張宇豪

疫情籠罩下的全球經(jīng)濟(jì)前景黯淡，各國進(jìn)出口貿(mào)易、外資引進(jìn)、金融市場、產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈面臨更大下行壓力。

新冠肺炎疫情肆虐全球，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

自2月中下旬開始，新冠肺炎疫情開始在海外發(fā)酵并爆發(fā)。美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至北京時間4月22日6時30分左右，全球累計確診新冠肺炎病例255.39萬例，累計死亡17.63萬例。

新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，一些國家的疫情形勢仍不容樂觀。美國方面，據(jù)美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)發(fā)布的疫情數(shù)據(jù)顯示，截至北京時間4月22日6時30分左右，美國累計確診82.01萬例，死亡4.42萬例。歐洲方面，當(dāng)?shù)貢r間21日，西班牙累計確診20.42萬例，是全球第2個確診病例數(shù)超20萬的國家，累計死亡2.13萬例;意大利累計確診18.40萬例，死亡2.46萬例;法國累計確診11.73萬例，死亡2.08萬例;德國累計確診14.83萬例，死亡病例5033例。亞洲方面，據(jù)日本廣播協(xié)會（NHK）電視臺統(tǒng)計，截至北京時間4月21日21時15分，日本累計確診1.15萬例，累計死亡281例。

全球疫情爆發(fā)之下，各國經(jīng)濟(jì)紛紛停擺，是否會走向大蕭條？

4月14日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布報告，預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3.0%。據(jù)IMF的預(yù)測，2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體增長將萎縮6.1%，其中美國預(yù)計下跌5.9個百分點(diǎn)，歐元區(qū)預(yù)計下跌7.5個百分點(diǎn)，日本預(yù)計下跌5.2個百分點(diǎn)。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉塔戈皮納特分析認(rèn)為，此次流行病危機(jī)造成的2020年與2021年全球GDP的累計損失可能達(dá)到9萬億美元左右。

清華大學(xué)國家金融研究院院長、IMF前副總裁朱民也直言，這一次的危機(jī)的情況比2008年要嚴(yán)重得多。因為2008年只是一個金融危機(jī)，金融不好影響到了總需求。而新冠肺炎疫情則給總供給和總需求兩個側(cè)面帶來了沖擊，其對經(jīng)濟(jì)的影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年的。

為了應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，雖然美國、歐元區(qū)等國家都已經(jīng)采取了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，但這些經(jīng)濟(jì)刺激措施要產(chǎn)生效果尚需時日?？梢哉f，疫情籠罩下的全球經(jīng)濟(jì)前景黯淡，各國進(jìn)出口貿(mào)易、外資引進(jìn)、金融市場、產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈面臨更大下行壓力，3月以來，盡管面臨保經(jīng)濟(jì)方面的困難，全球逾90國先后宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)。

以日本為例，日本智庫東京商工調(diào)查日前發(fā)布報告稱，日本上市公司預(yù)計將因新冠肺炎疫情而損失近170億美元的銷售額。這場疫情已導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷、各地實施旅行禁令，政府要求關(guān)閉一些業(yè)務(wù)運(yùn)營。

新冠肺炎疫情全球擴(kuò)散之下，全球供給與需求同步按下暫停鍵。朱民表示，新冠肺炎疫情對總供應(yīng)鏈的影響沖擊很大，這是這次疫情影響的一個特殊的地方，它不是一個金融危機(jī)，它是一個地球危機(jī)。

對于中國而言，光大證券認(rèn)為，全球新冠肺炎疫情雖然對中國對外貿(mào)易產(chǎn)生沖擊，但在三個方面也可能存在投資機(jī)會。

一是進(jìn)口替代。如果美歐日等經(jīng)濟(jì)體休克，國內(nèi)企業(yè)替代海外產(chǎn)能形成補(bǔ)空缺的機(jī)遇，可關(guān)注汽車等交運(yùn)設(shè)備、化學(xué)化工、醫(yī)藥醫(yī)療設(shè)備、航空航天以及農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域等行業(yè)。

二是國內(nèi)產(chǎn)品出口在全球市場份額提升。歐美等經(jīng)濟(jì)體浪費(fèi)了中國創(chuàng)造的戰(zhàn)“疫”窗口期，導(dǎo)致中外在戰(zhàn)“疫”、復(fù)工等方面出現(xiàn)了一個季度的時間差，中國部分在全球具備一定競爭力的產(chǎn)品，可能存在提升全球市場份額的機(jī)會，可關(guān)注化工產(chǎn)品、金屬與非金屬材料以及機(jī)械、汽車和醫(yī)療設(shè)備等制造業(yè)。

三是全球供給減少引發(fā)必需品的漲價。在新冠肺炎疫情沖擊下，各國對食品、醫(yī)藥等必需品需求保持穩(wěn)定或有所增長，若疫情使供給端受到?jīng)_擊或部分國家限制出口，可能存在漲價邏輯，可關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品和原料藥。

全球產(chǎn)業(yè)鏈主角

中信證券表示，近期中國新冠肺炎疫情顯著好轉(zhuǎn)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，疫情對國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的擾動逐漸消退，但接踵而來的是海外疫情的加速蔓延與發(fā)酵。如果說國內(nèi)疫情導(dǎo)致需求回落和供給受限使得在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的部分國家和行業(yè)受到外溢沖擊，那么海外疫情的爆發(fā)對于已成為全球產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)格核心的中國而言，或?qū)⑹沟脟窠?jīng)濟(jì)和各行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營遭受“二次傷害”。

