引導債券/存單發(fā)行利率和同業(yè)負債利率下行，以及降低存款基準利率等。接下來我們將逐一分析各種措施對于降低銀行負債成本的作用。

直觀來看，2019年以來5次降準分別能夠降低銀行每年資金成本約200億元、50億元、150億元、150億元和85億元，合計635億元，約能夠降低銀行負債端成本2.17BP（表）。不過，該測算僅涉及降準對銀行資金成本的直接影響，并未考慮到降準凈釋放資金通過銀行信貸等方式帶來的存款派生效應，因此上述測算會低估降準對于降低銀行負債成本的作用。

表1：2019年以來央行降準操作

資料來源：央行，蘇州銀行

進一步分析，2019年以來5次降準共計凈釋放長期資金33300億元，那這部分資金是否能夠有效通過銀行信貸等方式派生出存款進而緩解銀行存款壓力呢？

筆者認為作用可能相對有限。一方面，2017年以來的超儲率上升說明可能有部分法定準備金通過降準變成了超額準備金，這在一定程度上抵消了央行降準對銀行信貸的支持;另一方面，如上文所述，在局部信用收縮的宏觀背景下，社融和信貸向存款派生不足。

一般而言，央行的公開市場降息會直接影響短端市場利率，并進一步傳導至同業(yè)拆借和同業(yè)存單/債券發(fā)行利率，但對于存款利率影響不大。2019年以來，MLF和OMO利率下調(diào)了35BP，由于銀行負債中對央行負債比重不到4%，因此對降低銀行負債成本的作用不超過1.4BP。就算考慮到央行降息對同業(yè)拆借和存單/債券發(fā)行利率的引導，我們估算銀行負債端成本下降幅度不超過8.4BP（央行借款+同業(yè)負債+債券發(fā)行占銀行負債端比重約為24%）。

然而，由于央行降息只會影響到后續(xù)時間的增量負債，因此，央行公開市場降息對于引導銀行負債成本下行作用應該遠小于上述估算數(shù)值。

就如上文所述，銀行主要負債依然是存款，存款基準利率的下行對于商業(yè)銀行降負債還是有直接的影響，特別是對于大行而言。

根據(jù)筆者的測算，全面降準0.5個百分點約能夠降低銀行負債端成本1.9BP，MLF利率下降10BP的作用在0.4BP（僅考慮對央行負債，情形1）-2.4BP（同時考慮央行負債+債券發(fā)行+同業(yè)負債，情形2）之間。

由于存款占銀行負債比重在60%以上，其中定期存款占比約為63%，并且市場利率定價自律機制對存款利率在基準利率之上的上浮幅度形成了限制，通常大型銀行上浮上限為30%，中小銀行為40%，因此可以測算出存款基準利率下降10BP時，銀行負債成本能夠降低3.9BP（不考慮存款利率上浮，情形1）-5.1BP（假設存款利率在基準利w率之上上浮30%，情形2）之間。

對比下來可以明顯發(fā)現(xiàn)，央行不同政策工具當中調(diào)降存款基準利率對于降低銀行負債成本最為直接有效，并且也不會出現(xiàn)像調(diào)降MLF利率時同時影響到銀行資產(chǎn)端收益的情況。這也是為什么此前央行貨幣政策委員會委員、清華大學教授馬駿表示“（央行）可適當下調(diào)基準存款利率為銀行降低貸款利率提供空間”的原因。

誠然，結合央行劉國強副行長4月3日在新聞發(fā)布會上的講話，筆者也注意到CPI翹尾擾動以及人民幣貶值壓力客觀上成為了令央行暫時傾向于對存款基準利率按兵不動的理由。但是，正如同“貨幣政策、匯率和資本流動的不可能三角形理論”在跨境資本流動量級上升的背景下可以有更高重要性頂點的“不等邊三角形”一樣，當全球疫情令經(jīng)濟減速和失業(yè)增多的風險急劇上升，甚至會影響到金融穩(wěn)定、物價穩(wěn)定以及更多經(jīng)濟社會發(fā)展目標，那么相機抉擇的多目標貨幣政策也有必要做出果斷的調(diào)整，采取措施有效阻斷這種風險的傳導，以使中國經(jīng)濟回到一個相對均衡的穩(wěn)態(tài)。

本文僅代表作者個人觀點