孫銳

《意見》在新冠肺炎疫情沖擊下的兩大“收官之年”發(fā)布，釋放了中央對中國經(jīng)濟(jì)增長前景的信心和供給側(cè)改革向深水區(qū)推進(jìn)的政策信號。

4月9日，中共中央、國務(wù)院對外發(fā)布首份要素市場化配置文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》（下稱“《意見》”）?！兑庖姟贩謩e提出了土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)五個要素領(lǐng)域深化改革的方向，旨在促進(jìn)要素自主有序流動，提高要素配置效率，進(jìn)一步激發(fā)全社會創(chuàng)造力和市場活力。

《意見》與十八屆三中全會、十九大、十九屆四中全會關(guān)于要素市場化改革的思路高度一脈相承，是中央第一份以要素市場化配置為主題的文件。《意見》在新冠肺炎疫情沖擊下的兩大“收官之年”發(fā)布，釋放了中央對中國經(jīng)濟(jì)增長前景的信心和供給側(cè)改革向深水區(qū)推進(jìn)的政策信號。

面對新冠肺炎疫情的劇烈沖擊和隨之而來的內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)，中國一方面加大逆周期調(diào)節(jié)力度，幫助企業(yè)和居民渡過短期難關(guān);另一方面改革的步伐不停，出臺了面向未來的要素市場化配置改革的綱領(lǐng)性文件。這將成為中國應(yīng)對疫情沖擊和全球性經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)活力、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。

招商銀行表示，此次《意見》是供給側(cè)改革進(jìn)一步深化的綱領(lǐng)性文件，旨在提升中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速。文件基本涵蓋了要素市場化改革的方方面面，其中不少方向已提出多年，但未能取得實質(zhì)性進(jìn)展。由于《意見》并未明確改革的實施細(xì)則和時間表，未來需密切關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的政策動態(tài)，從而判斷哪些領(lǐng)域?qū)⒊蔀橐厥袌龌母锏耐黄泣c。根據(jù)目前信息，資本市場、數(shù)據(jù)市場、戶籍制度的改革可能先行。

國海證券表示，《意見》加速中國經(jīng)濟(jì)長期增長，為社會增強(qiáng)創(chuàng)新動能，可以說是當(dāng)前危機(jī)倒逼改革的明顯體現(xiàn)?？v深對比來看，相對于2008年的國內(nèi)放水與當(dāng)前國際的貨幣大放水，市場化改革引導(dǎo)各類要素協(xié)同向先進(jìn)生產(chǎn)力集聚，凸顯了中國政府的政策定力和面對困難能夠抓住主要矛盾的優(yōu)秀執(zhí)政能力。

《意見》首次將數(shù)據(jù)要素和其他要素并列，明確將數(shù)據(jù)作為一種新型生產(chǎn)要素寫入政策文件，標(biāo)志數(shù)字經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的舉足輕重的地位。這將加速5G基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等的建設(shè)需求，將為新基建發(fā)展進(jìn)一步釋放空間，數(shù)字技術(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長新引擎地位凸顯。同時，土地、勞動力等要素改革有利于生產(chǎn)要素的流動與平衡社會財富的分配，對于刺激內(nèi)需將產(chǎn)生持續(xù)而深遠(yuǎn)的影響，利好消費板塊。資本和技術(shù)要素市場的深化改革，對資金流、信息流、人才流的正向引導(dǎo)，將廣泛促進(jìn)科技成果的有效轉(zhuǎn)化，將助推社會經(jīng)濟(jì)的基本面持續(xù)向好，為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供良好的環(huán)境。各個要素之間相輔相成，共同助力社會生產(chǎn)力進(jìn)入嶄新階段。

