劉鏈

3月，A股37家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入233.13億元，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)99.59億元，環(huán)比分別下降18.01%、19.09%，同比（可比口徑）分別下降24.08%、34.31%;1-3月，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)709.75億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)299.46億元，累計(jì)同比（可比口徑）分別下降0.19%、6.27%。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓及交投情緒回落的影響，上市券商3月業(yè)績(jī)同比、環(huán)比均下滑。在海外疫情迅速蔓延的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面受疫情沖擊的負(fù)面影響或許才剛剛開始，3月全球資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，核心股指振幅一度超過30%，A股也不能獨(dú)善其身，風(fēng)險(xiǎn)偏好也受到一定的壓制。

從市場(chǎng)層面來看，3月，滬深300指數(shù)下跌6.44%，A股日均成交額環(huán)比下降11.79%，同比下降2.14%，陸港通北向資金凈流出679億元，3月單月凈流出額創(chuàng)歷史新高;兩融融資余額下降405億元，環(huán)比下降3.72%，3月單月股權(quán)質(zhì)押市值下降53.69%。在投行方面，3月股權(quán)融資額環(huán)比增加8.91%，同比增加46.83%;債權(quán)融資額環(huán)比增加217.01%，同比增加25.28%;在資管業(yè)務(wù)方面，券商集合資管3月發(fā)行份額同比大幅下滑，幅度高達(dá)61.76%。

盡管3月月度業(yè)績(jī)下滑，但一季度券商業(yè)績(jī)整體尚好。2020年一季度，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)顯著好于2019年同期，投行業(yè)務(wù)同比基本持平，資管業(yè)務(wù)與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)相比之下表現(xiàn)較弱，自營(yíng)業(yè)務(wù)由于受市場(chǎng)“債牛股弱”的影響，整體業(yè)績(jī)略弱于2019年一季度，但仍是歷史較高季度業(yè)績(jī)水平。

從一季度各項(xiàng)業(yè)務(wù)具體數(shù)據(jù)來看，股基成交額同比增加47.06%，兩融日均余額10746億元，比2019年同期增加34.41%，股權(quán)融資額（IPO+增發(fā)）同比下降6.18%，債權(quán)融資額同比增加33.73%，集合資管產(chǎn)品新發(fā)行份額同比下降67.24%，股票質(zhì)押參考市值同比下降43.28%。滬深300指數(shù)漲幅為-10.02%，2019年一季度為+28.62%;中債總財(cái)富（總值）指數(shù)漲幅為+3.51%，2019年同期為+1.11%，自營(yíng)業(yè)務(wù)債牛股弱，投資收益取決于整體倉(cāng)位的比例。

根據(jù)中航證券的統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月10日，券商板塊PB為1.51倍，位于2013年以來由低到高20分位上下，處于估值的歷史底部區(qū)域。結(jié)合一季度業(yè)績(jī)和資本市場(chǎng)深化改革的預(yù)期，當(dāng)前券商板塊估值與其業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)預(yù)期未較好匹配，存在明顯的低估，未來上行的概率更大。

3月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑明顯

顯而易見，與1-2月相比，上市券商3月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，但業(yè)績(jī)下滑不改券商板塊“政策利好+流動(dòng)性寬松”雙重利好因素疊加下的投資價(jià)值。

受國(guó)內(nèi)外疫情擴(kuò)散和證券市場(chǎng)波動(dòng)的不利影響，3月股指有所下滑，IPO發(fā)行規(guī)模也隨之縮量，加上在2月受市場(chǎng)交易量大幅上漲和再融資政策落地導(dǎo)致的高基數(shù)，上市券商3月業(yè)績(jī)出現(xiàn)環(huán)比下降也在意料之中。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，隨著上市券商3月業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)悉數(shù)發(fā)布完畢，37家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入233億元，環(huán)比下降18%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)99.6億元，環(huán)比下降19%。值得一提的是，龍頭券商中信證券依舊是行業(yè)執(zhí)牛耳者，其在營(yíng)收和凈利潤(rùn)方面依然居首，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為31.9億元和13.6億元。

國(guó)泰君安分析認(rèn)為，3月，頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所分化，其中部分原因是券商自營(yíng)的配置結(jié)構(gòu)所致;此外，由于上海地區(qū)券商獲得政府補(bǔ)貼計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，這一經(jīng)營(yíng)外因素也有部分影響。目前來看，3月有26家上市券商凈利潤(rùn)環(huán)比出現(xiàn)下滑，4家凈利潤(rùn)環(huán)比降幅超過100%，最大降幅達(dá)到183%，上述4家券商在3月出現(xiàn)虧損。

