張崢

一、概況與結(jié)論

展望未來半年，供給的被動收縮和疫情后的需求恢復速度是主導油價的兩大核心因素。其中，供給的收縮方式可以分為OPEC+減產(chǎn)和頁巖油多余產(chǎn)能出清，前者反映時間短而反彈高度低，后者反映時間長而反彈高度高，而需求恢復速度主要取決于全球央行政策工具和各國財政政策的刺激。此外，疫情嚴重擴散并長期存在，以及疫情后的逆全球化進程，可能導致油價破位下跌或反彈受阻。

方向上，我們看多中長期油價，WTI和Brent的波動區(qū)間分別為（15-45）和（20-50）美元/桶。節(jié)奏上，疫情拐點出現(xiàn)的時間決定短期底部，OPEC+在4月達成新的減產(chǎn)協(xié)議后，5月開始的OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率和頁巖油減產(chǎn)速度將決定反彈高度（見圖1）。

圖1：Brent價格的未來半年展望

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

我們將預計的布油走勢結(jié)合疫情發(fā)展給出了三種情景，其中的油價中樞預測是基于疫情緩慢消退下的判斷。如果疫情嚴重擴散并長期持續(xù)，導致全球性的金融危機和各國采取逆全球化行動，或者疫情在中東地區(qū)擴散并影響地緣政治，會導致該預測出現(xiàn)較大的預期偏差。

二、核心因素分析

（一）供給的兩種收縮路徑

1.OPEC+再次合作減產(chǎn)

4月12日，OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議，首階段將于今年5-6月減產(chǎn)原油970萬桶/日，這是OPEC+成立以來達成的最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議。

即使考慮到OPEC+和頁巖油減產(chǎn)，二季度的全球原油庫存增長速度仍超過1000萬桶/日。由于供需缺口巨大，加之無風險的月差套利機會，全球的商業(yè)庫存已面臨緊張的局面。如果庫存繼續(xù)積累，無處安放的原油現(xiàn)貨將倒逼OPEC+進一步減產(chǎn)。

2.頁巖油被動減產(chǎn)

整體來說，疫情對于頁巖油產(chǎn)量的影響有油價、股價、利率三條傳導路徑，且不同路徑的傳導時間和影響幅度不同（見圖2）。

圖2：疫情對頁巖油產(chǎn)量的傳導路徑

數(shù)據(jù)來源： 中糧期貨研究院

疫情沖擊油價、進而影響頁巖油產(chǎn)量的路徑較短，但傳導時間相對較長。由于生產(chǎn)商從制定計劃、租賃新鉆機到開鉆，需要2-3個月的時間，因此，至少持續(xù)1個季度以上的油價變動才會影響到頁巖油生產(chǎn)商的生產(chǎn)計劃和未來產(chǎn)量。

由于油價和美股暴跌，頁巖油生產(chǎn)商的股票面臨α和β雙殺。頁巖油生產(chǎn)商股價暴跌，股權(quán)融資的吸引力下降，生產(chǎn)商的中長期資金減少，生產(chǎn)計劃被擱置，新增鉆機和頁巖油產(chǎn)量下降。以EOG能源公司為例，近期的疫情發(fā)展已經(jīng)導致股價跌至2016年初的水平，而當時的布油價格在40美元/桶以下。

新冠肺炎疫情沖擊全球需求和金融資產(chǎn)后，美聯(lián)儲降息概率加大，頁巖油生產(chǎn)商融資成本下降，短期資金增加，可以將更多的DUC轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)井，頁巖油產(chǎn)量增長。從美國1-3年期企業(yè)債收益率和DUC的歷史規(guī)律來看，前者領(lǐng)先于后者約兩個半月。可以預計，未來的2-3個月內(nèi)，有較多庫存井轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)井，頁巖油產(chǎn)量大概率繼續(xù)增長。