對于資本市場而言，國海證券表示，深化要素市場改革，意在推進(jìn)體制改革，在長周期的市場化、法治化過程，政策紅利催化下，A股部分板塊有望迎來利好。

政策出臺背景

生產(chǎn)要素指進(jìn)行社會生產(chǎn)經(jīng)營活動時所需要的各種社會資源，隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生產(chǎn)要素的內(nèi)涵日益豐富。生產(chǎn)要素的配置水平，制約了社會經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)造力與活力。目前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中存在要素流動性不足的問題，中國商品和服務(wù)價格97%以上由市場定價，但土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素市場發(fā)育相對滯后，影響了市場對資源配置決定性作用的發(fā)揮，成為高標(biāo)準(zhǔn)市場體系建設(shè)的一個突出短板。

國海證券表示，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、國外環(huán)境惡化的背景下，深化要素改革意義深遠(yuǎn)。

首先，從國內(nèi)宏觀環(huán)境來看，自2010年開始中國GDP增速總體呈下滑趨勢，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性矛盾相互交織。而2020年是中國全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，面臨著三大攻堅戰(zhàn)的任務(wù)和挑戰(zhàn)，同時新冠肺炎疫情沖擊和貿(mào)易戰(zhàn)等逆全球化加大中國經(jīng)濟(jì)下行壓力，基建、消費和投資都出現(xiàn)一定程度下滑，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足，中國亟需向改革要速度。

光大證券也表示，《意見》的發(fā)布適應(yīng)當(dāng)下要素格局發(fā)生變化的宏觀環(huán)境：中國國內(nèi)要素稟賦已經(jīng)進(jìn)入資本過剩、勞動稀缺的格局，根據(jù)聯(lián)合國人口署，20-59歲的勞動年齡人口增量已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，且到2028年都將處在下行通道中，人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，未來需要政策加大支持力度、推動經(jīng)濟(jì)增長。同時，雖然中國商品和服務(wù)基本可以實現(xiàn)由市場定價，但土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素市場發(fā)展滯后，影響市場發(fā)揮對資源配置的決定性作用。

其次，從國際宏觀環(huán)境來看，當(dāng)下海外疫情蔓延，全球價值鏈?zhǔn)茏瑁蝿輫?yán)峻。4月9日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯塔利娜 ·格奧爾基耶娃表示，2020年全球經(jīng)濟(jì)將急劇跌入負(fù)增長，預(yù)計將出現(xiàn)上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最糟糕的經(jīng)濟(jì)后果。

國海證券表示，在這種內(nèi)憂外患背景下，中國積極出臺《意見》，釋放改革紅利，會對經(jīng)濟(jì)形成短期托底和中長期支撐，對A股市場也是一個重磅利好。

五大要素改革

光大證券表示，《意見》的發(fā)布是落實十九屆四中全會精神，供給側(cè)改革進(jìn)一步深化的體現(xiàn)。在中國人口紅利漸行漸遠(yuǎn)、金融周期下行的大背景下，經(jīng)濟(jì)社會的癥結(jié)更多由需求側(cè)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)，即十九大報告所說的“中國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾?！币虼?，改革的方向也逐漸從市場化程度較高的商品市場轉(zhuǎn)向了市場化程度還不那么高的要素市場。

從生產(chǎn)函數(shù)的角度來看，生產(chǎn)要素主要包括勞動、資本、土地、全要素生產(chǎn)率等，而全要素生產(chǎn)率的提升就要依靠十九屆四中全會決定中提到的知識、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素。而《意見》就土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素的市場化改革方面提出了具體要求。

首先，《意見》提出的土地要素改革思路在于提升土地要素靈活性，通過推動不同土地類型的合理轉(zhuǎn)換增加土地供給，提升土地使用效率。建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場是土地市場化改革一直以來的方向，但始終沒有突破性進(jìn)展?！兑庖姟访鞔_提出“制定出臺農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市指導(dǎo)意見”，表明在農(nóng)村建設(shè)用地中占比較小的農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地將成為農(nóng)村土地改革的突破口。此外，《意見》還提出深化產(chǎn)業(yè)用地市場化改革、鼓勵盤活存量建設(shè)用地，以及完善土地管理體制。

