胡凝

一切金融危機本質(zhì)上都是債務(wù)危機。

過去幾十年中，每隔一段時間就有些國家曝出主權(quán)債務(wù)危機，這是由全球化的分工決定的，全球貨幣的錨是美元，那么當(dāng)一個國家缺乏美元儲備，經(jīng)濟又遭遇下行時，便會形成一次“雙殺”。

比較有代表性的是上世紀(jì)80年代南美洲的債務(wù)危機。當(dāng)時南美洲坐擁優(yōu)厚的自然資源，財大氣粗，而中東國家出口石油賺得了巨額美元，為了追求回報，銀行家們幫助中東土豪把手上的美元投資到所謂新興國家的各種產(chǎn)業(yè)。在一段時間內(nèi)，這確實是個多贏的游戲，直到石油價格崩潰，南美洲國家的各類資源價格也隨之下挫，其他各個產(chǎn)業(yè)也連帶“躺槍”。中東土豪和其他國際投資者的撤資成了壓倒駱駝的最后一根稻草。這些新興國家的雷一個個的爆了出來。

現(xiàn)在最廣為人知的一個詞是“中國奇跡”，卻很少有人記得二戰(zhàn)之后那些年的熱詞，如“墨西哥奇跡”，還有“富的像個阿根廷人”。

當(dāng)然，這些國家的體量和產(chǎn)業(yè)鏈都遠沒有當(dāng)下的中國這樣龐大和寬廣。

轉(zhuǎn)而看看微觀層面，也就是這次疫情帶來的經(jīng)濟停滯和美股崩盤之后，在未來會帶來哪些層面的影響。

股票是劣后級資產(chǎn)，在債務(wù)危機的潛在可能尚未消退時不應(yīng)該期望整體會有太好的表現(xiàn)。

2019年年中，在貿(mào)易戰(zhàn)疊加美聯(lián)儲降息并引發(fā)市場調(diào)整時，我曾寫過一篇文章《寫在美聯(lián)儲重啟降息之后》，原話是這樣的：“我們需要關(guān)注的不是市場波動本身，而是降息周期的性質(zhì)是否會由預(yù)防外部風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)閷菇?jīng)濟的快速衰退。若是，則整個邏輯就會改變?！?020年的降息便是后一種情況，力度是如此之大，第一次0.5%，第二次直接砍到底，可謂以臉著地，但是之后美國三大股指仍然經(jīng)歷了數(shù)次熔斷。

很多朋友認為聯(lián)儲過于粗暴，上來就打光了全部子彈。站在局外人的角度當(dāng)然可以隨意評論，但是我認為并不能如此簡單的去看。

先看過去一段時間的泰德利差（Ted Spread），它指的是3月期美國國債與3月期倫敦銀行同業(yè)美元拆息之間的差額，也就是美國短期政府債務(wù)和銀行間貸款之間的利率差。

因為美國短期國債被看作一個無風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)，而倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）常被用作企業(yè)以浮動利率借債的基準(zhǔn)，所以泰德利差是一個信用風(fēng)險的先行指標(biāo)，可以清楚的看到信貸機構(gòu)放款的欲望和謹(jǐn)慎程度。利差暴漲的時候，信貸機構(gòu)傾向于捂緊錢袋子，買入國債并減小風(fēng)險資產(chǎn)的敞口。

從泰德利差的歷史數(shù)據(jù)可見，基本每一次暴起都對應(yīng)著金融市場的動蕩，比如1980年代末期，1990年代末期和2008年金融危機。在2008年末期，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，這一峰值曾經(jīng)達到過令人瞠目結(jié)舌的4.5%，也就是說銀行之間互相借款的年息最高達到18%-20%。

當(dāng)前這一指標(biāo)與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時接近，但尚不及1987年與2008年。主要原因便是美聯(lián)儲果斷而迅速地將基準(zhǔn)利率迅速降到接近零，主動下場購買國債與房地產(chǎn)抵押債券，并開啟了和多國央行之間的貨幣互換。這一套強而有力的組合拳在一定程度上消解了流動性的緊張情緒。

對未來的影響

最讓人關(guān)心的問題當(dāng)然是未來是否會有經(jīng)濟/債務(wù)危機，以及對市場的影響。這次的危機是一個非常特別的產(chǎn)物，沒有歷史樣本可以參照，所以存在很多不確定性。

這次危機并非單純的信用危機，全世界主要經(jīng)濟體的人們都因疫情被迫待在家中，無法工作也無法外出消費，絕大部分餐館、娛樂場所和商場被迫關(guān)門，這種情形即便是第二次世界大戰(zhàn)期間也不曾有過，當(dāng)年那場真實而慘酷的戰(zhàn)爭反而造就了一些國家畸形繁榮的工業(yè)與消費。

目前這個景況帶來的最直接的影響便是潛在的三角債、壞賬，和更進一步的債務(wù)危機。由于停擺導(dǎo)致的全社會現(xiàn)金流量減少，信貸和資本市場的流動性也隨之枯竭。如果時間拉得過長，我們將看到大規(guī)模裁員，租戶無法履行其債務(wù)義務(wù)，進而對超過4萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)市場造成沖擊。

