陳淑文 朱耘

連喊兩年“年億”目標，時代中國（01233. HK）再次失約。

2020年3月10日，時代中國以線上形式舉行了2019年業(yè)績會，董事會主席、行政總裁兼執(zhí)行董事岑釗雄說：“2018年提出千億目標，目前看起來，1000億已經(jīng)不是我們一個很重要的目標了。這是早晚會實現(xiàn)的，今年不實現(xiàn)，明年也會實現(xiàn)?！?/p>

當“千億”目標仍無法實現(xiàn)時，時代中國也調低了銷售增速目標，將2020年的合約銷售目標定為823億元，同比增長僅5%，遠低于2019年29.3%的銷售增速。

這等于宣告了時代中國的“千億”目標再次向后推遲。

不僅“千億”目標失約，時代中國還面臨著千億債務壓頂，短期償債壓力凸顯的困境。

2019年對房企來說是艱難的一年，銷售放緩、融資不易、轉型遇阻。房地產(chǎn)行業(yè)從增量市場開始向存量市場延伸，未來開發(fā)商或將從“賣房子”轉向“賣服務”。為了“活下去”，各大房企紛紛開啟轉型之路。

對時代中國而言，2019年是時代中國邁向20歲弱冠之年，也是其實現(xiàn)跨越式發(fā)展的關鍵一年。這一年，時代中國旗下的時代鄰里 （09928.HK）完成分拆，并成功在聯(lián)交所掛牌上市。而《商學院》記者注意到，將物業(yè)板塊分拆單獨上市，正是當下地產(chǎn)企業(yè)的一股新熱潮。

規(guī)?；c資金壓力仍未解決

2019年，對于剛邁過20歲的時代中國而言，可謂是喜憂參半。一方面，公司預定的750億元銷售目標已順利實現(xiàn)；另一方面，為擴張而付出的代價就是債務水平不斷加重。

財報顯示，2019年時代中國合同銷售為783.6億元，同比增幅為29.3%營業(yè)收入為424.3億元，同比增幅為23.4%；利潤為55.6億元，同比增幅為15.6%。

在發(fā)布業(yè)績的同時，時代中國也調低了銷售增速目標，將2020年的合約銷售目標定為823億元，同比增長僅5%，遠低于2019年29.3%的銷售增速。

時代中國董事會主席岑釗雄曾在2018年提出，時代中國最晚2020年要實現(xiàn)“千億”目標，如今看來，“千億”目標再次向后推遲。

回顧公司發(fā)展史，2013年，時代中國順利敲開資本市場大門，在香港上市。同年，其銷售額突破百億元大關。隨后公司用了整整五年，才完成從100億元到500億元的規(guī)?？缭剑珖琶麆t始終在40到50之間徘徊。

房地產(chǎn)市場進入存量時代，高增長時代結束，房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷著洗牌。58安居房產(chǎn)研究院分析師張波在接受《商學院》記者采訪時稱：“從2019年房企的規(guī)模來看，頭部房企的增速的確已經(jīng)明顯放緩，并且預計2020年規(guī)模增長整體放緩將是個大概率事件，但不排除部分房企會通過并購等方式推動規(guī)模化持續(xù)快速增長。”

2020年行業(yè)的集中度依然會提升，頭部房企的增長速度變緩之下，銷量前50的房企競爭依然激烈，同時大型品牌房企的發(fā)展戰(zhàn)略開始出現(xiàn)分化，不少房企從偏重規(guī)?；l(fā)展到規(guī)模和質量并重。

以往的行業(yè)平均增速在房地產(chǎn)后調控時代并不適合作為直接參考依據(jù)，一方面商品房整體成交總額已經(jīng)見頂，后續(xù)整體增速勢必放緩，另一方面房企之間的項目合作、并購現(xiàn)象不斷增多，也在一定程度上影響到不同企業(yè)的增速表現(xiàn)，因此行業(yè)的關注焦點應從關注規(guī)模化到房企平穩(wěn)健康發(fā)展上來，比拼的也不只局限于規(guī)模，而應更關注于產(chǎn)品力本身。

