聞 學(xué)

(安徽電子信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 蚌埠 233017)

企業(yè)的一切行為都應(yīng)該以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，投資行為亦不例外。非效率投資不僅影響企業(yè)未來(lái)的績(jī)效，還會(huì)大大增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也無(wú)法真正優(yōu)化社會(huì)資源的配置效率。管理層激勵(lì)作為關(guān)鍵性的公司治理機(jī)制，不僅在緩解乃至消除委托代理沖突中發(fā)揮著重要作用，還會(huì)對(duì)管理層的投資決策等具體經(jīng)營(yíng)管理行為產(chǎn)生重大影響。學(xué)界基于不同的角度，深入分析管理層激勵(lì)與企業(yè)非效率投資關(guān)系，比如基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、基于外部治理環(huán)境因素如市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和政府干預(yù)等方面的研究。

本研究以企業(yè)非效率投資為研究對(duì)象，以管理層貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)為例，實(shí)證分析管理層激勵(lì)與非效率投資的相關(guān)關(guān)系；此外，引入市場(chǎng)化進(jìn)程的相對(duì)指標(biāo)，通過(guò)分年度回歸和引入管理層激勵(lì)與市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指標(biāo)交乘項(xiàng)的做法，考察市場(chǎng)化進(jìn)程將如何影響管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的治理效應(yīng)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)制度下企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使企業(yè)普遍存在所有者與管理層之間的代理問(wèn)題。激勵(lì)機(jī)制作為緩解這類問(wèn)題的重要治理機(jī)制之一，在我國(guó)還有進(jìn)一步的研究空間。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和弱法治化的背景之下，市場(chǎng)化進(jìn)程也應(yīng)成為學(xué)者深入研究的重點(diǎn)。因此，本研究可豐富企業(yè)非效率投資、管理層激勵(lì)以及我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的研究?jī)?nèi)容，有助于企業(yè)投資行為的規(guī)范以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的前提下，委托人授予代理人某些決策權(quán)，要求代理人向委托人提供服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化。然而，基于理性經(jīng)濟(jì)人的假定，代理人不會(huì)總是根據(jù)委托人的利益采取行動(dòng)，加之契約不完全和信息不對(duì)稱，委托人與代理人之間效用函數(shù)不一致，代理問(wèn)題由此產(chǎn)生。具體表現(xiàn)在三方面：一是道德風(fēng)險(xiǎn)，契約不完全使委托人無(wú)法通過(guò)契約阻止代理人的偷懶行為，代理人從道德風(fēng)險(xiǎn)行為中獲得的收益通常是以犧牲委托人利益為代價(jià)，管理層對(duì)私人收益的考慮主要有形成權(quán)利資源、提升聲譽(yù)、增加在職消費(fèi)等；二是代理人行為的不可觀察性，首先是代理人可觀察到的行為缺乏有效的測(cè)量尺度或者是替代物的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)度不高，其次是代理人的部分行為無(wú)法觀察到；三是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，大多數(shù)代理人都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，在其他條件相同的情況下，他們更加偏好于有確定收入的工作，而不是期望收入相同卻有風(fēng)險(xiǎn)的工作。代理人的代理行為并非完全從委托人的利益出發(fā)，而是權(quán)衡自己的收益和成本，結(jié)合企業(yè)所有者與管理者的代理關(guān)系及企業(yè)投資行為分析，當(dāng)存在私人收益時(shí)，管理者可能會(huì)過(guò)度投資，而需要付出的私人成本較大時(shí)，他們則會(huì)減少投資支出，表現(xiàn)為投資不足。

企業(yè)所有者與管理者之間的代理問(wèn)題會(huì)反映在管理者的具體行為上，投資行為上具體表現(xiàn)為過(guò)度投資或投資不足。Baxausa(2012)提出，代理成本是引起非效率投資的原因。作為解決企業(yè)所有者與管理層之間代理問(wèn)題的公司治理機(jī)制之一，激勵(lì)機(jī)制應(yīng)在一定程度上對(duì)管理層的才能和努力作出補(bǔ)償，既對(duì)投資之于管理層的私人成本作出反應(yīng)，還應(yīng)該將股東—管理層利益聯(lián)系起來(lái)(1)Baxamusa M,The Relationship between Underinvestment,Overinvestment and CEO’s Compensation,Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies,2012.。這樣，當(dāng)管理層追求過(guò)度投資帶來(lái)的私人收益時(shí)，也不得不承擔(dān)因股東利益受損而導(dǎo)致其激勵(lì)收益減少的后果，從而抑制管理層追求私人利益的機(jī)會(huì)主義行為。