產(chǎn)業(yè)鏈促進(jìn)專業(yè)化分工，提高生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钱a(chǎn)業(yè)內(nèi)部的不同企業(yè)基于專業(yè)分工和供需關(guān)系形成的生產(chǎn)和銷售動態(tài)網(wǎng)絡(luò)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加深，產(chǎn)業(yè)演化和分工愈加精細(xì)，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸發(fā)揮相關(guān)優(yōu)勢：一是降低生產(chǎn)成本。上下游企業(yè)之間存在長期交易，由此建立的信譽(yù)機(jī)制和信賴關(guān)系有效降低了與生產(chǎn)相關(guān)的成本水平。二是產(chǎn)業(yè)鏈有助于提升和實現(xiàn)上下游生產(chǎn)的專業(yè)化和規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈條上的不同環(huán)節(jié)，形成專業(yè)化分工，使其更容易在各種生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新，同時提升生產(chǎn)效率以形成規(guī)模效應(yīng)。

自改革開放以來，特別是2001年加入WTO，進(jìn)一步推動了中國加速融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了從全球產(chǎn)業(yè)鏈配角到主角的“中國式”飛躍。

中信證券研報顯示，如今中國已經(jīng)成為全球生產(chǎn)的一個不可或缺的支點(diǎn)。按照聯(lián)合國工業(yè)體系分類以及《2016年工業(yè)發(fā)展報告》中顯示，中國是全球唯一擁有全部工業(yè)門類的國家，涉及41個工業(yè)大類，191個中類，525個小類。在全球500多種主要工業(yè)產(chǎn)品中，中國有超過220種的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量占據(jù)全球第一。世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）顯示，截至2018年，中國已經(jīng)成為120個國家的最大貿(mào)易伙伴。

從外貿(mào)結(jié)構(gòu)看，進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化能夠反映中國在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。在2001年加入WTO前后，加工貿(mào)易出口占比超過50%，進(jìn)口超過40%，但隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，向全球產(chǎn)業(yè)鏈更高端的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變，中國產(chǎn)成品出口和進(jìn)口比重逐漸上升，目前已經(jīng)超過加工貿(mào)易，成為中國外貿(mào)的主要組成部分。

從全球視角來看，中國出口占全球出口貿(mào)易量的比重從2000年的3.9%升至2014年的12.3%。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，同期顯著上升的有化學(xué)制品、辦公及通訊設(shè)備、自動化產(chǎn)品、紡織和服裝，說明中國的產(chǎn)成品生產(chǎn)在全球都占有較為重要的位置。

從全球和中國的經(jīng)濟(jì)相互依賴的角度看，根據(jù)麥肯錫全球研究院編制的“MGI中國-世界經(jīng)濟(jì)依存度指數(shù)”結(jié)果顯示，如果綜合考慮貿(mào)易、資本和技術(shù)三個方面，世界對中國經(jīng)濟(jì)依存指數(shù)從2000年的0.4增至2017年1.2，而中國對世界經(jīng)濟(jì)的依存度在2007年達(dá)到最大的0.9，到2017年下滑到0.6。這正是所謂的“中國對世界經(jīng)濟(jì)的依存度在下降，而世界對中國的依存度在上升”，這也側(cè)面反映出，得益于不斷提升的生產(chǎn)能力和龐大的內(nèi)需市場，中國被全球依賴的程度正逐漸加深。

華創(chuàng)證券的研報也顯示，從全球貿(mào)易的角度看，中國大陸出口占全球出口貿(mào)易量的比重從2000年的3.9%提升至2018年的12.8%，如以中國大陸主要出口的機(jī)械與運(yùn)輸設(shè)備及雜項制品兩項看，其出口占全球貿(mào)易量的19.2%。

從總量意義下的增加值貿(mào)易情況來看，供給的視角下，中國大陸已經(jīng)成為了世界第一大供應(yīng)鏈中樞，并已經(jīng)成為了亞洲的絕對產(chǎn)業(yè)鏈中心，取代了2000年時日本在亞洲的中心地位，而在需求的視角下中國大陸的中心性要小得多。

需求視角下，美國對全球產(chǎn)業(yè)鏈需求端發(fā)揮的作用已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2000年，而中國大陸的作用仍在提升，處在美國的去中心化和中國大陸在亞洲的中心化的此消彼長的過程。因此，華創(chuàng)證券認(rèn)為，從總量的角度看，對中國大陸而言，全球貿(mào)易的負(fù)面沖擊主要體現(xiàn)為需求沖擊而非供給沖擊。

疫情沖擊邏輯鏈

根據(jù)美國約翰·霍普金斯大學(xué)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至北京時間2020年4月20日，全球累計確診新冠肺炎病例的國家和地區(qū)數(shù)已達(dá)185個。疫情蔓延之下，全球經(jīng)濟(jì)幾近停擺，短期經(jīng)濟(jì)增速的斷崖式下跌已不可避免。經(jīng)濟(jì)的停擺令各國政府及人民都處于焦灼之中，期望早日重啟復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)也就在情理之中。

但目前新冠肺炎疫情的蔓延在全球還沒有看到拐點(diǎn)出現(xiàn)，經(jīng)過3月以來全球各國相繼“封國”“封城”等嚴(yán)格的防疫隔離措施，疫情在一些國家已經(jīng)出現(xiàn)一定的新增病例減緩趨勢，總體來看，全球疫情仍處于爆發(fā)階段。