中南財經(jīng)政法大學數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長盤和林向《商學院》記者分析到，長期以來，規(guī)模導向一直是房地產(chǎn)業(yè)的主旋律。規(guī)模越大的房企在融資、拿地和銷售中的優(yōu)勢就越明顯。隨著行業(yè)集中度提升，千億已成為房企參與未來行業(yè)競爭的入場券。對于尚未獲得入場資格的房企而言，為避免將來陷入規(guī)模與資金兩難的境地，他認為，對于多數(shù)以銷售新房作為主要盈利模式的房企，企業(yè)生命力的維系重在土地儲備，而近幾年土地市場的升溫使缺乏一定規(guī)模優(yōu)勢的中型房企拿地難度加大，對此可以通過“抱團取暖”，即與其他地產(chǎn)公司聯(lián)合拿地的方式來擴大規(guī)模，此外還可以適當向低投入的輕資產(chǎn)模式轉型。

同濟大學管理學博士、上海市經(jīng)濟與信息委員會專項評審專家?guī)鞂＜覍O文華認為，房企應該跟緊政策走。“房住不炒”是一把尚方寶劍懸在開發(fā)商的頭上，對于“奔千億”的中型房企來說，現(xiàn)在講政治比“拼規(guī)模”更重要。對于他們來說，高增長的時期已經(jīng)過去了，現(xiàn)在更需要“穩(wěn)增長”“穩(wěn)現(xiàn)金流”。

過去一年里，時代中國通過配股、發(fā)債多方頻繁融資來緩解現(xiàn)金需求。據(jù)《商學院》記者不完全統(tǒng)計，2019年，公司累計發(fā)行債券超過12次，融資金額將近300億元，資金用途均為新債抵舊債。

張波表示頻繁發(fā)債一方面是“借新還舊”，另一方面則是自身規(guī)?；l(fā)展的訴求。能夠發(fā)債融資是很多房企所希望的，但如果利率過高則是值得關注。

2020年，房企將迎來又一個償債高峰，時代中國也不例外。年報顯示，于2019年12月31日，時代中國一年內到期的借款達到185.98億元，同比增加154.35%。另有342.107億元的借款須在兩年至五年內償還，約4.524億元借款須在五年后償還。

據(jù)財報顯示，為了償還借款，時代中國以部分投資物業(yè)、與合營企業(yè)的權益、物業(yè)存貨及物業(yè)、廠房及設備作抵押，其賬面值分別約為5.794億元、5.102億元、80.483億元及4.958億元。

如今，疫情之下，對于房企們來說，停工停售也無法會阻止債務期限的到來。

2020年2月21日時代中國發(fā)行首筆債券，旗下發(fā)債平臺廣州市時代控股集團有限公司分兩批發(fā)行本金額為13.16億元公司債券，最高票面利率6.20%。公告顯示，資金用途扣除發(fā)行費用后，擬用于償還公司現(xiàn)有債務進行再融資。

截至2019年底，時代中國的負債總額同比增長29.6%至1253.94億元。期間公司的總資產(chǎn)1610.98億元，資產(chǎn)負債率達77.84%，較2018年底增長了近3個百分點。

有關債務方面，時代中國表示已經(jīng)做了非常充足的準備和安排。今年有些債務到期給了公司很好的窗口期，在價格比較低的情況下會進行置換，可以促進財務成本的降低。相信今年的債務結構會進一步優(yōu)化，融資成本進一步下降。

張波指出，時代中國需要平衡好規(guī)?；腿谫Y壓力之間的關系，在負債水平更高的情況下，放緩規(guī)?；俣龋ＷC更有質量的平穩(wěn)發(fā)展。

毛利率下降，員工大量減少

財報顯示，時代中國的收入主要來自物業(yè)開發(fā)、城市更新業(yè)務、物業(yè)租賃及物業(yè)管理，2019年分別收入390.798億元、21.675億元、4.61億元和7.248億元，收入占比分別約為92.1%、5.1%、1.1%及1.7%。

這四項業(yè)務分別同比增長約27%、-22%、40.5%及47.2%，2019年12月隨著時代鄰里上市而被分拆出去的物業(yè)管理板塊增速最快，舊改業(yè)務收入出現(xiàn)下滑。受此影響，時代中國毛利率由2018年的30.9%下降至29.3%。

截至2019年底，時代中國通過參與公開拍賣，城市更新項目，一級開發(fā)、合作及收購，在廣州、佛山、江門等城市共購入28幅地塊，持有土地儲備約為2300萬平方米，據(jù)公司稱，2020年買地金額大概在250億元～300億元左右。

值得注意的是，2019年時代中國成功轉化10個城市更新項目，總建筑面積約368萬平方米，其中8個轉化為新的土儲，總建筑面積約349萬平方米，占2019年新增土儲面積約46%。

