李國(guó)強(qiáng)

隨著各行各業(yè)開(kāi)始全面復(fù)工，沉寂了兩個(gè)多月的高速公路也熙熙攘攘起來(lái)。筆者駕車路過(guò)一座加油站的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)有工人正戴著口罩施工——正在安裝ETC攝像頭，一種可以同時(shí)識(shí)別ETC信息和車牌號(hào)的一體化設(shè)備，從而實(shí)現(xiàn)車主不下車支付加油款。

筆者對(duì)這種無(wú)感支付的加油模式非常感興趣，和施工的師傅聊了下，得知他們是一家叫做“高速信聯(lián)”的公司。據(jù)企查查，高速信聯(lián)是一家第三方支付公司，大股東是山東高速、上海云鑫（阿里旗下）等資本巨頭，另外，還有兩家A股上市公司也參股了信聯(lián)，它們分別是金溢科技（002869.SZ）和萬(wàn)集科技（300552.SZ）。

4月11日晚間，萬(wàn)集科技發(fā)布了2019年年報(bào)，因?yàn)闃I(yè)務(wù)的特殊性，公司的業(yè)績(jī)?cè)龇@人。年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.5億元，比上年同期增長(zhǎng)384.10%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.72億元，比上年同期增長(zhǎng)13152.74%。

業(yè)績(jī)激增

2019年是ETC爆發(fā)年，當(dāng)年3月5日，《政府工作報(bào)告》中指出，要深化收費(fèi)公路制度改革，降低過(guò)路過(guò)橋費(fèi)用，兩年內(nèi)基本取消全國(guó)高速公路省界收費(fèi)站，實(shí)現(xiàn)不停車快捷收費(fèi)、減少擁堵、便利群眾的工作目標(biāo)。

隨后出臺(tái)了各種ETC推廣政策，在各地高速公路、各大銀行機(jī)構(gòu)的大力推動(dòng)下，ETC普及率迅速攀升。作為ETC設(shè)備的生產(chǎn)廠商，金溢科技和萬(wàn)集科技的業(yè)績(jī)都迅速飆升。

年報(bào)顯示，在政策的帶動(dòng)下，萬(wàn)集科技的ETC路側(cè)天線和車載單元的發(fā)貨量都較以往年度大幅提升，其中ETC車載單元銷售數(shù)量達(dá)到2863.1萬(wàn)片，路側(cè)天線銷售數(shù)量達(dá)到33945套。

2019年以前，萬(wàn)集科技的業(yè)績(jī)情況非常糟糕。2018年，全年?duì)I收6.9億元，利潤(rùn)總額虧損214萬(wàn)元。但公司通過(guò)“財(cái)技”把所得稅費(fèi)用變成了負(fù)數(shù)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)盈利658萬(wàn)元。

所得稅費(fèi)用為負(fù)數(shù)是什么意思？稅法規(guī)定，允許未來(lái)5年內(nèi)用稅前應(yīng)納稅所得額彌補(bǔ)的實(shí)際虧損，在未來(lái)能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入，符合資產(chǎn)定義，借方確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)，同時(shí)貸方計(jì)入所得稅費(fèi)用。

筆者閱讀過(guò)大量上市公司年報(bào)，通過(guò)這種手段來(lái)調(diào)劑利潤(rùn)的并不多見(jiàn)，且存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，樂(lè)視網(wǎng)（300104.SZ）曾經(jīng)用過(guò)。

資產(chǎn)負(fù)債表上有兩個(gè)特殊項(xiàng)目，分別是遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債，它們并不是企業(yè)真正的資產(chǎn)和負(fù)債，而是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和稅務(wù)會(huì)計(jì)的差異項(xiàng)目。比如壞賬準(zhǔn)備，稅法規(guī)定實(shí)際發(fā)生的時(shí)候方可以稅前列支，計(jì)提的時(shí)候不得稅前列支，那么財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)算出來(lái)的利潤(rùn)和稅務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)算出來(lái)的應(yīng)納稅的利潤(rùn)就會(huì)產(chǎn)生差異。

舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子來(lái)理解，某公司收入1000萬(wàn)元，成本500萬(wàn)元，提取了壞賬準(zhǔn)備200萬(wàn)元，除此之外沒(méi)有其他利潤(rùn)表項(xiàng)目，那么這家公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的利潤(rùn)就是1000萬(wàn)元減去500萬(wàn)元減去200萬(wàn)元，是300萬(wàn)元，按照所得稅率計(jì)算，需要交納的所得稅就是300萬(wàn)元乘以25%為75萬(wàn)元;但是稅法不承認(rèn)這200萬(wàn)元壞賬準(zhǔn)備，那么稅務(wù)會(huì)計(jì)的利潤(rùn)就是1000萬(wàn)元減去500萬(wàn)元，為500萬(wàn)元，需要繳納的所得稅就是500萬(wàn)元乘以25%為125萬(wàn)元。這樣就有了50萬(wàn)元的差額，如何處理？

首先，這50萬(wàn)元是必須要交給稅務(wù)局的;其次，如果將來(lái)真的發(fā)生了壞賬，這50萬(wàn)元是可以抵扣的，也就是說(shuō)，這50萬(wàn)元差額是“預(yù)支”的稅金，就放在“遞延所得稅資產(chǎn)”項(xiàng)目。如果差額是反方向的，就放在“遞延所得稅負(fù)債”項(xiàng)目。在計(jì)算所得稅的時(shí)候，需要用稅務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)算的應(yīng)交所得稅加上遞延所得稅負(fù)債和遞延所得稅資產(chǎn)的差（這個(gè)差又叫做遞延所得稅費(fèi)用），也就是說(shuō)，如果遞延所得稅資產(chǎn)比較大，所得稅就可能是負(fù)的。

不過(guò)，雖然此前業(yè)績(jī)不好，但萬(wàn)集科技在2019年絕境逢生，幾乎所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)都全面向好。存貨周轉(zhuǎn)率從2018年的2.74次增加到2019年的4.06次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則增加了兩倍多，從1.37次增加到3.55次，公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率大幅提高。

難以理解的投資方向

A股歷史上，也發(fā)生過(guò)非常類似的一幕。因?yàn)殇撹F行業(yè)供給側(cè)改革，導(dǎo)致方大炭素（600516.SH）一路高漲，幾乎和現(xiàn)在的萬(wàn)集科技一模一樣。

但從財(cái)報(bào)情況看，方大炭素和萬(wàn)集科技的處理方式卻截然不同。

方大炭素管理層對(duì)行業(yè)的進(jìn)程非常了解，在賺錢后既沒(méi)有大規(guī)模并購(gòu)，也沒(méi)有進(jìn)行多元化發(fā)展，而是將現(xiàn)金還了貸款，買了理財(cái)，然后等待過(guò)冬。表面看，這是一種防守型的經(jīng)營(yíng)策略，受到了一些投資者的質(zhì)疑。但是從公司從事的行業(yè)來(lái)看，這是一個(gè)英明的決策。

而2019年財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)集科技進(jìn)行了非常復(fù)雜的多元化嘗試。

先是支付領(lǐng)域的嘗試。筆者在高速公路加油站遇到的無(wú)感支付設(shè)備施工，正是萬(wàn)集科技投資ETC支付場(chǎng)景的嘗試。但汽車移動(dòng)支付場(chǎng)景和普通移動(dòng)支付場(chǎng)景相比，投資過(guò)大，很難全面普及。普通商家只需要擺個(gè)POS機(jī)即可，一座加油站硬件投入和施工成本高達(dá)十幾萬(wàn)元。好在公司采用了參股的方式從事這方面的業(yè)務(wù)，對(duì)上市公司報(bào)表的影響比較小。

再有自動(dòng)駕駛的嘗試。公司在車載激光雷達(dá)、V2X項(xiàng)目等方面，投入了較大的人力物力去研發(fā)，開(kāi)發(fā)出了包括多源感知、人工智能邊緣計(jì)算和V2X通信于一體的路側(cè)智慧基站系統(tǒng)。這些項(xiàng)目均與自動(dòng)駕駛有關(guān)，萬(wàn)集科技試圖在這個(gè)領(lǐng)域做出突破。但是在谷歌、百度等行業(yè)巨頭深耕的領(lǐng)域，想要做出自己的特色實(shí)在太難了。

萬(wàn)集科技還進(jìn)行智能網(wǎng)聯(lián)的嘗試。智能網(wǎng)聯(lián)的最終目標(biāo)依舊是自動(dòng)駕駛，但是比“傳統(tǒng)”的自動(dòng)駕駛難度更大，通過(guò)車路協(xié)同方案來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種方案做短距離樣板還算容易，但因?yàn)楦脑斓缆返耐顿Y巨大，以一己之力全面推廣幾乎不現(xiàn)實(shí)。