良好的激勵(lì)機(jī)制有助于緩解股東與管理層的代理沖突，能直接影響管理層的行為和決策，行之有效的激勵(lì)契約能夠減少非效率投資行為。辛清泉等(2007)用殘差模型度量自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，證明公司治理機(jī)制的改進(jìn)能夠緩解過(guò)度投資(2)辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期，第110-122頁(yè)。。楊興全等(2012)認(rèn)為，不論是貨幣薪酬還是管理層持股激勵(lì)，都能起到抑制過(guò)度投資的作用(3)楊興全、張麗平、吳昊旻：《控股股東控制、管理層激勵(lì)與公司過(guò)度投資》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2012年第10期，第28-39頁(yè)。?；谝陨戏治龊颓叭搜芯拷Y(jié)論的啟示，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)管理層激勵(lì)與非效率投資之間顯著負(fù)相關(guān)。

企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)行為是企業(yè)作為利益主體(或潛在利益主體)為實(shí)現(xiàn)其自身利益目標(biāo)對(duì)外部環(huán)境作出的持續(xù)的、規(guī)范的反應(yīng)，影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的因素一般來(lái)源于兩方面：一是企業(yè)自身因素，諸如企業(yè)動(dòng)力、利益、目標(biāo)、決策、激勵(lì)和約束等；二是企業(yè)外部治理環(huán)境因素，包括經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)條件、供求狀況、政策以及法律制度等。從廣義上而言，外部治理環(huán)境是建立生產(chǎn)、交換和分配基礎(chǔ)的基本政治、社會(huì)和法律規(guī)則，構(gòu)成了人類政治、經(jīng)濟(jì)交易行為的激勵(lì)機(jī)制；從狹義上而言，它至少包括產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府治理、法制水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、信用體系和契約文化等。

企業(yè)行為與外部環(huán)境因交易成本發(fā)生關(guān)聯(lián)，成本收益原則是企業(yè)行為實(shí)施的基本準(zhǔn)則，成本不僅包括生產(chǎn)成本，更重要的是企業(yè)面臨的交易成本，交易成本的大小直接影響到規(guī)范企業(yè)行為的一系列契約的形式、內(nèi)容與執(zhí)行。公司外部治理環(huán)境作為宏觀因素，能在基礎(chǔ)面上引導(dǎo)市場(chǎng)主體的行為，也能通過(guò)企業(yè)之間的交互影響使其作用更加復(fù)雜。投資行為作為企業(yè)行為的一方面，自然也受公司外部治理環(huán)境的影響，也就是說(shuō)，外部治理環(huán)境因素對(duì)企業(yè)投資效率有不可替代的影響。

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有新型加轉(zhuǎn)軌的雙重特征。相比于其他國(guó)家的企業(yè)，轉(zhuǎn)軌國(guó)家企業(yè)所面臨的外部不確定性更高，因此，我國(guó)企業(yè)必須時(shí)刻關(guān)注制度變遷過(guò)程中面臨的發(fā)展機(jī)遇以及制度變遷對(duì)自身發(fā)展戰(zhàn)略、投融資行為、經(jīng)營(yíng)決策和交易成本的影響。楊興全等(2012)認(rèn)為，公司治理環(huán)境的改進(jìn)能有效抑制公司的過(guò)度投資行為(4)楊興全、張麗平、吳昊旻：《控股股東控制、管理層激勵(lì)與公司過(guò)度投資》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2012年第10期，第28-39頁(yè)。。陳德球等(2012)認(rèn)為，較高質(zhì)量的公共治理水平能降低經(jīng)濟(jì)主體之間的交易成本，為企業(yè)提供更多的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高投資效率(5)陳德球、李思飛：《政府治理、產(chǎn)權(quán)偏好與資本投資》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2012年第1期，第43-53頁(yè)。。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的市場(chǎng)化水平和程度都有了大幅提高。市場(chǎng)化進(jìn)程存在于政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化和法律體制等一系列的進(jìn)步當(dāng)中，市場(chǎng)化水平應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律乃至政治體制進(jìn)行綜合度量?？疾煳覈?guó)企業(yè)的投資效率問(wèn)題，必須要對(duì)其所處的特殊環(huán)境進(jìn)行分析。我國(guó)市場(chǎng)化水平的提高、市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，無(wú)疑都能改善企業(yè)外部治理環(huán)境，換言之，市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)能提高企業(yè)的投資效率，減少非效率投資行為?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H2：隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，非效率投資水平能顯著降低。