國海證券認(rèn)為，土地要素改革加速城鎮(zhèn)化進(jìn)程，是釋放經(jīng)濟(jì)活力的重要舉措。

改革開放以來，中國土地市場化程度相對滯后，2016年，中國建設(shè)用地面積占比為4.1%，遠(yuǎn)低于英國的8.3%和日本的8.9%，仍存在著較大發(fā)展空間。

《意見》提出要著力增強(qiáng)土地管理靈活性，一方面靈活產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)體系，通過健全長期租賃、先租后讓、彈性年期供應(yīng)、作價出資（入股）等改善工業(yè)用地市場的供應(yīng)來源，鼓勵工商資本扎根鄉(xiāng)鎮(zhèn)、振興鄉(xiāng)鎮(zhèn)。另一方面靈活土地計劃指標(biāo)管理，探索建立全國性的建設(shè)用地，補(bǔ)充耕地指標(biāo)跨區(qū)域交易機(jī)制，通過建立健城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場，盤活存量建設(shè)用地，多管齊下進(jìn)一步挖掘城鎮(zhèn)化空間，為全面推開農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地直接入市打下基礎(chǔ)。

總體來看，國海證券認(rèn)為，《意見》掙脫了傳統(tǒng)土地管理方式的束縛，強(qiáng)調(diào)土地政策順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，加速了城鎮(zhèn)化進(jìn)程，并在一定程度上刺激消費，提振居民購房需求，尤其在當(dāng)前新冠肺炎疫情不確定環(huán)境下，擴(kuò)大內(nèi)需是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要抓手，深化土地改革影響重大。

其次，勞動力的市場化配置方向是自由流動，減小勞動力市場的摩擦和錯配。一是戶籍制度改革，《意見》提出“放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制，試行以經(jīng)常居住地登記戶口制度……推動公共資源按常住人口配置”。目前內(nèi)地僅北京、上海、廣州、深圳和天津符合超大城市標(biāo)準(zhǔn)，其中只有北京和上海仍保持嚴(yán)格的落戶限制，其他三地都已不同程度放寬落戶標(biāo)準(zhǔn)。同日，國家發(fā)改委印發(fā)的《2020年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點任務(wù)》指出，完全放開了300萬人口以下城市的落戶限制，鼓勵300萬以上人口城市取消重點人群落戶限制，推動城鄉(xiāng)融合。

《意見》還特別提出“探索推動在長三角、珠三角等城市群率先實現(xiàn)戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計互認(rèn)”的新舉措，利好長三角和珠三角長期發(fā)展。此外，《意見》還提出完善技術(shù)技能評價制度，為海內(nèi)外的人才流動提供進(jìn)一步的便利。

國海證券認(rèn)為，勞動力要素改革推動新人口紅利，是深化要素市場化改革的重要組成。

近年來，中國老齡化加速，勞動供需缺口擴(kuò)大，人口數(shù)量紅利正逐漸消失，包括制度紅利和人才紅利的新人口紅利正逐漸形成?！兑庖姟诽岢鲆σ龑?dǎo)勞動力要素合理暢通有序流動，一是深化戶籍制度改革，暢通落戶渠道，探索推動在長三角、珠三角等城市群率先實現(xiàn)戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計互認(rèn)，這是繼2014年戶籍改革政策的又一深化，進(jìn)一步放開了戶籍限制，是制度紅利;二是暢通職稱評審渠道，完善職稱評審制度，優(yōu)化國有企事業(yè)單位面向社會選人用人機(jī)制，加大人才引進(jìn)力度，這在以往政策上進(jìn)一步從用人單位角度加快人才流動渠道，是人才紅利。

長期來看，勞動力市場化改革將打破勞動力流動限制，改善勞動力資源配置效率，是配合土地要素改革，推動內(nèi)需、推動下一輪新人口紅利，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動力。同時，勞動力市場改革也同新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點任務(wù)銜接，以深化改革戶籍制度和基本公共服務(wù)提供機(jī)制為路徑，打破阻礙勞動力自由流動的不合理壁壘，提高農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化質(zhì)量。