中信證券表示，疫情沖擊歐美主要經(jīng)濟(jì)體，通過產(chǎn)業(yè)鏈對中國外貿(mào)和生產(chǎn)的影響不可小覷。目前受疫情影響最嚴(yán)重的前十大國家依次為：意大利、伊朗、西班牙、德國、韓國、法國、美國、瑞士、英國與荷蘭。上述十國2018年GDP總量占到全球的29.3%，貿(mào)易總額占到2018年全球的37.2%。對于中國外貿(mào)而言，上述疫情國2019年對中國進(jìn)口和出口總量分別占中國對外出口和進(jìn)口總值的34%和26%，其中，中國是韓國、伊朗和德國的第一大貿(mào)易伙伴國。

國盛證券也認(rèn)為，當(dāng)前中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)舉足輕重的地位，海外疫情的爆發(fā)，通過影響上游的供給以及下游的需求而傳導(dǎo)至國內(nèi)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。特別是疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)，也正是與中國貿(mào)易關(guān)系最為緊密的地區(qū)——從2019年的數(shù)據(jù)來看，中國對美國、歐盟、日本、韓國的出口占比分別達(dá)到了16.8%、17.2%、5.7%和4.4%;中國從美國、歐盟、日本、韓國以及澳大利亞的進(jìn)口占比分別達(dá)到了5.9%、13.3%、8.3%、8.4%以及5.8%。

光大證券認(rèn)為，疫情對海外生產(chǎn)造成的沖擊將逐步體現(xiàn)。結(jié)合中國的經(jīng)驗，疫情初期所造成的封鎖和人員隔離，復(fù)工推遲導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的勞動力供給相對不足，對于實體經(jīng)濟(jì)所造成的影響可能主要是供給沖擊。

中國國內(nèi)1-2月的工業(yè)增加值累計同比下滑13.5%，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計下降17.7%，顯示出推遲復(fù)工給工業(yè)生產(chǎn)帶來較大的沖擊。而且在1-2月海外疫情尚未發(fā)生的情況下，國內(nèi)1-2月出口金額同比下滑17.2%，下降幅度遠(yuǎn)高于進(jìn)口金額，同樣顯示出疫情在影響正常供給之后，也會將負(fù)面影響傳導(dǎo)到出口業(yè)務(wù)之上。

從歐美的PMI景氣度指標(biāo)看，由于其隔離措施采取時點(diǎn)相對較晚，而且初期執(zhí)行并不如中國嚴(yán)格，因此3月份的歐美制造業(yè)PMI以及美國PMI的新出口訂單僅出現(xiàn)小幅度的下滑，仍未完全體現(xiàn)疫情造成的負(fù)面影響。但是從3月已率先采取嚴(yán)格隔離措施的韓國看，3月出口企業(yè)景氣度指標(biāo)已出現(xiàn)大幅下滑，跌至近兩年的最低點(diǎn)，韓國4月前10天出口同比下滑18.6%。

光大證券表示，根據(jù)中國與韓國的經(jīng)驗，以及歐美已出現(xiàn)的景氣度下滑的跡象看，因疫情受損嚴(yán)重的歐美乃至新興國家未來都將陸續(xù)面臨勞動力供應(yīng)受阻問題，甚至經(jīng)濟(jì)活動出現(xiàn)休克，將對全球出口貿(mào)易產(chǎn)生較大力度的直接沖擊。

中信證券表示，海外疫情的加重料將從出口和進(jìn)口兩個鏈條分別對中國產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生影響。國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)有助于重啟國內(nèi)生產(chǎn)，但全球產(chǎn)業(yè)鏈既有結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且成熟，僅產(chǎn)業(yè)鏈上單一環(huán)節(jié)的恢復(fù)是難以完成生產(chǎn)閉環(huán)。海外疫情爆發(fā)使得外需被動萎縮，疫情國對中國中間品和最終品的需求減少，同時中國難以通過進(jìn)口獲得中間品完成生產(chǎn)。因此，海外疫情對進(jìn)口和出口具有雙向影響，這兩個鏈條相互交織，或出現(xiàn)負(fù)反饋的螺旋式上升，繼而沖擊全球的生產(chǎn)供需格局。

鏈條一：外需的被動萎縮導(dǎo)致中國出口受限。中國是貨物貿(mào)易順差國，大部分年份中凈出口對GDP仍為正向影響。近期，眾多疫情國逐步實行嚴(yán)格的管控措施，被動削弱了中國的海外進(jìn)口需求。

中信證券從上述主要疫情國從中國進(jìn)口的產(chǎn)品分類來評估疫情影響，其2019年對中國進(jìn)口總額占中國總出口的比重為34%，美國和韓國占比最高。從進(jìn)口項目分類來看，除伊朗和英國以外，“電機(jī)、電氣、音響設(shè)備及其零件”和“核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件”幾乎是主要疫情國從中國進(jìn)口額占比最大的兩個分項，各項均占比超過10%，其中韓國從中國進(jìn)口電機(jī)電氣類產(chǎn)品的金額占到其總進(jìn)口額的33%。

