焦健　李楠　柳瑾

突如其來的新冠肺炎疫情讓各國猝不及防，其蔓延之勢已成世界疾病流行的公共衛(wèi)生重大事件，而疫情次生危害正在對社會生活、經濟流通和金融市場等人類交往的固有形態(tài)造成強烈的負面沖擊。全球經濟運行被突撞偏移出常態(tài)三個均方差之外的場景，而如此次疫情出現大面積持續(xù)性變異，更將導致常態(tài)歸位艱難，甚至可能造成現有國際經濟狀態(tài)打破正常的周期性擺動，發(fā)生長久性移位。全球治理、地緣政治、經濟秩序、國際物流等大格局將面臨極限考驗，經濟全球化體系正處于以鄰為壑的逆全球化政策與共克時艱的共同體理念之間的選擇與博弈之中。各國急下貨幣和財稅猛藥搶救經濟，更需協調互助;G20特別峰會提倡同舟共濟合作應對，正是在努力避免因人為性操作失衡造成對全球經濟的負效應。

隨著全球疫情事態(tài)發(fā)展，投資者從最初較為樂觀的“脈沖式沖擊”判斷逐步轉而較為現實的“持續(xù)式浪潮”預期。產業(yè)鏈梗阻不斷顯現，供需結構錯配，流動性開合，資產估值萎縮等不良征兆，加劇了經濟交流和資本市場的不確定性。反映出市場多頻次高波動引發(fā)債務、股權及大宗商品等各類資產極端變化，為市場風險管理提出了更多的需求。

展望未來半年趨勢，從主導政治經濟形勢的宏觀角度、影響大宗商品定價機制的全球長期貿易格局以及具象的大宗商品產業(yè)鏈條出發(fā)，立足于價格波動邏輯及投資策略闡述對市場的認知和應對。同時，本文以邏輯演變與市場預期的矛盾及其反身性造成的價格波動為主線，將未來半年各類品種進行策略分類和強度對比，由此提煉“策略地圖”，便于寬視野的投資組合。

宏觀：

新冠肺炎帶來的沖擊提前引發(fā)了下行周期中資產價格的種種風險因素。當前疫情尚未消散，國內疫情形勢好于國際疫情的現狀導致國內資產價格比國際資產更具韌性的特征。全球逆周期貨幣政策有效性逐步衰減，負利率邊界使得進一步依賴貨幣寬松的道路越加不可行，而當逐漸轉型為更強勁的財政刺激政策后，對資產的有效性將逐漸顯現、資產價格的偏好將逐漸回升。由于原油價格持續(xù)探底和豬肉價格漲勢回落所導致的通縮或將成為未來格局，最終的格局將是超量釋放的貨幣和商品下行驅動的通縮之間的博弈。

匯率方面，美元長期升值趨勢不變，但流動性緊張驅動的漲勢逐漸見頂，未來半年呈現先跌再漲的格局，區(qū)間【103-94】;人民幣匯率長期貶值壓力不變，但未來半年更偏向窄幅震蕩，區(qū)間【6.8-7.2】。阿根廷、墨西哥、印尼等國貨幣風險較大，印度、巴西、俄羅斯、馬來西亞等國貨幣風險相對可控。國內利率呈現震蕩偏下行狀態(tài)，大宗商品呈現筑底上漲態(tài)勢，農產品強于工業(yè)品、國內品種強于國際品種。需要強調且不可忽視的是如大型金融機構倒閉等潛在的巨大預期偏差，在防控小概率但會造成巨大的尾部風險的同時：匯率擇機在重回6.8后的區(qū)間擇機套保、大宗商品把握明年或將出現的階段性上漲機會、股指把握結構性機會，避險資產債券、黃金以階段做多策略為主。

農產品：

農產品價格波動具有極強的周期性，應對不同的周期分別由需求擴張、科技進步、天氣周期以及季節(jié)性所導致的。全球性的新冠肺炎疫情給予農產品的需求很大的打擊，但價格波動仍處于中周期結構之中，進而加速了價格周期底部的確認。因此，2020年是農產品的“布局之年”，需要關注各農產品價格波動周期內的“陣眼”所在，被中斷的“去庫存”品種的核心因素是否依然存在，天氣周期在何時轉向，結合通脹預期背景的農產品價格波動次序如何排列。

重點關注依據全球疫情、天氣周期和自身供需格局所劃分的投研邏輯：（1）植物油脂與白糖的價格受天氣影響已經完成第一階段的波動，能否再次強勢運行，取決于是否會再次出現厄爾尼諾現象;（2）海外疫情與國內疫情的差別，會分別作用于國內大豆、原糖、植物油脂等品種的進口及消費，所以在此期間難改其偏強運行的狀態(tài)，重點關注海外疫情的持續(xù)度;（3）棉花是當下特別關注的品種，海外疫情對其需求和價格的壓制尤為嚴重，可另一方面，種植面積下降、印度非洲蝗災的隱憂、國內有序的去庫存等，都是背后的關鍵“陣眼”;（4）非洲豬瘟迫使國內生豬價格飛天，較高的價格帶來清晰的投資邏輯，給予市場偏強的通脹預期;隨著生豬供給端恢復的節(jié)奏，對飼料原料價格的影響極為重要;（5）2020年是一個農產品戰(zhàn)略整體布局之年，短期極端的需求壓制下，將價格低點呈現出來。隨著疫情終將過去，再疊加天氣、通脹的因素，農產品的投資邏輯和收益率勢必逐步清晰起來。

貿易格局：

自2018年貿易爭端爆發(fā)以來，逆全球化逐漸成為趨勢，今年新冠肺炎疫情的爆發(fā)，深化了國際貿易體系長期的負面效應。為控制疫情所做的停擺措施，將付出短期經濟劇烈蕭條的代價，繼而全球總需求大幅衰退。外需乏力下，中國重啟的各項貿易補貼支持，或加大未來對外貨物貿易項的爭端風險;疫情對各國經濟的毀滅性打擊，自保與化解內部經濟穩(wěn)定壓力或將成為各國主流政略，全球合作勢必在中期迎來巨大挑戰(zhàn)。如果逆全球化在后疫情時代加速，跨地區(qū)成本將大幅增高，最終帶來不同地區(qū)價差的進一步分化。

新冠疫情的爆發(fā)，對國際貿易格局產生巨大且深遠的效應，逆全球化進程恐因疫情而出現加速跡象。當前中美、美歐、日韓等主要的貿易紛爭仍未全面解決，構成全球經濟遠景的隱患。中國即使完成高質量轉型，諸如5G、激光等高科技高利潤的產品，當前對外輸出也面臨重重阻礙。