張波認為，在北上深發(fā)展的房企必須要關注舊改項目，舊城改造雖然存在開發(fā)周期較長等困難，但地塊本身的地理位置一般較好，成片的舊改也有利于打造出精品項目。舊改對于房企規(guī)?；瘮U張并不會起到立竿見影效果，同時還會對企業(yè)的現(xiàn)金流有著較高要求。

孫文華表示，應把重心轉移到鄉(xiāng)村領域，以新型城鎮(zhèn)化作為一個突破點，充分學習黨中央對鄉(xiāng)村振興的各項精神指示，同時，要利用企業(yè)現(xiàn)有的資源和優(yōu)勢，結合鄉(xiāng)村振興的發(fā)展需要，逐步試水農(nóng)村。

隨著增長整體放緩，孫文華認為，在人員方面，建議適當裁減。

在時代中國2019年的業(yè)績報告中員工數(shù)確實變動較大。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，時代中國擁有員工5955名，比2019年中期減少6737名，比2018年底減少3547名。時代中國的其他各項成本顯著增加，銷售及市場推廣成本同比上升45.1%至12.12億元；行政開支同比上升39.8%至15.54億元；其他開支同比上升52.8%至5.62億元；融資成本同比上升51.5%至10.1億元。

對此，時代中國告訴《商學院》記者，員工人數(shù)變化主要是公司旗下物業(yè)管理板塊分拆上市，原歸屬于時代中國控股的相關員工歸入了時代鄰里。

盤和林認為，在房企規(guī)模擴張過程中，負債率提高、利潤率下降、管理半徑變大、銷售成本上漲等問題會如影隨形。隨著宏觀調控政策繼續(xù)趨嚴，融資環(huán)境持續(xù)收緊，時代中國要實現(xiàn)“千億”的銷售目標并不輕松。

財報數(shù)據(jù)中也可以看出，該企業(yè)已在融資與規(guī)模擴張兩方面同時吃緊，如果繼續(xù)大手筆購置土地進行規(guī)模擴張可能會加大后續(xù)經(jīng)營壓力，并面臨較大的財務風險，他認為對于該企業(yè)此時放緩規(guī)模擴張的步伐，將發(fā)展重點由“增量”轉向“提質”可能更為理智。

在拿地方面，時代中國表示會繼續(xù)保持穩(wěn)健的投資策略。

在孫文華看來，房地產(chǎn)高融資成本的行為，無疑是金融領域一個潛在的“雷”。 而“房住不炒”仍然是主基調，高舉債高成本的擴張，會產(chǎn)生一系列的矛盾。一方面，減少融資會影響企業(yè)擴張，在未來競爭中很可能有被兼并的風險；而另一方面，繼續(xù)擴張，又要犧牲利潤來換取規(guī)模，而且較高的融資成本也就意味著更大的財務風險。

盤和林指出，房企在做大規(guī)模的過程中，往往伴隨著負債率的提高。而房地產(chǎn)開發(fā)屬于資金密集型行業(yè)，對資金需求較大，負債率過高不利于企業(yè)在金融機構處獲得較高評級，從而降低房企的融資能力，并在很大程度上影響其發(fā)展前景。目前房地產(chǎn)市場調控嚴厲，對于高負債房企若在此時進行規(guī)模擴張無異于飲鴆止渴，且對于大多數(shù)中型房企來說，現(xiàn)金流要比規(guī)模擴張更為重要，它直接關系到企業(yè)的生死存亡。

2月單月，時代中國的合同銷售（連同合營項目銷售）金額約為10.82億元，環(huán)比下降83.8%，同比下降65.3%。對應簽約建筑面積約為7.3萬平方米，同比下降61.8%。根據(jù)克而瑞研究統(tǒng)計，該月百強房企全口徑銷售額同比下降37.9%。

時代中國表示銷售增速短期出現(xiàn)下滑，是受到新冠疫情影響。為了有效防控、抗擊疫情，其也響應政府和行業(yè)號召，延期線下售樓部開放，暫緩各類線下活動；同時，推出線上售樓部，讓客戶實現(xiàn)在線咨詢及選購好房?？紤]到購房需求短期被延遲，中長期購房需求并未消失，預計伴隨著疫情得到控制，銷售也將回暖。