公司治理是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理環(huán)境的總和，它是一種促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者以股東利益最大化為原則的內(nèi)外制度安排。作為外部治理環(huán)境的反映，公司內(nèi)部治理機(jī)制內(nèi)生于外部治理環(huán)境之中。沒(méi)有良好的治理環(huán)境，這些機(jī)制的治理效應(yīng)很難發(fā)揮作用(6)夏立軍、方軼強(qiáng)：《政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期，第40-51頁(yè)。。市場(chǎng)化進(jìn)程是比公司內(nèi)外部機(jī)制更為基礎(chǔ)的層面，激勵(lì)機(jī)制又是公司內(nèi)部重要機(jī)制之一，兩者之間密不可分。已有研究證明，市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)能改進(jìn)公司內(nèi)部機(jī)制的治理效應(yīng)(7)陳冬華、梁上坤、蔣德權(quán)：《不同市場(chǎng)化進(jìn)程下高管激勵(lì)契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費(fèi)》，《會(huì)計(jì)研究》2010年第11期，第56-64頁(yè)。。市場(chǎng)化水平對(duì)不同激勵(lì)構(gòu)成的契約成本的影響，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，在激勵(lì)契約中，貨幣薪酬契約對(duì)在職消費(fèi)契約呈邊際替代的趨勢(shì)。市場(chǎng)化進(jìn)程影響公司治理機(jī)制，推動(dòng)企業(yè)投資決策方向和決策執(zhí)行的調(diào)整，最終影響投資效率?；谝陨虾?jiǎn)要分析，提出以下假設(shè)：

H3：市場(chǎng)化進(jìn)程能降低管理層激勵(lì)與非效率投資之間的敏感性。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2014—2018年為研究區(qū)間，以我國(guó)滬、深兩市上市公司為初始樣本，獲取其年報(bào)公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程中企業(yè)管理層激勵(lì)與非效率投資行為的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。另外，在以上初始樣本的基礎(chǔ)上，采用以下原則剔除部分樣本。

剔除的樣本主要有以下四類：一是ST類公司樣本；二是金融保險(xiǎn)行業(yè)公司樣本；三是研究區(qū)間中數(shù)據(jù)缺失或本期內(nèi)退市公司的樣本；四是考慮到上市初期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的非正常波動(dòng)，剔除當(dāng)年1月1日(含)之后上市的公司樣本，如2018年的研究樣本中剔除上市時(shí)間在2018年1月1日(含)之后的公司樣本。

本研究主要使用連續(xù)變量，為消除極端值影響，對(duì)處于0～1%和99%～100%之間的極端值進(jìn)行Winsorize處理。所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析工作均在Office 2010和Stata12.0軟件中進(jìn)行。

本研究使用的投資水平、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理層激勵(lì)和企業(yè)基本信息等數(shù)據(jù)，來(lái)自CSMAR我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)、首次公開(kāi)發(fā)行研究等數(shù)據(jù)庫(kù)(8)本研究涉及變量計(jì)算方式參見(jiàn)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。。而市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)則從樊綱等《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》一書(shū)中摘取。

(二)變量度量

1.非效率投資指標(biāo)度量。本研究借鑒Richardson(2006)(9)Richardson S,Over-investment of Free Cash Flow,Review of Accounting Studies,2006,No.11,pp.159-189.的模型計(jì)量非效率投資。通過(guò)回歸Richardson設(shè)計(jì)的模型，將模型回歸的殘差界定為非效率投資的程度。正殘差代替過(guò)度投資，負(fù)殘差代替投資不足。為了更好地理解投資不足的程度和便于回歸結(jié)果解析，取負(fù)殘差的絕對(duì)值代替投資不足。為了消除異常值，對(duì)殘差值進(jìn)行1%的Winsorize處理。在前人研究的基礎(chǔ)上，計(jì)量非效率投資模型中選取的自變量有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平、企業(yè)規(guī)模、股票收益、企業(yè)上市年限和上一年的新增投資支出，現(xiàn)金持有水平Cash為企業(yè)年報(bào)中公布的當(dāng)年末貨幣資金與年末資產(chǎn)總值的相對(duì)值；股票收益Ret為普通股每股股息+期末股票市價(jià)-期初股票市價(jià)的總和與每股市價(jià)的比值。