由此可見，3月業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的券商既有大型券商又有中小型券商，與此同時(shí)，頭部券商凈利潤(rùn)增速開始出現(xiàn)分化。在營(yíng)收方面，中信證券以31.9億元高居榜首;此外，國(guó)信證券、廣發(fā)證券等8家券商3月營(yíng)收均超過11億元。11家券商營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)，申萬宏源環(huán)比增長(zhǎng)54%，在上市券商中的增幅最大。

華泰證券認(rèn)為，3月股市波動(dòng)回落，市場(chǎng)活躍度、風(fēng)險(xiǎn)偏好均略有所下滑，上市券商業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，預(yù)計(jì)投資業(yè)績(jī)相對(duì)承壓，部分大型券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。從部分主營(yíng)業(yè)務(wù)來看，在投行業(yè)務(wù)方面，3月IPO承銷規(guī)模降至100億元，環(huán)比下降63%。但同期再融資承銷規(guī)模和債券承銷規(guī)模則大幅增長(zhǎng)，環(huán)比分別提升48%和287%，整體來看，3月投行業(yè)務(wù)收入環(huán)比改善;而在自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，3月境內(nèi)市場(chǎng)股熊債牛，利好自營(yíng)資產(chǎn)中固定收益資產(chǎn)配置比例較高、權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)位較低的券商。

受境外疫情迅速蔓延、資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫的影響，3月A股市場(chǎng)表現(xiàn)較為平淡。其中，上證綜指下跌4.51%，滬深300下跌6.44%，2月漲幅較大的創(chuàng)業(yè)板指下跌9.64%，與資本市場(chǎng)密切相關(guān)的券商板塊則下跌5.91%。3月，券商板塊個(gè)股跌多漲少，除新上市的中銀證券外，僅南京證券、華林證券、華安證券全月收漲，漲幅分別為15.10%、7.22%、0.26%;跌幅排名前三的為西部證券、天風(fēng)證券、山西證券，跌幅分別為-12.67%、-11.71%、-10.69%。另一方面，與股市的疲弱相比，債市表現(xiàn)較為穩(wěn)定，中證全債指數(shù)上漲0.82%，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接的影響。

3月，滬深兩市日均股基成交額為9266億元，環(huán)比下降10.49%，比2019年同期下降0.2%。進(jìn)入3月以來，市場(chǎng)交投情緒持續(xù)回落，直接表現(xiàn)為股基成交額的不斷下滑，這將對(duì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生非常不利的影響。截至3月底，滬深兩市兩融余額與2月的高點(diǎn)相比有所回落，為10651.20億元，環(huán)比下降3.38%，但仍位于萬億元以上的相對(duì)高點(diǎn)。此外，券商未解押股票市值（質(zhì)押日）環(huán)比增長(zhǎng)200.33%至592.14億元，在前期股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的背景下，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)有所恢復(fù)。

有憂就有喜，投行業(yè)務(wù)則迎來全面復(fù)蘇。3月股權(quán)融資規(guī)模為959.05億元，環(huán)比上漲34.93%，其中增發(fā)募集資金增幅達(dá)到83.64%，再融資新規(guī)有效激發(fā)出定增市場(chǎng)的活力;債券融資金額為5275.93億元，環(huán)比上漲198.77%，其中公司債和可轉(zhuǎn)債募集資金增幅分別達(dá)到177.39%、318.89%，為鼓勵(lì)企業(yè)盡快恢復(fù)生產(chǎn)，降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，監(jiān)管層不斷加大直接融資的支持力度，疊加股權(quán)融資制度改革落地以及注冊(cè)制的推進(jìn)，資本市場(chǎng)直接融資將迎來較大的發(fā)展，券商投行業(yè)務(wù)將受益于此。

3月，券商共計(jì)發(fā)行554只產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為77.84億份，環(huán)比上漲317.76%，在去資金池、去通道的背景下，券商資管向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型將是主流路線，3月資管產(chǎn)品大幅增加可能與券商在積極參與即將爆發(fā)的上市公司定增投資項(xiàng)目做準(zhǔn)備有關(guān)。整體來看，雖然疫情在全球的蔓延推升了投資者的避險(xiǎn)情緒，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，但受益于監(jiān)管層持續(xù)釋放流動(dòng)性以及資本市場(chǎng)改革的持續(xù)推進(jìn)，A股市場(chǎng)仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，券商基本面受不利因素影響的程度有限。