再次，資本要素方面，股票市場居于資本要素改革的首位，《意見》可視為對證監(jiān)會“深改十二條”的進(jìn)一步深化，完善發(fā)行、交易、退市、保護(hù)投資者等中長期制度性安排。債券市場的主要方向在于統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，未來不同市場的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將趨同。《意見》還提到要放寬準(zhǔn)入，增加對小微企業(yè)和民營企業(yè)的金融服務(wù)供給，以及完善金融機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制。擴(kuò)大金融開放方面，《意見》把人民幣國際化和資本項目可兌換置于首位。

在資本/資金價格方面，《意見》提出要“穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌”，基本沿用了2019年一至三季度央行《貨幣政策執(zhí)行報告》中的表述。

國海證券表示，資本要素改革提高資本可獲得性，是實體經(jīng)濟(jì)增長的重要著力點。資本市場在解決資金來源、助推新舊動能轉(zhuǎn)換方面具有獨特優(yōu)勢，一方面可以破除過剩產(chǎn)能和無效供給;另一方面可以吸引有競爭力的、創(chuàng)新的要素，通過生產(chǎn)要素的進(jìn)一步解放、流動和優(yōu)化配置，形成全面提高要素生產(chǎn)率的新格局。

《意見》提出著力完善多層次的資本市場制度，股票市場方面，完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度，完善投資者保護(hù)制度并制定出臺實施意見;債券市場方面，推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通，統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對公司信用類債券實行發(fā)行注冊管理制，同時增加有效金融服務(wù)供給，提升市場透明度，主動有序擴(kuò)大金融業(yè)對外開放。上述舉措充分吸取了近年來中國資本市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，進(jìn)一步增加了資本可獲得性，強(qiáng)化了市場的透明度和監(jiān)管，引導(dǎo)社會資金投入到實體經(jīng)濟(jì)中，對改善企業(yè)經(jīng)營、提升消費者信心具有積極作用。

技術(shù)要素提高生產(chǎn)率，對推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

第四，技術(shù)要素方面，創(chuàng)新是技術(shù)進(jìn)步的原動力，也是提升全要素生產(chǎn)力的關(guān)鍵所在?！兑庖姟诽岢鰪亩喾矫嫱瓿蓪?chuàng)新的激勵，包括強(qiáng)化知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、完善科技創(chuàng)新資源配置方式、加強(qiáng)產(chǎn)研結(jié)合、推動科技成果資本化、支持國際創(chuàng)新合作等。

國海證券表示，技術(shù)要素提高生產(chǎn)率，對推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義?？萍际堑谝簧a(chǎn)力，是提升全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵所在。中國技術(shù)要素市場起步晚，在研發(fā)投入上與美、日、歐等第一梯隊水平仍有一定差距，在當(dāng)前中國深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，盡快破除技術(shù)要素市場體制機(jī)制障礙的重要性不言而喻。

新《證券法》要求精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件，強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露，推進(jìn)市場化進(jìn)程。此次《意見》涉及到幾點，總體為新《證券法》所聚焦的核心內(nèi)容：制定出臺完善股票市場基礎(chǔ)制度的意見;堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度;鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅;完善投資者保護(hù)制度，推動完善具有中國特色的證券民事訴訟制度。

長城證券表示，落實注冊制以推進(jìn)金融供給側(cè)改革，將推進(jìn)股市生態(tài)優(yōu)化。

2019年，《證券法》修訂的主要亮點在于注冊制、信息披露、投資者保護(hù)、退市流程、監(jiān)管力度與范圍及健全多層次資本市場體系等方面。新《證券法》也拓展了短線交易的行為人范圍、內(nèi)幕交易的行為人范圍、操縱市場的行為人范圍，建立程序化交易的有關(guān)制度，完善上市公司收購及其信息披露要求、停復(fù)牌制度等。新《證券法》直擊現(xiàn)行制度痛點，對引領(lǐng)改革方向和凈化市場生態(tài)具有重要意義。