2.管理層貨幣薪酬激勵(lì)指標(biāo)度量。目前，管理層采用的主流激勵(lì)方式，包括貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)和全球CEO薪酬激勵(lì)，前兩項(xiàng)為顯性激勵(lì)，后兩項(xiàng)是隱性激勵(lì)，也就是管理層權(quán)力獲取、聲譽(yù)與地位提升、在職消費(fèi)以及薪酬的社會(huì)比較等方面。鑒于數(shù)據(jù)獲取上的便利性和研究的針對(duì)性，本研究?jī)H選擇企業(yè)年報(bào)中披露的公司治理相關(guān)的顯性激勵(lì)因素作為管理層激勵(lì)的替代變量，主要包括貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。本研究仿照Firth等(2006)(10)Firth M, Fung P,Rui O M,Corporate Performance and CEO Compensation in China,Journal of Corporate Finance,2006,No.4,pp.693-714.、辛清泉等(2007)(11)辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期，第110-122頁(yè)。的做法，將管理層貨幣薪酬區(qū)分為預(yù)期性貨幣薪酬和非預(yù)期性貨幣薪酬，建立模型(1)估計(jì)管理層的兩類貨幣薪酬：

ln(PAYt)=β0+β1Roat+β2Sizet+β3IAt+β4Zone+∑Year+∑Ind+U_PAYt

(1)

其中,管理層的貨幣薪酬總額ln(PAY)以當(dāng)年“高管前三名薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)表示，管理層正常的薪酬水平應(yīng)該是與公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模及其他因素掛鉤的，那么模型中的殘差就是非預(yù)期性貨幣薪酬U_PAY。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程度量。目前，我國(guó)有關(guān)市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指標(biāo)的計(jì)量基本上都是以樊綱等(2011)(12)樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2011年版。提出的“中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)”來(lái)代替，但是這些指標(biāo)并不是表明各地區(qū)離“純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有多遠(yuǎn)”，而只是在比較各地區(qū)在向市場(chǎng)化過(guò)渡中程度的高低(13)樊綱、王小魯、張立文等：《中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第3期，第9-18頁(yè)。。當(dāng)然，本研究關(guān)于市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指標(biāo)也參照《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2018年報(bào)告》公布的數(shù)據(jù)。

(三)回歸模型構(gòu)建

1.管理層激勵(lì)與非效率投資相關(guān)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為?yàn)證管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資有顯著性影響，構(gòu)建模型(2)：

IU.E，t=γ0+γ1Incentivest+γ2Controlst+∑Year+∑Ind+φ

(2)

其中，管理層激勵(lì)I(lǐng)ncentivest分別用管理層貨幣薪酬總額ln(PAY)、非預(yù)期貨幣薪酬U_PAY以及管理層持股比例Gshr表示。

Fig. 5 shows that the zinc sulfide films deposited at 100 and 200 W have the same critical angle αc= 0.28°. From Eq.(8) we can directly calculate the density electronic N(Z+

2.市場(chǎng)化進(jìn)程因素、管理層激勵(lì)與非效率投資相關(guān)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀榭疾旃芾韺蛹?lì)與非效率投資之間敏感系數(shù)的變化過(guò)程，首先對(duì)模型(2)采取分年度回歸做法，本研究預(yù)期兩者之間的相關(guān)性會(huì)逐漸減弱。隨后為進(jìn)一步檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)管理層激勵(lì)與非效率投資相關(guān)性的影響，在模型(2)基礎(chǔ)上，引入樊綱等(2011)(14)樊綱、王小魯、馬光榮：《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第9期，第4-16頁(yè)。編制的市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指標(biāo)與管理層激勵(lì)的交叉項(xiàng)，構(gòu)建模型(3)：

IU.E，t=λ0+λ1Incentivest+λ2Index+λ3Incentivest×Index+λ4Controlst+∑Year+∑Ind+φ

(3)

根據(jù)假設(shè)H2，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，企業(yè)的非效率投資行為應(yīng)該會(huì)相對(duì)減輕，因此，預(yù)期λ2的符號(hào)為負(fù)，λ3的符號(hào)顯著為正，則可以說(shuō)明市場(chǎng)化程度的提高能降低管理層激勵(lì)與非效率投資之間的敏感性。

本研究的變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義表

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.企業(yè)投資水平描述性統(tǒng)計(jì)。有關(guān)投資水平的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)見(jiàn)表2。2012—2016年，樣本公司總投資支出最大值為0.4724，最小值為-0.1127，標(biāo)準(zhǔn)差0.0907，說(shuō)明各樣本公司之間投資總體水平差異較大，企業(yè)實(shí)體投資投入比重分散。維持性投資支出的最大值、最小值分別為0.1157、0.0007，標(biāo)準(zhǔn)差很小，表明樣本公司每年發(fā)生的資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)數(shù)額相當(dāng)，沒(méi)有太大差異?？偼顿Y支出水平平均數(shù)額為0.0745(經(jīng)期初資產(chǎn)總額平減，下同)，維持性投資支出平均為0.0290，占企業(yè)年度投資支出總額的38.98%，而新增投資支出平均達(dá)0.0449，占比達(dá)60%以上。以上信息能夠反映我國(guó)企業(yè)每年都有大量資金投入新項(xiàng)目，但是各企業(yè)之間投資規(guī)模相差較大。另外，結(jié)合投資水平各分位數(shù)與平均值大小比較分析發(fā)現(xiàn)，平均值高于中位數(shù)，低于3/4分位數(shù)，證明大部分公司投資支出占資產(chǎn)比重偏低，但不乏部分公司有大額支出，從而帶動(dòng)總體水平的上升。