由于3月是一季度的最后一個(gè)月份，從這個(gè)角度來看，通過上市券商前3個(gè)月的月報(bào)數(shù)據(jù)，一季度上市券商乃至整個(gè)行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以一覽無遺。

數(shù)據(jù)顯示，一季度，37家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收712.3億元（剔除新上市的中銀證券數(shù)據(jù)，下同），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)301.3億元。與2019年同期相比，35家上市券商一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收710.5億元，凈利潤(rùn)320.5億元，基本持平。

在營(yíng)收方面，一季度，6家券商營(yíng)收超過40億元，中信證券以85億元居首;17家上市券商營(yíng)收同比增長(zhǎng)，增幅最大的是浙商證券，達(dá)到62%;另有兩家上市券商營(yíng)收同比降幅超過50%。

根據(jù)申萬宏源的分析，在波動(dòng)率高的市場(chǎng)環(huán)境下，憑借業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡、方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口更小的優(yōu)勢(shì)，頭部券商業(yè)績(jī)韌性彰顯，預(yù)計(jì)一季度龍頭券商業(yè)績(jī)?nèi)阅軐?shí)現(xiàn)雙位數(shù)正增長(zhǎng)。從行業(yè)業(yè)績(jī)來看，預(yù)計(jì)一季度行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融利息收入增速同比超過20%;預(yù)計(jì)行業(yè)投行收入增速超過20%，其中主要是IPO和公司債發(fā)行規(guī)模同比大增所致。

券商基本面憂中有喜

進(jìn)入3月以來，疫情在海外的蔓延趨勢(shì)愈演愈烈，這種突發(fā)情況不可避免地對(duì)市場(chǎng)情緒和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都造成了較大的負(fù)面沖擊，甚至導(dǎo)致海內(nèi)外股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，上證綜指全月下跌4.51%，證券III（申萬）板塊下跌5.91%。在境外疫情快速蔓延、金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的背景下，市場(chǎng)仍需關(guān)注A股市場(chǎng)情緒變化可能對(duì)券商基本面造成的影響。

渤海證券認(rèn)為，實(shí)際上，券商板塊上漲的驅(qū)動(dòng)因素主要包括資本市場(chǎng)改革、盈利能力提升以及A股市場(chǎng)上漲帶動(dòng)的β屬性。從上市券商公布的2019年年報(bào)業(yè)績(jī)和2020年前3個(gè)月的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，券商的基本面確實(shí)在持續(xù)改善，業(yè)績(jī)這個(gè)因素基本不會(huì)對(duì)券商股的估值構(gòu)成壓制。在資本市場(chǎng)改革方面，4月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》，提到要完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，增加有效金融服務(wù)供給等，據(jù)此分析，當(dāng)前是逆周期調(diào)控政策的密集發(fā)布期，不管是前期的新證券法落地、科創(chuàng)板設(shè)立、再融資新規(guī)、新三板改革還是后期的公募投顧試點(diǎn)，政策將從多方面為券商貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

圖1： A股各月日均成交金額（億元）及增速

資料來源：Wind，中航證券金融研究所

圖2： 上市券商業(yè)績(jī)（月報(bào)凈利加總，億元）

資料來源：Wind，中航證券金融研究所

此外，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、新監(jiān)管環(huán)境下場(chǎng)外衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展同樣值得期待，資本市場(chǎng)深化改革將推動(dòng)證券行業(yè)進(jìn)入新一輪的創(chuàng)新發(fā)展周期。從流動(dòng)性來看，4月3日，央行對(duì)中小銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元，將超額存款準(zhǔn)備金率從0.72%下調(diào)至0.35%，此為央行2020年年內(nèi)第三次降準(zhǔn)。目前可確定的是，疫情對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的壓力，為了完成預(yù)定目標(biāo)，預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策會(huì)維持寬松狀態(tài)，財(cái)政政策也會(huì)更加積極，券商估值將繼續(xù)受益于流動(dòng)性改善。值得關(guān)注的是，當(dāng)前疫情仍在全球蔓延，這將繼續(xù)推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，并可能對(duì)券商基本面造成直接影響。