長城證券認(rèn)為，注冊制是此次《證券法》修改的一個核心重要的內(nèi)容。在總結(jié)上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，貫徹落實黨的十八屆三中全會關(guān)于注冊制改革要求和黨的十九屆四中全會完善資本市場基礎(chǔ)制度的要求，按照全面推行注冊制的基本定位，對于證券發(fā)行注冊制做了比較系統(tǒng)完備的規(guī)定。此次《證券法》修訂為實踐中注冊制的分步實施留出制度空間。

《中國證監(jiān)會召開2020年系統(tǒng)工作會議》指出，要“平穩(wěn)推出創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制”;2019年年底印發(fā)的《深圳市建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的行動方案（2019-2025年）》也提出，積極推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革早日落地，做好深市全面實施注冊制改革的準(zhǔn)備工作。

長城證券認(rèn)為，按照新《證券法》的規(guī)定和要求，2020年資本市場發(fā)行制度改革主攻方向就是將注冊制落地生根。

當(dāng)前，科創(chuàng)板已經(jīng)實行了注冊制，也發(fā)布了科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價指標(biāo)體系等系列政策，取得了一定的成績。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月10日，年內(nèi)57家公司登陸A股，其中26家登陸科創(chuàng)板，占比45.61%。但是尚存在一些制度空白，如雙重股權(quán)架構(gòu)中超級大股東的規(guī)定等。

長城證券認(rèn)為，新《證券法》定調(diào)改革方向與節(jié)奏，預(yù)計2020年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行提速，未來注冊制的推廣，監(jiān)管層可能依次在創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板分三個階段有序推出以實現(xiàn)改革。在推廣過程中，應(yīng)該會深刻全面總結(jié)上交所科創(chuàng)板注冊制改革的成功經(jīng)驗，找出其中的制度盲點，在幾個板塊分別有序推出注冊制的相關(guān)部門規(guī)章，以及證券交易所的自律規(guī)則。

“T+0”仍需耐心

《意見》提出，制定出臺完善股票市場基礎(chǔ)制度的意見。堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度。而在4月8日，金融委會議談及資本市場時提出，“不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度?！?/p>

發(fā)行注冊制，退市常態(tài)化正在穩(wěn)步推進(jìn)中。在優(yōu)化退市程序，實現(xiàn)常態(tài)化方面，新《證券法》刪除了暫停上市環(huán)節(jié)的有關(guān)規(guī)定，縮短了退市流程。此外，新《證券法》也刪除了終止上市交易的具體標(biāo)準(zhǔn)，而是將退市標(biāo)準(zhǔn)的決定權(quán)交給證券交易所，為未來退市制度改革留出空間。

此前，證監(jiān)會于2019年11月份印發(fā)了《推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃》，分為七方面46項具體任務(wù)，圍繞信息披露有效性、公司治理規(guī)范化、市場基礎(chǔ)制度改革、退市常態(tài)化、化解風(fēng)險隱患、提升監(jiān)管有效性、優(yōu)化生態(tài)等核心內(nèi)容，這其中很多內(nèi)容都將在2020年落地，落實新《證券法》精神。

長城證券提供的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年有12家上市公司退市，創(chuàng)歷史新高?？傮w看，公司有幾類特征，不僅涉及財務(wù)類、交易類、重大違法類等“強(qiáng)制退”，也涉及吸收合并、連續(xù)三年虧損，其他不符合掛牌的情形，“出清式”置換等“重組退”，更有“主動退”，多元化退出渠道不斷拓寬。在2020年4月1日，上交所對*ST保千實施終止上市的決定，2020年A股第一只退市股誕生。另外，截至4月10日，ST銳電已連續(xù)19個交易日低于股票面值。按照風(fēng)險警示板日漲跌幅5%計算，預(yù)計公司將因連續(xù)20個交易日低于股票面值，觸及終止上市條件。