中信證券根據(jù)國際投入產(chǎn)出表測算疫情國生產(chǎn)消耗來自于中國的中間品占中國總產(chǎn)出的比重（伊朗的相關(guān)數(shù)據(jù)并不包含在國際投入產(chǎn)出表中），結(jié)果顯示，在除伊朗外的9個主要疫情國中，占國內(nèi)對應(yīng)行業(yè)總產(chǎn)出最高的是家具及其他制造，比重為5.51%，其次為計算機(jī)、電子產(chǎn)品及光學(xué)產(chǎn)品，比重為5.43%。投入產(chǎn)出表的數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)出兩國之間由于真實需求所發(fā)生的貿(mào)易往來關(guān)系，即使疫情繼續(xù)蔓延，考慮到占比最大的家具行業(yè)也僅有5.5%左右，那么對于中國生產(chǎn)出口中間品的行業(yè)而言，造成的影響可能相對有限。

鏈條二：海外供給下降沖擊國內(nèi)生產(chǎn)。中國外貿(mào)結(jié)構(gòu)較此前持續(xù)優(yōu)化，但貨物進(jìn)口貿(mào)易中加工貿(mào)易仍占比約40%，特別是來料和進(jìn)料加工的比重較高，需要通過進(jìn)口中間品以完成整個生產(chǎn)過程。疫情導(dǎo)致海外國家生產(chǎn)受限，出口中間品受到影響。

中信證券研報顯示，單純從外貿(mào)角度而言，占中國進(jìn)口比重最大的疫情國依次為韓國（8.36%）和美國（5.91%）;從進(jìn)口行業(yè)分類來看，中國從疫情國進(jìn)口金額占總進(jìn)口額最大的依次為“電機(jī)、電氣、音像設(shè)備及其零附件”、“核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件”、“車輛及其零附件”和“光學(xué)、照相、醫(yī)療等設(shè)備及零附件”。

中信證券同樣采用國際投入產(chǎn)出表測算中國生產(chǎn)消耗來自于疫情國的中間品占中國投入的比重。結(jié)果顯示，計算機(jī)、電子產(chǎn)品及光學(xué)產(chǎn)品作為中間消耗品被中國從上述九國進(jìn)口的比重最高，為3%，其次為其他交通工具，為2.1%。

對于哪些行業(yè)可能面臨全球產(chǎn)業(yè)鏈暫停帶來的供給沖擊，華創(chuàng)證券認(rèn)為要考慮到各行業(yè)對全球供應(yīng)鏈的依賴程度，取決于三個維度：行業(yè)的投入要素中來自海外進(jìn)口的比例;進(jìn)口投入要素的來源是集中于某幾個經(jīng)濟(jì)體的，還是相對分散的;產(chǎn)業(yè)鏈全球分工形態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜程度決定了短期內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈重組的難度，上游產(chǎn)業(yè)如各類原材料的加工業(yè)雖然不乏依賴進(jìn)口程度較高的，但供應(yīng)鏈條簡單，可替代性相對較強(qiáng)，而電子計算機(jī)機(jī)械電氣設(shè)備等供應(yīng)鏈條復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈重組難度高。

依據(jù)上述維度，華創(chuàng)證券對中國大陸制造業(yè)對全球的依賴度進(jìn)行了細(xì)分，結(jié)果顯示，計算機(jī)電子光學(xué)產(chǎn)品生產(chǎn)對全球產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度是最為突出的，16%投入品來自進(jìn)口，且進(jìn)口投入品45%來自中國臺灣地區(qū)以及韓國、日本、美國三國;焦炭及成品油、基本金屬、非金屬礦物等行業(yè)主要依托大宗商品，產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)相對簡單，主要進(jìn)口來源是美國、巴西、澳大利亞、加拿大等國;電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、化工、制藥、紡服皮革和其他運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)的投入品來自進(jìn)口的比例并不大，但進(jìn)口來源國是比較集中的，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜性，電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、其他運(yùn)輸設(shè)備、化工和機(jī)動車輛是對全球產(chǎn)業(yè)鏈依賴程度次于計算機(jī)電子光學(xué)產(chǎn)品的行業(yè)。

中信證券還以全球為視角、采用底線思維的方式，對海外疫情對中國生產(chǎn)和外貿(mào)的潛在沖擊進(jìn)行了定性和定量分析。為此，中信證券進(jìn)行了三種假設(shè)分析。

假設(shè)一——外需部分減少：受疫情影響，海外國家生產(chǎn)全部中斷，從中國進(jìn)口的中間消耗品為0，進(jìn)口最終消費(fèi)品無影響。中國各行業(yè)總產(chǎn)出中，被海外國家作為中間品使用占比最大的依次為機(jī)電產(chǎn)品（14.3%）、家具（11.4%）和電器設(shè)備（10.1%），也就是說，如果海外沒有任何進(jìn)口中間品需求，第二產(chǎn)業(yè)各行業(yè)全年的出口規(guī)模和生產(chǎn)量將同比例線性下降0.2%-14.4%。

假設(shè)二——外需全面消失：海外疫情國向中國進(jìn)口的中間品和最終品均為0。根據(jù)投入產(chǎn)出的重構(gòu)結(jié)果，不管是中間品還是消費(fèi)品，機(jī)電產(chǎn)品、家具、電器設(shè)備和紡織服裝始終是海外國家較為依賴中國的大類產(chǎn)品。特別是家具行業(yè)，中國總產(chǎn)出的53%都被海外當(dāng)作中間品或最終消費(fèi)品，機(jī)電產(chǎn)品占比為35%，紡織占23%。

假設(shè)三——內(nèi)部供給短缺：受疫情影響，海外國家向中國出口中間品為0。海外疫情影響中國產(chǎn)業(yè)鏈的另一條路徑是沖擊中國進(jìn)口海外中間品。為方便測算增加值，中信證券假定由于進(jìn)口海外中間品減少導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)總投入的減少，總產(chǎn)出出現(xiàn)同比例減少。中國進(jìn)口中間品占國內(nèi)總投入比重最大的為焦炭及石油加工業(yè)（14.6%），其次為機(jī)電產(chǎn)品（13.2%）。