目前，申萬證券（III）市凈率（LF）約為1.54倍，估值處于歷史低位。即使有疫情“黑天鵝事件”的影響，有政策因素的對(duì)沖，券商行業(yè)的基本面不會(huì)受到較大的沖擊，值得長(zhǎng)期看好。而龍頭券商憑借雄厚的資本實(shí)力和風(fēng)控能力，在資本市場(chǎng)深化改革“扶優(yōu)限劣”的政策傾斜下將成為最直接的受益者。

眾所周知，A股市場(chǎng)向來被視為券商業(yè)績(jī)的晴雨表，多年來，券商仍未能擺脫“看天吃飯”的窘境。進(jìn)入2020年，春節(jié)過后的2月，市場(chǎng)無視疫情的存在迸發(fā)出火爆的行情，在這樣一種市場(chǎng)環(huán)境下，自營(yíng)投資驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的作用越發(fā)凸顯。不過，進(jìn)入3月市場(chǎng)瞬間似乎啞火，從2月的火爆到3月的低迷幾乎沒有任何過渡，自營(yíng)業(yè)務(wù)也成為券商3月業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最大的拖累項(xiàng)。

根據(jù)上市券商披露的3月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，多數(shù)券商3月凈利潤(rùn)環(huán)比下滑甚至出現(xiàn)虧損，一舉扭轉(zhuǎn)前兩個(gè)月業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的情況，導(dǎo)致可比券商2020年一季度合計(jì)凈利潤(rùn)同比下滑8%。由于計(jì)提減值準(zhǔn)備，加上自營(yíng)業(yè)務(wù)波動(dòng)，券商一季度業(yè)績(jī)或受此影響。根據(jù)券商披露的2020年一季度信用減值準(zhǔn)備計(jì)提情況，其中方正證券確認(rèn)減值損失3.51億元，中原證券確認(rèn)減值損失0.67億元。另一方面，隨著二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響不可避免。

3月，由于全球新冠疫情的持續(xù)暴發(fā)，受恐慌情緒的影響以及全球化的傳導(dǎo)機(jī)制，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)出現(xiàn)了異常劇烈的波動(dòng)，縱觀3月的資本市場(chǎng)行情，A股走勢(shì)極為低迷，滬指整體下跌4.51%，深成指下跌9.28%，創(chuàng)業(yè)板更是下跌9.64%。

在市場(chǎng)行情急劇震蕩的背景下，3月，興業(yè)證券、紅塔證券、財(cái)通證券、中原證券4家券商凈利潤(rùn)均為負(fù)值，單月虧損數(shù)額分別為2.54億元、0.43億元、0.41億元、0.31億元。

對(duì)于凈利潤(rùn)下滑的具體原因，財(cái)通證券表示，公司自營(yíng)證券投資業(yè)務(wù)持倉(cāng)受市場(chǎng)影響出現(xiàn)暫時(shí)性波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到一定程度的沖擊。其他券商業(yè)績(jī)下滑的原因也大同小異，正如由機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，投資業(yè)務(wù)對(duì)券商3月業(yè)績(jī)拖累較大，由于3月市場(chǎng)出現(xiàn)大幅回調(diào)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)由2月的正向貢獻(xiàn)變成3月的主要拖累項(xiàng)。

此外，除了自營(yíng)因素以外，一季度季末計(jì)提減值也對(duì)部分券商利潤(rùn)造成侵蝕。如中原證券公告顯示，為準(zhǔn)確、客觀地反映公司2020年3月31日的財(cái)務(wù)狀況及2020年第一季度的經(jīng)營(yíng)成果，公司2020年第一季度對(duì)發(fā)生信用減值的單項(xiàng)金融資產(chǎn)計(jì)提信用減值準(zhǔn)備共計(jì)6650.15萬元，減少當(dāng)季利潤(rùn)總額6650.15萬元。

根據(jù)方正證券的公告，3月，方正證券（母公司）信用減值損失共計(jì)約3.51億元，減少凈利潤(rùn)約2.63億元。其中，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)成為公司計(jì)提減值損失最主要的項(xiàng)目。

改革紅利持續(xù)釋放

在流動(dòng)性持續(xù)寬松的背景下，市場(chǎng)化改革步伐也在緊鑼密鼓地加快進(jìn)行中，尤其是“深化資本市場(chǎng)改革，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度”并非虛言。