表2 企業(yè)投資水平描述性統(tǒng)計(jì)表

①此處的IU.E以殘差實(shí)際數(shù)值表示,意在分析數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟(jì)信息。

2.管理層激勵(lì)分地區(qū)描述性統(tǒng)計(jì)。表3顯示管理層激勵(lì)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。本研究結(jié)合秦朵等(2003)(15)秦朵、宋海巖：《改革中的過(guò)度投資需求和效率損失——中國(guó)分省固定資產(chǎn)投資案例分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2003年第4期，第807-832頁(yè)。對(duì)地區(qū)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)激勵(lì)因素的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)按地區(qū)分別進(jìn)行報(bào)告。經(jīng)初步觀察，管理層激勵(lì)的三個(gè)指標(biāo)的最大值、最小值、各分位數(shù)、平均值從沿海向內(nèi)陸延伸，呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢(shì)，這也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況十分契合。其中，ln(PAY)最大值、最小值反映出管理層獲得的貨幣薪酬水平的差異，而最大值、最小值之間的差異屬沿海最大，沿海地區(qū)的管理層薪酬水平平均值比內(nèi)陸地區(qū)高。沿海地區(qū)各行各業(yè)發(fā)展成熟，公司治理機(jī)制相對(duì)較為完善，薪酬激勵(lì)不是公司唯一的激勵(lì)方式，各企業(yè)之間管理層薪資水平差異更大，這種差異也呈現(xiàn)由沿海向內(nèi)陸地區(qū)遞減的趨勢(shì)。Gshr表示管理層持股比例，處于0-1之間，沿海地區(qū)公司股權(quán)激勵(lì)水平相對(duì)較高，最大值為0.6，而平均水平只有0.053，分位數(shù)數(shù)據(jù)反映的信息更加說(shuō)明，部分公司存在股權(quán)激勵(lì)事實(shí)，但大部分公司管理層沒(méi)有持股，平均值甚至超過(guò)了3/4分位數(shù)，這也是由于少數(shù)公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)額較大而帶動(dòng)了總體水平的上升。U_PAY是模型(1)計(jì)算出來(lái)的殘差，反映的也是貨幣薪酬，由表3可以看出，U_PAY最小值都在12以上，反映出企業(yè)對(duì)管理層基本上都給予了足夠的貨幣薪酬激勵(lì)，結(jié)合平均值和中位數(shù)可知，大多數(shù)公司該部分的激勵(lì)水平相當(dāng)，沒(méi)有太大差異。

表3 管理層激勵(lì)因素分地區(qū)描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)多元回歸分析

表4顯示模型(2)的多元回歸結(jié)果。根據(jù)表內(nèi)數(shù)據(jù)分析，企業(yè)非效率投資數(shù)額與管理層貨幣薪酬總額、持股比例均在1%水平上顯著正相關(guān)，與管理層獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān)。這與假設(shè)H1不相符，但是根據(jù)實(shí)證結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)并不能真正抑制管理層進(jìn)行非效率投資，只有當(dāng)管理層關(guān)注其能夠獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬時(shí)才能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。

原因在于，現(xiàn)代企業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制的構(gòu)建基本上與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，業(yè)績(jī)指標(biāo)的采用是會(huì)計(jì)指標(biāo)或市場(chǎng)指標(biāo)，這將促使公司管理層更加關(guān)注公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)或是短期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)，將更多人、財(cái)、物投入期限短、見(jiàn)效快的項(xiàng)目，短視性投資行為導(dǎo)致投資效率低下。根據(jù)實(shí)證分析，股權(quán)激勵(lì)作為一項(xiàng)能將管理層與企業(yè)所有者的利益有效融合在一起的機(jī)制，也未能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用——真正使管理層站在所有者的角度進(jìn)行管理、提高投資效率。結(jié)合前文管理層激勵(lì)相關(guān)因素描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)論，本研究認(rèn)為，我國(guó)大部分公司管理層持有公司股份數(shù)較少甚至沒(méi)有持股，雖然部分公司確實(shí)建立了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，但是并不能改變大局。一方面，由于持股比例較低，管理者獲得的該部分股權(quán)收益遠(yuǎn)小于通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)的私人收益，抑或低于其為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化所要付出的成本。另一方面，面對(duì)當(dāng)下低迷的股票市場(chǎng)，他們也無(wú)法獲得較大數(shù)額的剩余收益，這些因素導(dǎo)致他們不會(huì)真正以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)進(jìn)行投資活動(dòng)、提高投資效率。