靜態(tài)極端情景假設(shè)下，預(yù)計對單季工業(yè)增加值的拖累不會超過3個百分點(diǎn)，但產(chǎn)業(yè)間的聯(lián)動或產(chǎn)生放大效應(yīng)。假定產(chǎn)出減少與對應(yīng)行業(yè)增加值的變動為同比例，且年內(nèi)四個季度下降比重相同，分別采用算術(shù)平均和以國內(nèi)產(chǎn)出為權(quán)重計算的加權(quán)平均值，結(jié)果顯示海外疫情影響下一季度的工業(yè)生產(chǎn)，那么第二產(chǎn)業(yè)增加值將在不同假設(shè)情況下分別減少1.2%（國內(nèi)出口中間品為0，算術(shù)平均）、1.1%（國內(nèi)出口中間品為0，加權(quán)平均）、2.6%（國內(nèi)出口中間品和消費(fèi)品均為0，算術(shù)平均）、2.4%（國內(nèi)出口中間品和消費(fèi)品均為0，加權(quán)平均）、1.3%（國內(nèi)進(jìn)口中間品為0，算術(shù)平均）和1.4%（國內(nèi)進(jìn)口中間品為0，加權(quán)平均）。

中信證券提醒，上述測算僅聚焦于單一鏈條，即從外貿(mào)部門影響到國內(nèi)生產(chǎn)部門，然而實際情況要相對復(fù)雜，國內(nèi)上下游產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)間會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，放大這種單一效應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)鏈遷移加速？

當(dāng)前，市場擔(dān)心新冠肺炎疫情引發(fā)外商直接投資撤離、產(chǎn)業(yè)鏈搬遷出中國的聲音不絕于耳。日前，美國白宮經(jīng)濟(jì)顧問拉里·庫德洛在接受電視節(jié)目采訪時稱，美國政府應(yīng)允許企業(yè)，將從中國遷回美國所發(fā)生的所有成本，在當(dāng)年進(jìn)行100%的“費(fèi)用化處理”。同時，日本也準(zhǔn)備拿出2200億日元的預(yù)算，支持日本企業(yè)將重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈從中國遷回到日本本土。

那么，疫情會加速產(chǎn)業(yè)鏈搬遷嗎？

中信證券表示，產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系是經(jīng)過長期以來市場自我尋找供給與需求所形成，考慮到中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的絕對地位，因此預(yù)料短期沖擊是不會明顯撼動全球產(chǎn)業(yè)鏈的既有結(jié)構(gòu)，也就是說大概率不會發(fā)生顯著的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)外移和國外產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)內(nèi)遷的現(xiàn)象。

雖然從數(shù)據(jù)和經(jīng)驗上可以得出中國部分產(chǎn)業(yè)實際上出現(xiàn)轉(zhuǎn)移至全球其他地區(qū)的現(xiàn)象，部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中可能正在從中國境內(nèi)離開。但中信證券認(rèn)為，此次疫情并不會作為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的加速因子。發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移一般基于以下幾個因素。一是生產(chǎn)成本。雖然近年來中國勞動力成本有所上升，但從土地資源的角度而言，幅員遼闊的中西部地區(qū)仍具備明顯的比較優(yōu)勢，在勞動力價格方面，中西部地區(qū)的工資水平也處于較低水平。因此，對一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、勞動密集型產(chǎn)業(yè)，出現(xiàn)了很多沿海產(chǎn)業(yè)向中西部地區(qū)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，并非大規(guī)模的海外轉(zhuǎn)移，全球產(chǎn)業(yè)鏈的既有結(jié)構(gòu)未發(fā)生改變。

二是對產(chǎn)業(yè)鏈外部沖擊的長期化可能促使產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。例如兩國發(fā)生潛在長期化的貿(mào)易摩擦。如，20世紀(jì)80年代美日經(jīng)貿(mào)摩擦，導(dǎo)致日本部分產(chǎn)業(yè)外移至東亞其他地區(qū)，也是造成日本在很長一段時間內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的原因之一。2019年中美貿(mào)易摩擦不確定性不斷增大，雖然達(dá)成了第一階段文本協(xié)議，但摩擦的長期化特點(diǎn)實質(zhì)上仍然存在，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移或因此加速。

三是市場需求變化誘發(fā)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。市場規(guī)模的擴(kuò)大會誘發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上其他環(huán)節(jié)向本土市場梯度轉(zhuǎn)移，并且對于處于全球價值鏈中低端的國家而言，這一誘發(fā)作用體現(xiàn)為由低到高的梯度轉(zhuǎn)移，從而有利于承接國制造業(yè)價值鏈分工地位的攀升。

中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，本土市場規(guī)模具備一定的在位優(yōu)勢。在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中，中國主要承接以低端嵌入全球價值中低端生產(chǎn)環(huán)節(jié)，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，將會進(jìn)一步誘發(fā)其承接的產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)環(huán)節(jié)由中低端向高端靠攏。

中信證券表示，總體而言，雖然不能否定中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和其他相關(guān)因素已經(jīng)使得產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)雙向轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)，但此次疫情并不符合上述三個推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的因素特點(diǎn)，因此，短期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加速的可能性較小。

摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事邢自強(qiáng)也認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈布局很大程度上取決于企業(yè)層面的商業(yè)理性決定，而這次全球新冠大衰退，實際上短期內(nèi)更可能放慢企業(yè)界自貿(mào)易摩擦以來的產(chǎn)業(yè)鏈搬遷趨勢，而非加快。原因有二。

一是搬遷意味著新投資，但全球衰退陰霾無人愿投。經(jīng)此一“疫”，歐美經(jīng)濟(jì)估計需要接近兩年才能恢復(fù)元?dú)?，回?019年疫情之前的GDP水平;中國以外的拉美、東歐、東南亞等新興市場則不乏薄弱環(huán)節(jié)、易被疫情、匯率、債務(wù)三殺成多米諾骨牌。因此，跨國企業(yè)未來一段時間的重中之重是保留現(xiàn)金、減少投資，而非新資本開支。原本一些公司在疫情前打算在中國以外投資設(shè)新廠，或者在其本國加大自動化投入，這些意向當(dāng)前反而更可能延期;

二是以TMT產(chǎn)業(yè)鏈為例，不少在多國都有布局的龍頭企業(yè)，經(jīng)歷了本輪疫情“中國先進(jìn)先出”，但海外工廠則正身處蔓延的第二波，何時受控則仍難料。中國在復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中展現(xiàn)的管理能力，進(jìn)一步向跨國公司驗證了它相對于其他新興市場的制造業(yè)優(yōu)勢：在封城之后僅僅一個半月內(nèi)，疫情受控，生產(chǎn)能力幾乎滿血復(fù)活，不論是紅黃綠碼技術(shù)應(yīng)用，還是體溫、口罩、食堂隔斷 等公共衛(wèi)生管理，以及員工的配合度，都遠(yuǎn)勝于其他潛在搬遷目的地如東南亞，后者目前正經(jīng)歷更坎坷的生產(chǎn)停擺供應(yīng)脫臼。

三條投資主線

光大證券表示，海外疫情毋庸置疑將對各領(lǐng)域的全球需求產(chǎn)生一定沖擊，進(jìn)而影響國內(nèi)出口企業(yè)的盈利，以及全球的正常貿(mào)易活動，尤其是海外營收占比較高的行業(yè)可能受到的影響會比較大（占比超過20%的有電子、家電、交通運(yùn)輸和基礎(chǔ)化工）。

但是在看到負(fù)面影響的同時，光大證券認(rèn)為全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊以后也將使部分細(xì)分行業(yè)從中受益，進(jìn)而帶來一定的投資機(jī)會。歸納起來，海外疫情沖擊主要帶來三條投資主線：進(jìn)口替代，國內(nèi)產(chǎn)品出口在全球市場份額提升，以及部分必需品受益全球供給減少帶來的漲價。

第一條投資主線：進(jìn)口替代。由于目前沒有特效藥治療新冠肺炎，隔離與限制人的聚集也將對各經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)端產(chǎn)生不容忽視的沖擊。因此，如果海外經(jīng)濟(jì)休克，對于中國供應(yīng)鏈的安全或?qū)⑿纬商魬?zhàn)，但也有可能成為國內(nèi)部分行業(yè)對海外產(chǎn)能形成替代的機(jī)遇。

光大證券認(rèn)為，中國大陸進(jìn)口方面的前十大貿(mào)易伙伴中，僅有韓國、中國臺灣地區(qū)和澳大利亞的疫情得到了較好的遏制，歐盟和美國兩大重要經(jīng)濟(jì)體仍處于疫情發(fā)展的高峰期，可作為替代進(jìn)口產(chǎn)品的重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域。

首先是歐美日三大經(jīng)濟(jì)體，如果歐盟經(jīng)濟(jì)休克，對于中國而言存在較大供給缺口的主要是汽車等交運(yùn)設(shè)備、化工產(chǎn)品、醫(yī)藥醫(yī)療設(shè)備、航天器等工業(yè)制成品。如果美國經(jīng)濟(jì)休克，對于中國而言主要的供給缺口集中在農(nóng)產(chǎn)品和礦產(chǎn)等初級產(chǎn)業(yè)方面，其次是航空航天、醫(yī)藥醫(yī)療設(shè)備、化工等工業(yè)制成品。如果日本經(jīng)濟(jì)休克，對中國的主要供給缺口是在電子設(shè)備、汽車和化工產(chǎn)品，同時醫(yī)療設(shè)備和工業(yè)機(jī)械等領(lǐng)域也存在較大缺口。此外，巴西和俄羅斯對中國逆差較大的主要是農(nóng)產(chǎn)品、礦物和燃油等初級產(chǎn)業(yè)。

從國內(nèi)補(bǔ)缺口的能力看，基礎(chǔ)的資源品更多取決于自然稟賦，短期內(nèi)難以通過國內(nèi)自給實現(xiàn)補(bǔ)缺，因此光大證券認(rèn)為可關(guān)注汽車等交運(yùn)設(shè)備、化學(xué)化工、醫(yī)藥醫(yī)療設(shè)備、航空航天以及農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的補(bǔ)空缺可能，部分國內(nèi)上市公司可通過擴(kuò)大產(chǎn)能而受益。

以汽車行業(yè)為例，光大證券表示，海外疫情的爆發(fā)，對國內(nèi)汽車零部件企業(yè)短期影響有限，但會加速全球車企布局國內(nèi)市場，本土化零部件企業(yè)將會受益其產(chǎn)業(yè)鏈布局過程，尤其是具備強(qiáng)研發(fā)能力的細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)有望長期受益。