4月9日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》，指出要完善主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）市場(chǎng)建設(shè)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化、法治化導(dǎo)向，改革股票市場(chǎng)發(fā)行、交易、退市等制度，完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，有序擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放。當(dāng)前資本市場(chǎng)改革全方位推進(jìn)，行業(yè)生態(tài)日益改善，證券公司將充分受益于改革紅利。

因受疫情影響，超預(yù)期的政策寬松是現(xiàn)階段證券板塊最重要的催化劑。近期，央行宣布對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元。此外，自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。超預(yù)期的政策寬松提高了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，促進(jìn)了市場(chǎng)成交活躍，對(duì)證券板塊構(gòu)成最直接的利好。

隨著3月業(yè)績(jī)的公布，上市券商一季度的整體經(jīng)營(yíng)情況也浮出水面。受國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)及疫情的影響，券商一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不樂觀。剔除紅塔證券、中銀證券兩家公司新上市無可比數(shù)據(jù)，以2020年1-3月業(yè)績(jī)相加統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，35家券商累計(jì)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入701.59億元，同比微降1.26%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)296.17億元，同比下降7.58%。

中信建投認(rèn)為，海外新冠疫情持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)全球資本市場(chǎng)恐慌及流動(dòng)性問題，拖累國(guó)內(nèi)A股及券商板塊的表現(xiàn)。展望4月，海外疫情的持續(xù)時(shí)間、海外疫情對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊、政府的對(duì)沖政策都有較大的不確定性，預(yù)計(jì)海外疫情對(duì)國(guó)內(nèi)券商板塊的擾動(dòng)將延續(xù)。

不過，從中長(zhǎng)期來看，受益于資本市場(chǎng)的改革紅利，券商中長(zhǎng)期發(fā)展空間仍被市場(chǎng)看好。所謂“改革紅利下中長(zhǎng)期發(fā)展空間”是指在頂層藍(lán)圖的引導(dǎo)下，資本市場(chǎng)改革進(jìn)程將持續(xù)深化，有利于長(zhǎng)線資金入市，也有利于券商開拓新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，券商板塊中長(zhǎng)期發(fā)展空間無虞。

券商當(dāng)前最大的利好就是政策面，資本市場(chǎng)改革不斷超預(yù)期，新《證券法》下注冊(cè)制試點(diǎn)未來將進(jìn)一步推廣至存量板塊，券商杠桿上限的打開有助于券商擴(kuò)表提升業(yè)績(jī)。目前，券商行業(yè)上市券商估值的中位數(shù)為1.55倍PB，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。綜合來看，全球超預(yù)期的政策寬松是現(xiàn)階段證券板塊最重要的催化劑，新《證券法》等一系列資本市場(chǎng)改革的加速推進(jìn)，證券公司面臨歷史性的發(fā)展機(jī)遇，證券行業(yè)長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變。

眼下，疫情仍在在全球持續(xù)蔓延，海外市場(chǎng)的波動(dòng)不斷加大且短期難以改變，因此，各國(guó)紛紛密集出臺(tái)流動(dòng)性超預(yù)期的寬松政策。對(duì)中國(guó)而言，資本市場(chǎng)改革正逐步推進(jìn)，逆周期調(diào)節(jié)力度有望加大，疫情短期影響有限，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)、向好的基本面并未改變。隨著流動(dòng)性的寬松升溫，從而帶動(dòng)市場(chǎng)活力和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。從中長(zhǎng)期來看，資本市場(chǎng)開放具備穩(wěn)中提速的趨勢(shì)，未來監(jiān)管將持續(xù)優(yōu)化。在直接融資環(huán)境改善與流動(dòng)性寬松的雙重效應(yīng)下，券商更具配置價(jià)值。

近期，央行主導(dǎo)的貨幣寬松政策迎來深化，逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步加碼，流動(dòng)性寬松預(yù)期持續(xù)升溫或帶動(dòng)市場(chǎng)活力的進(jìn)一步恢復(fù)，隨著市場(chǎng)陸續(xù)迎來積極因素，券商正值恢復(fù)階段。川財(cái)證券認(rèn)為，受資本市場(chǎng)改革、流動(dòng)性寬松、再融資新規(guī)等因素的推動(dòng)，后續(xù)投行、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)有望延續(xù)回暖勢(shì)頭。伴隨再融資新規(guī)的落地，新《證券法》的實(shí)施使得債券注冊(cè)發(fā)行流程得到優(yōu)化，以及證券投資者保護(hù)基金繳納比例的調(diào)整，券商行業(yè)整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。