表4 模型(2)多元回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為模型(2)各變量的多元回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

此外，模型(2)多元回歸分析結(jié)果顯示，非效率投資與企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、持有現(xiàn)金數(shù)均在1%顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)的管理層更有進(jìn)行盲目投資的沖動(dòng)，這充分證實(shí)了管理層有為進(jìn)一步擴(kuò)大公司規(guī)模、增加可控資源而進(jìn)行非效率投資的動(dòng)機(jī)。企業(yè)非效率投資還與企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)TobinQ顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資效率低下明顯有悖于企業(yè)成長(zhǎng)。

引入市場(chǎng)化進(jìn)程因素對(duì)模型(2)回歸結(jié)果詳見(jiàn)表5。

表5顯示了引入市場(chǎng)化進(jìn)程因素對(duì)模型(2)回歸分析的結(jié)果。筆者分別引入市場(chǎng)化進(jìn)程總指數(shù)以及市場(chǎng)中介組織和法治環(huán)境指數(shù)對(duì)模型(2)進(jìn)行多元回歸分析，初步回歸結(jié)果顯示，企業(yè)非效率投資與市場(chǎng)化指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)、市場(chǎng)化水平的提高，企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的概率會(huì)降低，證明市場(chǎng)化改革作為外部治理環(huán)境因素能夠影響企業(yè)的投資行為，優(yōu)化企業(yè)的投資效率，這一結(jié)論基本與假設(shè)H2符合。

序列(1)反映的是引入市場(chǎng)化總指數(shù)后非效率投資與管理層貨幣薪酬總額的回歸結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，非效率投資IU.E與貨幣薪酬總額依然呈現(xiàn)1%水平上的正相關(guān)，與市場(chǎng)化總指數(shù)負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)性不顯著。結(jié)果說(shuō)明，市場(chǎng)化進(jìn)程能夠?qū)Ψ切释顿Y起到抑制作用，但是在考慮管理層貨幣薪酬總額因素的前提下，其作用不太明顯。而其他五組回歸結(jié)果顯示，非效率投資與市場(chǎng)化進(jìn)程兩個(gè)指標(biāo)都顯著負(fù)相關(guān)，從總體上說(shuō)明了市場(chǎng)化改革能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率提高。引入市場(chǎng)化進(jìn)程因素后，非效率投資與其他控制變量的相關(guān)系數(shù)符號(hào)并沒(méi)有發(fā)生改變。

為檢驗(yàn)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)過(guò)程對(duì)企業(yè)非效率投資的實(shí)際影響，本研究采用分年度回歸方式進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由表中數(shù)據(jù)可看出，2013—2016年非效率投資IU.E與管理層貨幣薪酬總額ln(PAY)的相關(guān)系數(shù)分別為0.003、0.001、0.003、0.004，僅2014年相關(guān)系數(shù)不顯著，也可以看出，除了2014年，其他三年相關(guān)系數(shù)基本呈遞增趨勢(shì)，說(shuō)明管理層貨幣薪酬總額與非效率投資之間的相關(guān)性有增強(qiáng)的趨勢(shì)，也就是說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，管理層對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)的關(guān)注度始終沒(méi)有降低，并且有上升趨勢(shì)，該實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H3不一致。

表5 引入市場(chǎng)化進(jìn)程因素對(duì)模型(2)回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為引入市場(chǎng)化進(jìn)程因素對(duì)模型(2)進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

表6 模型(2)分年度多元回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為對(duì)模型(2)各變量進(jìn)行分年度回歸所得系數(shù)，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

2013—2016年，非效率投資與管理層股權(quán)激勵(lì)因素之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.140、0.078、0.083、0.076，顯著性水平均為1%，這種正相關(guān)關(guān)系說(shuō)明管理層持股比例越高，進(jìn)行非效率投資的可能性越大，也就是說(shuō)股權(quán)激勵(lì)并不能引導(dǎo)管理層以企業(yè)價(jià)值或者是股東財(cái)富最大化為目標(biāo)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理。但可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)系數(shù)在總體上呈現(xiàn)波動(dòng)遞減的趨勢(shì)，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移、市場(chǎng)化水平的提高，管理層股權(quán)激勵(lì)與非效率投資之間的敏感性降低，這與假設(shè)H3基本相符。

引入市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)與管理層激勵(lì)交叉項(xiàng)對(duì)模型(3)的多元回歸結(jié)果詳見(jiàn)表7。

為檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程如何作用管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響，本文引入市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)與管理層激勵(lì)交叉項(xiàng)構(gòu)建模型(3)，并將有關(guān)變量的回歸結(jié)果報(bào)告見(jiàn)表7。

表7 模型(3)多元回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為模型(3)各變量的多元回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

序列(1)(4)分別列示了引入市場(chǎng)化進(jìn)程總指數(shù)Itotal、法治指數(shù)Ilaw與管理層貨幣薪酬總額ln(PAY)的交叉項(xiàng)時(shí)模型(3)的回歸結(jié)果，表中數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)非效率投資與管理層貨幣薪酬總額在1%水平上顯著正相關(guān)，與對(duì)應(yīng)交叉項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明市場(chǎng)化進(jìn)程能夠降低非效率投資與貨幣薪酬總額之間的敏感性，但是序列(1)中列示的以市場(chǎng)化總指數(shù)為替代變量時(shí)交叉項(xiàng)變量與IU.E相關(guān)性不明顯，表明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)管理層獲得的貨幣薪酬與企業(yè)非效率投資之間的敏感性影響程度不顯著，這與前文引入市場(chǎng)化總指數(shù)對(duì)模型(2)回歸的結(jié)果基本吻合?？梢哉J(rèn)為，貨幣薪酬一直以來(lái)都是企業(yè)最基本的激勵(lì)方式，無(wú)論市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到什么程度，管理層利用增加投資帶來(lái)企業(yè)短期效益的提高以追求高額薪酬的動(dòng)機(jī)一直都存在，市場(chǎng)化程度提高對(duì)其有作用，但顯著性有待加強(qiáng)。而序列(4)中以法治指數(shù)為替代變量建立的交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著，證明市場(chǎng)中介組織和法治環(huán)境的改善，對(duì)降低非效率投資與管理層貨幣薪酬的敏感性的作用顯著，證明隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善、法制的健全，管理層會(huì)權(quán)衡法律規(guī)章制度的作用，減少為追求高額薪酬而進(jìn)行的過(guò)度投資行為。

序列(2)(5)反映的是兩類市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)與非預(yù)期性貨幣薪酬交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果。從序列(2)中可以看出，非效率投資與市場(chǎng)化總指數(shù)和非預(yù)期性貨幣薪酬交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程能有效降低非預(yù)期性貨幣薪酬之于企業(yè)非效率投資的敏感性，證明市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)能改善企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，改進(jìn)內(nèi)部治理，最終會(huì)影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而影響投資效率，該結(jié)論與高雷等(2007)的研究結(jié)論部分相似。序列(5)顯示，非效率投資與以法治指數(shù)替代的市場(chǎng)化指數(shù)和非預(yù)期性貨幣薪酬之間負(fù)相關(guān)，也在一定程度上說(shuō)明法治環(huán)境的改善對(duì)管理層激勵(lì)治理效應(yīng)有些許作用，但顯著性不強(qiáng)，管理層獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬作為企業(yè)規(guī)章之外的激勵(lì)方式，靈活性較強(qiáng)，它能夠激勵(lì)管理層以股東或公司利益為重，但是國(guó)家法律和相關(guān)制度很難對(duì)這類激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行規(guī)范和管理，所以法治指數(shù)對(duì)另外兩者之間敏感性影響不明顯，這種作用還有待加強(qiáng)。

序列(3)(6)分別展示了市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)和管理層持股之于非效率投資的回歸結(jié)果，可以看出，無(wú)論是Itotal還是Ilaw，兩者和持股比例的交叉項(xiàng)與非效率投資都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明市場(chǎng)化進(jìn)程能夠顯著降低管理層持股與非效率投資之間的相關(guān)性，這方面的實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H3完全符合。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究結(jié)論與假設(shè)不完全相符，為了確保研究結(jié)論的正確性和可靠性，進(jìn)行以下穩(wěn)健性測(cè)試。一是更換企業(yè)年度新增投資支出的計(jì)量方式：企業(yè)當(dāng)年度新增投資支出INew，t=t年度固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程、工程物資凈值總和減去(t-1)年度固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程、工程物資凈值總和，并經(jīng)t年平均總資產(chǎn)平減，在此基礎(chǔ)上重新計(jì)算模型的殘差，以殘差絕對(duì)值的大小為非效率投資水平進(jìn)行后續(xù)回歸；二是以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入自然對(duì)數(shù)ln(Income)代替企業(yè)規(guī)模、以凈資產(chǎn)收益率Roe衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，重新計(jì)量非預(yù)期性貨幣薪酬，并進(jìn)行后續(xù)回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與前文結(jié)論一致，說(shuō)明本研究回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本研究以企業(yè)非效率投資為研究對(duì)象，以管理層貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)為例，以2014—2018年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，實(shí)證分析管理層激勵(lì)與非效率投資的相關(guān)關(guān)系；通過(guò)引入管理層激勵(lì)與市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指標(biāo)交乘項(xiàng)的做法，考察市場(chǎng)化進(jìn)程如何影響管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的治理效應(yīng)，為理解市場(chǎng)化進(jìn)程、管理層激勵(lì)與企業(yè)非效率投資有關(guān)知識(shí)提供新的內(nèi)容?；谝?guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，得出以下三個(gè)結(jié)論。