注冊制的全面推進(jìn)優(yōu)化了資本市場的進(jìn)入方式，而退市制度改革則成為提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場優(yōu)勝劣汰的重要抓手。長城證券認(rèn)為，一個健康的資本市場要提供順暢的進(jìn)出通道，但中國2010-2019年均退市率僅有0.16%，較國際水平相距甚遠(yuǎn)，這也導(dǎo)致了眾多經(jīng)營不善的僵尸企業(yè)并未被淘汰，上市公司質(zhì)量不高。

而在政策面也不斷加以研究推進(jìn)。近日，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部主任蔡建春撰文表示，強(qiáng)化“優(yōu)勝劣汰”的市場退出機(jī)制。新《證券法》取消暫停上市程序并授權(quán)證券交易所規(guī)定具體的終止上市情形。下一步，要進(jìn)一步優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)，簡化程序，拓寬渠道，加快形成強(qiáng)制退市、主動退市、重組退市以及破產(chǎn)重整等多元退出機(jī)制。與注冊制改革相適應(yīng)，進(jìn)一步提升退出制度的可預(yù)期性、可操作性，推進(jìn)退市常態(tài)化。因此，長城證券認(rèn)為，2020年相關(guān)政策可能提速，加快退市。

除了注冊制和退市常態(tài)化之外，交易制度如何改革呢？此前一直都沒有明確的方向，科創(chuàng)板也只嘗試了20%的漲跌停限制，市場對“T+0”交易制度改革呼聲很高。

為了保證股票市場的穩(wěn)定，防止過度投機(jī)，A股市場實行的是“T+1”交易制度，即當(dāng)日買進(jìn)的股票，要到下一個交易日才能賣出。同時，對資金仍然實行“T+0”，即當(dāng)日回籠的資金馬上可以使用。而對比國外比較成熟的市場實行“T+0”交易制度，如美股、日股、韓股等，一定程度上防止了過度投機(jī)，但也或多或少造成了暴漲暴跌。

長城證券認(rèn)為，《意見》提出完善股市的基礎(chǔ)制度，市場對于國內(nèi)證券交易“T+0” 交易制度改革期待許久，但如監(jiān)管層表述目前條件尚未成熟。當(dāng)前的核心還是要防范金融風(fēng)險，避免市場波動。A股投資者還是以散戶為主，偏好追漲殺跌的趨勢投資，應(yīng)該有一定的風(fēng)險防范制度，如在一定時間內(nèi)保留“T+1”交易制度，及必要的跌停板制度。此外，監(jiān)管層需要建立系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)警，有防范和化解風(fēng)險的工具箱，以科技監(jiān)管為支撐，進(jìn)一步增強(qiáng)監(jiān)管效能，為如包括“T+0”交易制度奠定技術(shù)基礎(chǔ)。

此前，監(jiān)管層已表示推進(jìn)監(jiān)管科技基礎(chǔ)能力建設(shè)，加快構(gòu)建新型監(jiān)管模式。證監(jiān)會明確提出要加強(qiáng)對證券期貨行業(yè)科技的監(jiān)管，推動提升行業(yè)科技發(fā)展水平，表示積極探索區(qū)塊鏈等創(chuàng)新金融科技的應(yīng)用。

如，在2019年發(fā)布的證監(jiān)會深化資本市場改革12條舉措中，加快提升科技監(jiān)管能力位列其中。證監(jiān)會表示，將推進(jìn)科技與業(yè)務(wù)深度融合，提升監(jiān)管的科技化智能化水平，為“T+0”等制度實行保駕護(hù)航。

持續(xù)推動提升權(quán)益類基金占比，吸引外資以拓展中長期資金來源隨著近兩年A股對外開放的加深，外資持續(xù)流入，中國A股市場的投資者結(jié)構(gòu)也在逐步向機(jī)構(gòu)化方向推進(jìn)。綜合來看，A股市場的制度體系日趨完善，而繼續(xù)深化市場化改革和對外開放需要交易制度方面的管制進(jìn)一步放開。