另外，還有大數(shù)據(jù)平臺(tái)的嘗試。萬(wàn)集科技推出了基于車、路、云、人為一體融合智能感知和交通大數(shù)據(jù)技術(shù)的城市及城際智慧交通綜合管理系統(tǒng)。但是，阿里以及?？?、大華等行業(yè)巨頭早已布局，后來(lái)者很難能分一杯羹。

現(xiàn)金流之惑

2015年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明其銷售的產(chǎn)品沒(méi)有全部收到現(xiàn)金，利潤(rùn)“含金量”不足。

而2019年業(yè)績(jī)爆發(fā)后，產(chǎn)品供不應(yīng)求，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~超過(guò)了4.7億元，資金的去向引起了筆者的好奇。

第一，公司沒(méi)有買理財(cái)產(chǎn)品。從往年財(cái)報(bào)看，公司有理財(cái)?shù)牧?xí)慣，但2019年的巨額現(xiàn)金竟然沒(méi)有進(jìn)行理財(cái)。第二，公司沒(méi)有擴(kuò)大投資和并購(gòu)?，F(xiàn)金流量表顯示，投資性現(xiàn)金流變化不大。第三，償還了9000萬(wàn)元左右的借款。公司本來(lái)就是輕資產(chǎn)運(yùn)作，平時(shí)借款不多，在業(yè)績(jī)較好的時(shí)候，還清了借款。

如此一來(lái)，和上年同期相比，公司賬面多了差不多3億元現(xiàn)金。既不買理財(cái)，也不投資，那么，公司準(zhǔn)備干什么？2019年年報(bào)的分配預(yù)案顯示，公司準(zhǔn)備派發(fā)1.75億元的現(xiàn)金股利，同時(shí)進(jìn)行資本公積轉(zhuǎn)增股本。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，分紅當(dāng)然是好事，不過(guò)最大的受益者是持股超過(guò)50%的大股東們，大半分紅進(jìn)入他們的腰包。公司董事長(zhǎng)翟軍持股50.11%，董事崔學(xué)軍持股5.35%，董事田林巖持股2.14%。

同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面其他應(yīng)付款高達(dá)6648萬(wàn)元，其中待支付的股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)款5119萬(wàn)元。

如果這兩部分款項(xiàng)近期支付，那么就需要2.26億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，剔除掉正常周轉(zhuǎn)用的現(xiàn)金，公司不買理財(cái)?shù)脑蛞簿颓逦耍捍蠊蓶|和高管們?nèi)卞X了。

存貨風(fēng)險(xiǎn)

在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)，萬(wàn)集科技發(fā)布了2020年一季報(bào)：預(yù)計(jì)單季收入較上年同期增長(zhǎng)超過(guò)25%，其中ETC業(yè)務(wù)收入增幅較大，預(yù)計(jì)較上年同期增長(zhǎng)超過(guò)70%。凈利潤(rùn)7850 萬(wàn)元-8350 萬(wàn)元，較上年同期大幅增長(zhǎng)。

雖然看起來(lái)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但是ETC市場(chǎng)是在2019年下半年爆發(fā)的，這樣的業(yè)績(jī)暴露公司一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)：存貨。

2019年年報(bào)顯示，四季度單季營(yíng)收22億元，凈利潤(rùn)7.4億元，差不多是2020年一季度的十倍。

隨著政策紅利的結(jié)束，2020年伊始，ETC的黃金時(shí)代結(jié)束了。然而，年報(bào)顯示，公司賬面有高達(dá)6.97億元的存貨，全部為原材料。在ETC銷量斷崖式下跌時(shí)，這些高價(jià)位的存貨，成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，將為公司2020年的業(yè)績(jī)帶來(lái)隱患。

作為一家ETC設(shè)備廠商，萬(wàn)集科技核心業(yè)務(wù)邏輯比較簡(jiǎn)單，在政策的推動(dòng)下，業(yè)績(jī)大幅增加。但公司并沒(méi)有很合理的利用經(jīng)營(yíng)成果，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流既沒(méi)有投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，也沒(méi)有通過(guò)理財(cái)?shù)仁侄伪Ｖ翟鲋?，而是一方面“虛晃一槍”炒作自?dòng)駕駛等概念，另一方面積極籌備分紅和股權(quán)激勵(lì)。從投資者的角度來(lái)看，這是一種相對(duì)短視的行為。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票