1.企業(yè)非效率投資與管理層貨幣薪酬總額、持股比例顯著正相關(guān)。雖然管理層獲得了較高數(shù)額的貨幣薪酬、較高的持股比例，但是這些激勵(lì)方式并沒(méi)有真正使其考慮股東(公司)利益、減少非效率投資行為；非效率投資與管理層獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān)，在基于企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的預(yù)期性貨幣薪酬之外，管理層獲得的額外的貨幣薪酬能夠引導(dǎo)管理層考慮投資效率問(wèn)題并進(jìn)行正確投資?？偟膩?lái)說(shuō)，部分管理層激勵(lì)機(jī)制并不能對(duì)企業(yè)非效率投資行為真正起到應(yīng)有的治理效應(yīng)，管理層獲得的貨幣薪酬越高、持股比例越高，其進(jìn)行非效率投資的可能性也越大。

2.市場(chǎng)化進(jìn)程能有效抑制企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)、市場(chǎng)化水平的提高，企業(yè)投資效率將進(jìn)一步提高，市場(chǎng)作用能對(duì)企業(yè)行為起到引導(dǎo)和改善作用，市場(chǎng)化進(jìn)程作為企業(yè)外部治理環(huán)境因素，能引導(dǎo)企業(yè)調(diào)整自身行為，提升價(jià)值。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程因素能有效降低管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度。管理層可能會(huì)為了獲取更多私利而進(jìn)行非效率投資，但是市場(chǎng)化程度顯著提高、法律制度逐步健全，能進(jìn)一步規(guī)范管理層的行為，使其投資行為更加理性化、合法化。

(二)政策建議

1.完善企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化結(jié)構(gòu)安排。上市公司要推動(dòng)激勵(lì)方式的多元化，充分識(shí)別和考慮管理者的需求，對(duì)癥下藥。以貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)為基礎(chǔ)，加大力度開(kāi)發(fā)新的激勵(lì)形式，多管齊下，引導(dǎo)管理層合理進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和提高投資效率。

2.建立特有的人才培育和保護(hù)機(jī)制。建立人才儲(chǔ)備庫(kù)，充分發(fā)揮管理者的個(gè)人專長(zhǎng)，因材施用。當(dāng)管理者認(rèn)識(shí)到自己對(duì)企業(yè)的重要性之后，自然能站在企業(yè)或者所有者的角度進(jìn)行決策、創(chuàng)造更大的價(jià)值，優(yōu)化投資。企業(yè)應(yīng)建立合理有序的晉升規(guī)程，對(duì)部分顯性薪酬激勵(lì)不到位的管理人員，不僅要以其他激勵(lì)方式代替，還要給予更多的專業(yè)培訓(xùn)、社會(huì)交往等機(jī)會(huì)，適當(dāng)實(shí)施無(wú)責(zé)任底薪、最長(zhǎng)期限試用期等人才保護(hù)措施。

3.構(gòu)建投資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。建立企業(yè)投資支出數(shù)據(jù)庫(kù)，并結(jié)合企業(yè)和行業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的實(shí)際情況，確定非效率投資占年度新增投資支出的比重的合理范圍，分析企業(yè)年度內(nèi)合理的投資水平，并與當(dāng)年度企業(yè)實(shí)際投資水平比較，在明確各方原因后，對(duì)偏離既定標(biāo)準(zhǔn)較大的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人予以適當(dāng)處罰。

4.加強(qiáng)法治建設(shè)，優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境。政府應(yīng)加強(qiáng)法治建設(shè)、規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序、優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境。一方面，要協(xié)助市場(chǎng)主體正確解讀國(guó)家方針政策，引導(dǎo)和規(guī)范其正確識(shí)別投資方向，同時(shí)給予特殊行業(yè)投資項(xiàng)目必要的政策傾斜和資金支持。另一方面，要嚴(yán)厲打擊經(jīng)濟(jì)犯罪，對(duì)企業(yè)決策者為牟取私利而導(dǎo)致企業(yè)投資決策錯(cuò)誤、致使企業(yè)面臨重大違紀(jì)和引起社會(huì)巨大反響的經(jīng)濟(jì)事件，給予嚴(yán)懲。