在復工方面，時代中國目前除了武漢以外，工地與銷售方面從二月底開始已經(jīng)處于復工狀態(tài)。隨著疫情得到控制，相信銷售也將回暖。

拆分物業(yè)

緊隨母公司時代中國的腳步，時代鄰里在3月11日交出了上市以來的首份成績單。

根據(jù)2019年業(yè)績顯示，時代鄰里收入約為10.81億元，同比增幅約55.4%；毛利約為3.05億元，同比增幅約60.3%，毛利率則增加0.8個百分點至約28.2%。

截至2019年底，時代鄰里在管項目共229個，總合約建筑面積5800萬平方米，較去年同期的2770萬平方米大幅增長109.4%，總在管建筑面積4650萬平方米。其中，有223個在管物業(yè)管理服務項目，物業(yè)管理在管總建筑面積逾3840萬平方米及6個在管建筑面積約810萬平方米的市政環(huán)衛(wèi)項目。

2019年在管面積中僅45.2%來源于時代中國，54.8%來源于第三方拓展，表面看來時代鄰里對母公司依賴度并不大，但克而瑞高級研究員湯曉晨告訴《商學院》記者，時代鄰里剛開始對母公司依賴度還是比較高的，本身盤子比較小，通過收購獲取了一千多萬平方米的面積，把公司的第三方占比拉高了。為籌備上市，時代鄰里在2019年一口氣完成了廣州東康、清遠榮泰及佛山宜信的三筆收購，其中僅廣州東康就帶來了1340萬平方米的合約建筑面積。

2019年9月9日，時代中國公告稱，建議將公司附屬公司時代鄰里分拆，并于聯(lián)交所主板獨立上市。本次完成建議分拆及上市后，時代中國將不會保留時代鄰里已發(fā)行股本的任何權益，而時代鄰里將不再為時代中國附屬公司。

招股書顯示，時代鄰里的收入從2016年的3.73億元增至2018年的6.96億元，年復合增長率為36.6%。時代鄰里招股書稱，公司收益的穩(wěn)定增長乃主要在管總建筑面積快速擴張，此乃由于公司與時代中國集團的持續(xù)合作及致力于擴大公司的客戶基礎并使公司的物業(yè)管理服務組合更多元化、多業(yè)態(tài)。

以往績記錄期間，時代鄰里的最大客戶為母公司時代中國集團，公司向其提供物業(yè)管理服務、對非業(yè)主的增值服務及社區(qū)增值服務。于2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止六個月，來自向時代中國集團提供服務之收入分別為1.2億元、1.21億元、2.16億元及1.22億元，分別占公司總收入的32.3%、23.4%、31.1%及26.8%。

湯曉晨認為，依賴度這個問題，還是交易所的要求。對投資者來講，希望減少關聯(lián)交易，經(jīng)營更均衡穩(wěn)定，所以降低依賴度一個是上市時候的承諾。另一個是為了更好地獨立發(fā)展，現(xiàn)在物業(yè)管理行業(yè)集中度還比較低，上市融資去做整合是個快速提升企業(yè)規(guī)模的途徑，所以收購拓展這也是企業(yè)上市融資的最大需求，對投資者來講，也樂見企業(yè)快速把規(guī)模做大，每年房企交付的量有限，所以市場上尋求標的收購都是最大的訴求。

關于第三方拓展的風險，湯曉晨表示，如果短期拓展較多，可能面臨項目質量的問題，有可能毛利會下降；另一個是不同公司之間面臨整合的問題，這個考驗管理策略，最終能不能整合成功不太好說，只能說短期來講，數(shù)字是好看的；此外收購物業(yè)公司實際上收購的只是幾年的管理合同，如果沒有很好的服務質量的保證和業(yè)主的關系維護，收購來也是可能會丟盤的，這也是風險。

關于物業(yè)公司上市，在湯曉晨看來確實是新增了一個融資平臺，上市可以將未來的現(xiàn)金流變成可變現(xiàn)資產(chǎn)，利用物業(yè)管理行業(yè)的上升周期，實現(xiàn)股東價值最大化。

分拆潮至

2019年以來，地產(chǎn)拆分物業(yè)板塊上市成熱潮，碧桂園、雅居樂、中海、保利、新城等旗下物業(yè)服務公司先后登陸港交所。因為當房地產(chǎn)進入“存量時代”，物業(yè)管理領域營收相對穩(wěn)定，市場空間較大，有可能成為房地產(chǎn)未來一個新的業(yè)績增長點，因此越來越多的地產(chǎn)企業(yè)期待通過物業(yè)板塊單獨上市以增加融資平臺，為母公司貢獻利潤。