對于“T+0”交易制度改革，監(jiān)管方面出于審慎考慮，需要時間去論證研究。

基于上述原因，長城證券認(rèn)為，對于“T+0”交易制度改革，監(jiān)管方面出于審慎考慮，還是需要時間去論證研究。未來可以采取分步實施的方式。如，先對“T+0”交易實施較高的參與門檻，借鑒科創(chuàng)板、滬股通較高的投資者門檻設(shè)置經(jīng)驗;選擇在上證50大市值低估值成份股先行試點，及時總結(jié)經(jīng)驗。

提升公司質(zhì)量

除了堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度外，《意見》還提出鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅以及完善投資者保護(hù)制度，推動完善具有中國特色的證券民事訴訟制度等。

長城證券表示，此前證監(jiān)會已啟動了公司治理專項行動，以實際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”為重點，對資金占用、違規(guī)擔(dān)保、內(nèi)幕交易、財務(wù)造假等違法違規(guī)行為及時發(fā)現(xiàn)、及時制止、及時查處。監(jiān)管穩(wěn)妥推進(jìn)基礎(chǔ)性制度改革，推動上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，努力提高投資者回報。

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市公司歷年分紅總額保持穩(wěn)定上升趨勢。自2013年開始分紅總額同比增長率保持在4.5%以上。雖然近年來上市公司分紅總額上升，但上市公司平均股利支付率卻呈下降趨勢。2017年平均股利支付率達(dá)到近6年最低值后，2018年有所回升?？傮w上看，上市公司平均股利支付率維持在37%以上。

完善投資者保護(hù)制度，就要大幅提高證券違法違規(guī)的成本，重罰干壞事的人。

新《證券法》規(guī)定，對相關(guān)證券違法行為，有違法所得的，規(guī)定沒收違法所得。同時，較大幅度地提高行政罰款額度，按照違法所得計算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由原來的一至五倍，提高到一至十倍;實行定額罰的，由原來多數(shù)規(guī)定的三十萬元至六十萬元，分別提高到最高二百萬元至二千萬元（如欺詐發(fā)行行為），以及一百萬元至一千萬元（如虛假陳述、操縱市場行為）、五十萬元至五百萬元（如內(nèi)幕交易行為）等。

推動完善具有中國特色的證券民事訴訟制度方面，長城證券表示，新《證券法》第95條第三款規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50名投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟;更為重要的是，在法院公告登記的情況下，可以為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人直接在法院登記，除非投資者明確表示不愿意參加該訴訟，這就是所謂的“默示加入，明示退出”的美國集體訴訟的中國版本。

激活市場活力

此外，《意見》還提出，完善主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）市場建設(shè);穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通;統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善債券違約處置機(jī)制;健全多層次資本市場體系;逐步推進(jìn)證券、基金行業(yè)對內(nèi)對外雙向開放，有序推進(jìn)期貨市場對外開放;逐步放寬外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件，推進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國際金融市場交易。

對于債券市場，《意見》提出要穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通。

長城證券研報顯示，2010年后，政府支持債券、國際機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債等品種陸續(xù)出現(xiàn)，新品種債券數(shù)量也呈現(xiàn)上漲趨勢（2016年除外）特別是資產(chǎn)支持證券，2013-2019年期間數(shù)量從63只上漲至4209只，年復(fù)合增長率101.44%;資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額從279.7億元增長至23628.70億元，年復(fù)合增長率109.47%。

從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，中國債市與股市基本相當(dāng)。2013年，中國債市市值第一次超過股市市值，后有小幅回落，但總體呈上升趨勢，近年來，債市與股市市值比穩(wěn)定在115%以上。這得益于中國債市近年規(guī)模顯著提升：中國債市市值年復(fù)合增長率達(dá)到20.20%，遠(yuǎn)超股市市值年復(fù)合增長率12.88%。

長城證券表示，中國債市目前仍存在流動性不足、評級體系未能與全球接軌、缺乏對沖工具、信用風(fēng)險等成為境外投資者入場的顧慮。而引進(jìn)海外著名評級公司等金融機(jī)構(gòu)，為債券市場發(fā)展提供良好信用支持，同時加大互聯(lián)互通機(jī)制，提高市場流動性。