長城證券也表示，中長期來看，此次疫情威脅到進(jìn)口零部件的供應(yīng)安全，部分主機(jī)廠或?qū)⒃趪鴥?nèi)尋找替代供應(yīng)商，加大本土化采購力度，加快產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的速度。

汽車零部件進(jìn)口替代趨勢的驅(qū)動因素主要有以下兩點(diǎn)：中國自主品牌汽車崛起以及長期的量變到質(zhì)變的積累，使得中國本土零部件企業(yè)與外資、合資零部件企業(yè)的差距大幅縮小，替代能力明顯增強(qiáng);與合資、外資零部件公司相比，國產(chǎn)零部件具有高性價比和能提供快速響應(yīng)服務(wù)的優(yōu)勢。

中信證券研報顯示，樂觀情況下，海外疫情有望在二季度內(nèi)得到有效控制，則海外全年汽車銷量預(yù)計下滑在10%以內(nèi)，二季度購車需求可能將延遲至三、四季度釋放。中性情況下，海外疫情在三季度及之后才可能好轉(zhuǎn)，則海外汽車全年銷量有可能下滑10%-25%。悲觀情況下，海外疫情將持續(xù)到四季度，則海外汽車全年銷量可能下滑25%以上。

中信證券表示，在中性和悲觀情況下，海外零部件供應(yīng)商的供給將面臨嚴(yán)重沖擊;國內(nèi)疫情有望進(jìn)一步得到控制，零部件企業(yè)供給穩(wěn)定向好。因此，疫情的持續(xù)將促使全球整車廠訂單向中國供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，有望加速中國零部件的全球替代。

第二條投資主線是國內(nèi)產(chǎn)品出口在全球市場份額的提升。光大證券表示，這條主線是從全球出口競爭方面考慮的，由于中國疫情已基本被控制，工業(yè)生產(chǎn)正在有序恢復(fù)，而海外國家浪費(fèi)了中國創(chuàng)造的戰(zhàn)“疫”窗口期，導(dǎo)致中外在戰(zhàn)“疫”、復(fù)工等方面出現(xiàn)了一個季度的時間差。

目前，海外國家正處于抗疫的艱難時期，且防疫效率明顯低于中國，工業(yè)生產(chǎn)和出口在二季度可能繼續(xù)受較大影響。在此期間，中國原有部分在全球具備一定競爭力，但面對歐美國家激烈競爭的領(lǐng)域，可能存在提升全球市場份額的契機(jī)。

通過測算全球主要出口貿(mào)易大國（出口金額在全球占比1%以上的國家，累計貢獻(xiàn)全球83%的出口金額）在各細(xì)分行業(yè)的出口份額，可發(fā)現(xiàn)97個HS二級分類行業(yè)中，歐盟出口份額最高的領(lǐng)域高達(dá)74個。光大證券認(rèn)為，中國有望提升全球份額的領(lǐng)域可能存在于具有一定的全球競爭力、出口份額占比中等的非必需消費(fèi)品領(lǐng)域。

光大證券根據(jù)上述思路進(jìn)行梳理，并盡量選擇有對應(yīng)上市公司的領(lǐng)域，化工產(chǎn)品（有機(jī)化學(xué)品、肥料、雜項化學(xué)產(chǎn)品）、金屬材料（鋼鐵、銅、鋁）、非金屬材料（水泥、造紙和塑料）以及部分制造業(yè)（工業(yè)機(jī)械、汽車、光學(xué)和醫(yī)療設(shè)備）可能從中受益。但需要注意的是，雖然中國工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先于海外，但海外需求可能也將同步出現(xiàn)萎縮，因此在考慮行業(yè)是否受益還需要結(jié)合細(xì)分子領(lǐng)域的全球需求變化進(jìn)行分析。

其中，原料藥與維生素是兩個受益比較明顯的行業(yè)。

目前，中國和印度已經(jīng)在全球原料藥供應(yīng)中占重要地位，二者合計約占全球規(guī)范市場供應(yīng)規(guī)模的21%，如果考慮非規(guī)范市場以及價格因素，供應(yīng)量的規(guī)模應(yīng)該更大。

東方證券表示，目前來看，印度疫情并不樂觀，且印度已經(jīng)開始禁止部分原料藥的對外出口。如果印度疫情進(jìn)一步擴(kuò)散，可能會對全球原料藥的供應(yīng)產(chǎn)生較大的影響，從結(jié)構(gòu)上來看，印度原料藥約70%為化學(xué)制藥，且多集中在特色原料藥領(lǐng)域，從生產(chǎn)端來看，印度規(guī)范市場出口集中度相對較高，主要為幾家大藥企，如Sun Pharma、 Aurobindo Pharma、Lupin 等，若疫情爆發(fā)導(dǎo)致印度藥企停產(chǎn)，或?qū)θ蛱厣纤幑?yīng)造成巨大沖擊。

如果印度疫情導(dǎo)致全球原料藥行業(yè)的供給產(chǎn)生一定的缺口，東方證券認(rèn)為中國最有能力承接相關(guān)產(chǎn)能。一方面，印度原料藥市場本身就對中國有較大依賴，約70%的上游原料進(jìn)口于中國，且從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，中國原料藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與印度十分類似，在抗感染、心血管等領(lǐng)域可彌補(bǔ)需求缺口;另一方面，中國原料藥產(chǎn)能充足。2018年，中國原料藥出口金額已經(jīng)達(dá)到300億美元，且中國仍有一大部分原料藥用于自用，所以，中國原料藥企業(yè)有能力承接印度原料藥的產(chǎn)能。