其中最有代表性的例子便是大型連鎖餐廳芝士蛋糕工廠（Cheese Cake Factory）對所有房東發(fā)出公開信，闡明需要幫助，并將不再支付4月份的房租。商業(yè)物業(yè)的地主們則仍需要支付債券利息，抵押貸款以及水電維護費用，如果租戶大面積倒閉，這些房東只能向債主尋求幫助，而債主的資金也是有成本的，多以房地產(chǎn)抵押債券向銀行做抵押以獲得流動資金。這便是鐵索橫江，燒掉一只船，其他連在一起的船一個也跑不掉。

當(dāng)一個病人突然大量失血休克，心臟驟停時，不管其體質(zhì)多么好，肌肉多么發(fā)達，首先要做的事便是上呼吸機外加心臟起搏器，同時無上限輸入血液。這也是目前各國政府想要和正在做的事情。但由于美元是貨幣之錨，所以美聯(lián)儲必須先行動作，其他央行才有操作空間。這時行動力度多大都不為過。

當(dāng)前經(jīng)濟停擺的最大潛在風(fēng)險是通縮，從資本源頭到最終的消費者，從擴張時的層層杠桿放大到現(xiàn)在的層層縮減。這是未來一兩年內(nèi)全球央行和政府將要面對的最棘手的問題。如果處理不好，也許危機的復(fù)雜程度將超過2008年。市場也正是這樣看待的，所以很多重災(zāi)區(qū)的行業(yè)，比如旅游、餐飲、郵輪、酒店、娛樂、能源等公司的股價成片崩塌，速度和幅度都要超過2008年。

正因為危機的復(fù)雜性，所以現(xiàn)在并不能得出一個確切的結(jié)論，而是需要不斷觀察事態(tài)發(fā)展，進行動態(tài)的分析調(diào)整。

積極的一面是，與2008年相比，央行和政府的出手十分迅速。而且作為發(fā)達經(jīng)濟體中的火車頭，美國在金融領(lǐng)域和私人領(lǐng)域的負債率相比2008年也有大幅下降，非金融領(lǐng)域公司債務(wù)在上升，卻并沒有很夸張。

從消極的一面看，如果疫情持續(xù)的時間太久，當(dāng)前的組合拳并不能完全解決問題。美聯(lián)儲目前決定背書的公司債只有投資級債券，即BBB評級以上的公司債券，而現(xiàn)在最是生死一線的，恰恰是那些垃圾債背后的公司。融資利率已高達兩位數(shù)，這絕不是個可以持續(xù)的數(shù)字。所以除非美聯(lián)儲最后咬牙將背書范圍擴大到所有債券，否則警報并不能完全解除。

經(jīng)濟由夏入冬，更大的可能是一批競爭力不足，財務(wù)狀況不夠好的受災(zāi)企業(yè)會走向破產(chǎn)重組或清算。破產(chǎn)會摧毀資本結(jié)構(gòu)，把股權(quán)清零，所以接飛刀需謹(jǐn)慎。個人認為甚至可以挑選其中債務(wù)沉重的一些公司用期權(quán)來對沖手上的長期持倉。

圖1：泰德利差走向

數(shù)據(jù)來源：圣·路易斯聯(lián)儲（%）

圖2：美國債務(wù)結(jié)構(gòu)走勢

另一個風(fēng)險是評級下調(diào)。BBB級公司體量非常之大，其中有相當(dāng)一部分存在下調(diào)評級的可能。一旦調(diào)出投資評級，便成了所謂的“墮落天使”債券，失去了央媽保護，立馬生存成虞。

連環(huán)結(jié)

有一種主流觀點是，當(dāng)疫情過去，馬上就會迎來報復(fù)性消費，股市也會馬上橫刀躍馬，再振雄風(fēng)。我認為這種觀點有些過于樂觀了，因為市場在未來需要解決的矛盾并不是單一的，而是連環(huán)結(jié)。

很多人把美股崩盤簡單歸結(jié)為借債回購，這也有失偏頗。美股中有條件實施回購的公司，大部分的自由現(xiàn)金流十分充沛，比如一些連鎖餐飲、地產(chǎn)信托、連鎖零售等公司，都是作為現(xiàn)金流產(chǎn)出機器存在的，而且基本都有銀行提供的循環(huán)信貸額度打底，并不需要囤積太多現(xiàn)金在賬上。即便公司經(jīng)營遇到困境，收入以兩位數(shù)的速度下降，也可以撐上兩三年，仍有轉(zhuǎn)圜的余地。

問題是突然之間營收接近歸零，且不知何時才能恢復(fù)，會以怎樣的速度恢復(fù)，對于任何國家的任何公司來說，都是個巨大的挑戰(zhàn)甚至災(zāi)難。很多公司在近期把循環(huán)信貸額度里的余額全部提取出來以防萬一，即便疫情在兩三個月內(nèi)消減，這些公司最后能幸存下來，資產(chǎn)負債表的損傷也非一朝一夕可以修復(fù)。

所以，當(dāng)下最適合的策略應(yīng)該是選擇資產(chǎn)負債表最強的公司進行定投，同時用一些高杠桿雙殺公司進行對沖。