彭博公司2019年4月初宣布，將中國債券正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個月內(nèi)分步完成。完成納入后，人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。這意味著，追蹤該指數(shù)的國際投資者將開始涌入全球第三大、規(guī)模超80萬億元人民幣的中國債券市場。

自2020年2月28日起，9只以人民幣計價的高流動性中國政府債券被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)系列（GBI-EM），并將在10個月內(nèi)分步完成。據(jù)悉，跟蹤GBI-EM的資產(chǎn)規(guī)模約2260億美元，中國國債完全納入后所占權(quán)重將達(dá)到10%的上限，也將成為該指數(shù)系列第一大計價貨幣債券。

長城證券認(rèn)為，國際債券指數(shù)供應(yīng)商先后將中國債券納入其主要指數(shù)，充分反映了國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展的信心，以及對中國金融市場開放程度的認(rèn)可，將有利于更好地促進(jìn)國際投資者與中國經(jīng)濟(jì)合作共贏。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，下一步將繼續(xù)引進(jìn)更多國際評級機(jī)構(gòu)跨境展業(yè)或在本土落地，促進(jìn)中國債市評級質(zhì)量和國際認(rèn)可度提升。預(yù)計隨著債券注冊制發(fā)行，有理由相信未來債券市場的開放與債券品種有望不斷提升，債市發(fā)展迎來加速期。

此次《意見》再次聚焦健全多層次資本市場體系建設(shè)，提高產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。長城證券指出，自從股指期貨受限以來，中國資本市場缺少對沖工具，證監(jiān)會批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)是對資本市場的利好。

滬深300ETF期權(quán)及股指期權(quán)推出，補(bǔ)充了目前股指期貨對沖工具的不足，將降低指數(shù)對沖的成本。同時大幅提高市場的覆蓋率和對沖效果，滿足資金風(fēng)險對沖需求，將助力長期資金入市，提高市場參與度。

目前，市場上有131家證券公司、26家期貨公司開展股票期權(quán)交易業(yè)務(wù)。證券公司中，上證50ETF期權(quán)主做市商有10家，一般做市商有4家。期權(quán)做市業(yè)務(wù)將成為證券公司及期貨公司業(yè)績的另一增長極，龍頭券商及期貨公司將顯著受益。

此外，2019年市場REITs規(guī)模達(dá)到了227.8億元，同比下降7.2%。深交所表示將積極籌備公募REITs試點，一定程度上可以促進(jìn)REITs規(guī)模回升，長城證券認(rèn)為監(jiān)管未來將不斷擴(kuò)容金融產(chǎn)品，旨在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

證監(jiān)會多次表示，要繼續(xù)推進(jìn)科創(chuàng)板制度創(chuàng)新，堅守科創(chuàng)板定位，鼓勵更多的硬科技企業(yè)上市，同時推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。并推動新三板改革平穩(wěn)落地，協(xié)調(diào)推進(jìn)公開發(fā)行、投資者適當(dāng)性等制度創(chuàng)新。

長城證券表示，當(dāng)前，新三板正在進(jìn)行全面深化改革，多項關(guān)鍵改革舉措落地。新三板是多層次資本市場服務(wù)中小企業(yè)的重要平臺，其作為公開市場、場內(nèi)市場、獨立市場，與滬深交易所錯位發(fā)展，共同打造制度多元、功能互補(bǔ)的多層次資本市場體系。

此外，《意見》還要求逐步推進(jìn)證券、基金行業(yè)對內(nèi)對外雙向開放，有序推進(jìn)期貨市場對外開放;逐步放寬外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件，推進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國際金融市場交易。

長城證券預(yù)計，隨著中國疫情得到逐漸控制而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因疫情而步入負(fù)利率時代，后續(xù)會有更多外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，境內(nèi)機(jī)構(gòu)國際化也將迎來新機(jī)遇。境內(nèi)機(jī)構(gòu)國際化迎來新機(jī)遇，但需聚焦海外風(fēng)險防控。