東方證券同時認(rèn)為，中國當(dāng)下處于原料藥產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，其附加價值也相對較低，處于“體量不小，但大而不強(qiáng)”的狀態(tài)。在疫情的影響下，對中國原料藥可能會產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，主要體現(xiàn)在兩個方面：有望加快向高端市場出口的速度;加快向CDMO領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型，從而向更國際化、更高價值鏈的方向延伸。

而國內(nèi)政策，也將加速了中國原料藥的升級轉(zhuǎn)型。隨著一致性評價以及帶量采購在中國的實施，藥品銷售環(huán)節(jié)的附加價值大大降低，未來仿制藥行業(yè)的競爭，更取決于企業(yè)的成本情況以及品種數(shù)量，而原料藥企業(yè)本身在成本以及品種儲備等方面便具備先天的優(yōu)勢，目前，國內(nèi)已經(jīng)有一批企業(yè)，走在了向制劑領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的路上，未來有望進(jìn)入快速的成長階段。

國盛證券表示，中國在全球主要化工產(chǎn)品供應(yīng)中扮演了重要角色，疫情下終端需求的減弱勢必會對出口造成較大壓力。但維生素行業(yè)卻是一個特例，疫情背景下有望迎來一輪較長時間的景氣周期。

從供給端來看，維生素行業(yè)整體呈現(xiàn)高度壟斷的狀態(tài)，疫情可能將影響海外企業(yè)的正常生產(chǎn)，例如VA、VE、VD3歐洲產(chǎn)能占比較大，未來國外疫情持續(xù)擴(kuò)散將沖擊歐洲產(chǎn)能，供需矛盾加劇下有望繼續(xù)推升產(chǎn)品價格。

國盛證券研報顯示，目前全球VA供給中國占比約50%，歐洲占比約50%，VE全球供給中國占比約60%，歐洲占比約40%，VD3全球供給中國占比約70%，歐洲占比約30%，維生素行業(yè)中這三個細(xì)分產(chǎn)品受歐洲供給影響最大，如果歐洲疫情持續(xù)擴(kuò)散，歐洲產(chǎn)能將受到?jīng)_擊，供需矛盾將進(jìn)一步加劇，未來產(chǎn)品價格有望繼續(xù)上漲。歷史上，VE最高價曾達(dá)到25萬元/噸（現(xiàn)價7.5萬元/噸），VA最高價為150萬元/噸（現(xiàn)價55萬元/噸），VD3最高價為65萬元/噸（現(xiàn)價50萬元/噸）。

需求端來看，維生素行業(yè)下游需求剛性，無替代產(chǎn)品，且成本占下游比重低，整體需求仍快速增長。目前維生素行業(yè)從生產(chǎn)商到貿(mào)易商，再到終端飼料廠庫存普遍較低，行業(yè)整體處于補(bǔ)庫存周期;國內(nèi)豬肉價格高位，政府大力補(bǔ)貼生豬養(yǎng)殖，同時疫情帶來上游屠宰開工下降使生豬存欄量顯著增加，上述因素使2020年飼料需求顯著回升;另外國外疫情持續(xù)擴(kuò)散，廠家提前備貨，出口需求大幅增加，多重因素下使得2020年維生素整體需求快速增長。

國盛證券表示，短期來看，受疫情影響，歐洲的大型制造業(yè)企業(yè)比如汽車巨頭已經(jīng)開始停產(chǎn)，可以預(yù)期的是歐洲的化工巨頭壓力也會非常大，后續(xù)供給的沖擊有望繼續(xù)推升維生素價格。中長期看，供需格局的根本改善和價格恢復(fù)到寡頭格局下的合理水平，是看好VE、VA、VD3等產(chǎn)品超長景氣周期的核心原因和中長期邏輯。

第三條投資主線則是全球供給減少引發(fā)必需品的漲價。

光大證券表示，在疫情沖擊下，民眾明顯對食品相關(guān)的生活必需品等會有預(yù)防性需求，醫(yī)藥和相關(guān)耗材的需求也出現(xiàn)大幅增長，部分國家已經(jīng)開始限制必需品的出口。同時，在疫情嚴(yán)重的地區(qū)，正常的農(nóng)業(yè)和工業(yè)原料生產(chǎn)可能也將受到一定沖擊，在需求穩(wěn)定或增長的情況下，當(dāng)供給受到限制或沖擊之后可能存在漲價邏輯。

光大證券認(rèn)為，全球農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)具有產(chǎn)地集中的特點(diǎn)，目前疫情較為嚴(yán)重的美國、印度和巴西均為全球農(nóng)業(yè)大國，以糖和大豆兩個品種為例，印度+巴西的糖產(chǎn)量占全球比重35%，巴西+美國的大豆產(chǎn)量占全球比重62%，若供給受到?jīng)_擊過大可能引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品漲價。除了農(nóng)業(yè)以外，印度作為全球原料藥的重要產(chǎn)地，3月份限制多種原料藥出口，也引發(fā)了原料藥的漲價。

同時，光大證券提醒，由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受疫情隔離影響較小，政府往往要求涉及國計民生的關(guān)鍵行業(yè)保持正常生產(chǎn)，因此最終漲價是否發(fā)生還需關(guān)注疫情演繹和持續(xù)時間，以及各國政府所采取的封鎖措施的嚴(yán)格程度。