2020年更延續(xù)拆分物業(yè)上市的熱潮，正榮服務、金融街服務、宋都物業(yè)等5家物業(yè)公司提交了赴港上市申請；同時，卓越物業(yè)、朗詩綠色生活以及華潤置地旗下物業(yè)管理企業(yè)也被傳出有上市計劃。

2020年3月13日，房地產(chǎn)企業(yè)鴻坤集團有限公司（以下簡稱鴻坤集團）旗下物業(yè)公司——燁星集團控股有限公司（1941.HK，以下簡稱燁星集團）在港股上市，成為自2019年持續(xù)至今物管企業(yè)赴港IPO熱潮中的最新一員。截至3月6日招股期結束，燁星集團公開發(fā)售部分已獲1948.62倍超額認購。

《商學院》記者注意到，物業(yè)板塊在2020年疫情期間，更受業(yè)界關注，受疫情的影響，加上社區(qū)封閉等因素，物業(yè)要負擔起幫助居民采購生活物資，提供線上醫(yī)療服務甚至要對接聯(lián)系大型醫(yī)院等，物管人員搶占了“最后一公里”乃至“最后50米”，成了離住戶最近的人。讓原本只是社區(qū)“小透明”的物業(yè)管理，一下子搶占了C位優(yōu)勢。

湯曉晨在接受《商學院》記者采訪時表示，目前投資者對物業(yè)板塊的關注度較高，物業(yè)板塊的上市仍在起步期，對物業(yè)公司來講，提早上市能夠獲得更高的關注度，獲得較高的溢價。當前物業(yè)管理行業(yè)正處在跑馬圈地階段，對鴻坤物業(yè)這樣的中小型物業(yè)公司而言，可以通過上市獲得品牌和資源的擴展，以加速物業(yè)板塊的發(fā)展，占據(jù)一定的先機。

物業(yè)版塊獨立上市，湯曉晨認為其大背景是物業(yè)管理作為一個行業(yè)獨立發(fā)展，開始走向成熟期。過去物業(yè)管理是開發(fā)板塊的售后環(huán)節(jié)，依賴開發(fā)商補貼，并沒有顯示出自身的獨立價值。而行業(yè)逐步成熟的過程中，物業(yè)服務本身的走向市場化，其經(jīng)營特點和業(yè)務模式又具有良好的穩(wěn)定性，在后開發(fā)時代，物業(yè)服務的可延展空間巨大，因此，將物業(yè)板塊獨立分拆上市，能夠更好地促進物業(yè)板塊的價值發(fā)揮。

在同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉看來，通過拆分物業(yè)獨立上市，開拓企業(yè)的融資渠道。通過這兩年調控以來，房地產(chǎn)企業(yè)整個資金面需求壓力較大，建立一個新的融資平臺來緩決資金壓力，也有利于企業(yè)通過資本市場力量快速地規(guī)模化。

現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場將逐步進入存量房時代，購房者（社區(qū)居民）的需求將轉向品質或增值服務的提升，這意味著物業(yè)管理服務將成為存量房領域重點布局的市場，并且也有利于企業(yè)提升企業(yè)利潤率，規(guī)避市場風險。

一般而言，母公司選擇分拆上市的具體動機可能不盡相同，但最直接和基礎的目的便是為了獲得融資，以實現(xiàn)股東的利益的增加。在分拆上市對母子公司的融資能力都有提升，對母公司而言，分拆上市能為其獲取子公司的資產(chǎn)溢價，而對子公司而言，分拆上市搭建了自行融資的平臺，獲得了融資權利。

對此，湯曉晨表示，物業(yè)管理行業(yè)本身的特性導致其對融資的剛性需求并不大，目前上市物業(yè)服務企業(yè)的融資額度大的在幾十億元，小的僅有幾個億元，這部分資金更多地會被用來支持自身的規(guī)模拓展。如通過收并購整合小型物業(yè)公司，或通過投入到內部的數(shù)字化建設，提升社區(qū)服務的技術水平，開發(fā)增值服務收入，降低人工成本。借助物業(yè)服務企業(yè)自身的融資來直接支撐房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)，無論從絕對的資金量和合法性上都存在難度。但物業(yè)板塊的獨立上市對公司的控股股東自身來講，確實可以實現(xiàn)財務的擴張。商