但是，由于疫情沖擊全球金融市場，波動率快速上升并創(chuàng)出歷史新高，低評級企業(yè)的違約風險加大，風險利差快速拉寬，相比之下，無風險利率的下降空間有限，企業(yè)債的實際利率上升，因此頁巖油公司面臨的債務融資成本上升。

（二）疫情后的需求恢復速度

盡管疫情對全球經(jīng)濟的沖擊尚未結(jié)束，但從目前的資產(chǎn)價格來看已經(jīng)大部分將疫情影響反映出來。未來的需求恢復速度將在很大程度上決定油價持續(xù)反彈時間和高度，其中，各國央行的貨幣政策有利于平復波動率和推升通脹，各國財政政策有利于直接拉動需求。

1.全球央行新一輪擴表

從投資屬性來說，黃金是零收益資產(chǎn)，而原油是變動收益資產(chǎn)。對于長期持有原油ETF的基金來說，當原油遠期曲線是contango結(jié)構(gòu)時，換月?lián)p失會導致基金收益跟不上原油價格，而當遠期曲線是backwardation結(jié)構(gòu)時，換月收益會導致基金收益高于原油價格。因此，只要基本面得到改善，原油的投資價值甚至高于黃金（見圖3）。

圖3：油價和四大央行資產(chǎn)同比

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

從2002年以來的美、歐、日、中四大央行總資產(chǎn)同比和Brent油價來看，二者正相關(guān)性較高。3月23日，美聯(lián)儲宣布廣泛新措施（extensive new meaures）來支持經(jīng)濟，為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和MBS。如果原油的供給端不出現(xiàn)大的增量，全球?qū)捸泿艜鸩綆釉驼鎸嵭枨蠡嘏巴顿Y性需求增長，進而推動中長期油價反彈。

2.財政政策看中國

需求的恢復一方面看全球央行能提高多少流動性，另一方面看政府加杠桿的力度。由于發(fā)達經(jīng)濟體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對完善，且政府杠桿率較高，政府加杠桿的空間和效果一般，而中國加杠桿的效果則不同，會在很大程度上拉動原油尤其是柴油的需求。

從過去20年的中國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，當內(nèi)需（房地產(chǎn)）和外需（出口）旺盛時，政府的杠桿率趨于下降;而當內(nèi)需（房地產(chǎn)）和外需（出口）下滑時，政府的杠桿率趨于上升。2月21日的中央政治局會議定調(diào)：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，積極的財政政策要更加積極有為。橫向相比發(fā)達國家，中國政府杠桿率還有較大提升空間?？v向?qū)Ρ葒鴥?nèi)居民和企業(yè)杠桿率，政府杠桿率處于最低水平。按4萬億期間30%的柴油增速計算，柴油需求可能增長60萬-100萬桶/日（見圖4）。

圖4：中國房地產(chǎn)投資、出口和政府杠桿同比

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

三、預期偏差

油價向上突破區(qū)間的預期偏差在于中東地區(qū)的地緣政治。盡管疫情對油價的沖擊主要在需求端，尤其是歐美各國后期的疫情持續(xù)時間將很大程度上決定原油需求的恢復速度，但疫情對于中東主要產(chǎn)油國的影響同樣會影響供給端。如果疫情沖擊中東各國的政治平衡，會加速改變當前的油市供需格局，對油價的沖擊可能在10美元/桶以上。

油價向下突破區(qū)間的預期偏差來自疫情的長期化和伴生影響。一方面，疫情在歐美各國尚未出現(xiàn)拐點，也不排除病毒發(fā)生變異，對于原油需求的沖擊可能進一步惡化和長期化;另一方面，疫情可能導致歐美各國的逆全球化和民粹主義，尤其是對于英國脫歐后的歐盟影響，同時全球再次大放水后必然導致進一步的貧富兩極分化，由此帶來的民粹主義可能深刻改變?nèi)蛘胃窬趾徒鹑谑袌觥?/p>