杜鵬

2019年以來，九洲藥業(yè)（603456.SH）股價一路從最初的6元/股左右最高上漲至2020年的24.76元/股，期間最高漲幅高達308%，成為各路資金瘋狂追捧的對象。公司4月22日收盤價21.5元/股，總市值173億元。

這是一家以原料藥和CDMO為主業(yè)的醫(yī)藥行業(yè)上市公司。與市值高懸形成鮮明反差的是，九洲藥業(yè)2019年凈利潤只有2.38億元，收入和扣非凈利潤同比增速分別只有8.3%、26.66%。而且，這個凈利潤有不少水分，可能還存在避稅之嫌。此外，公司過去一年有過大筆純現(xiàn)金收購，收購來的資產(chǎn)不僅盈利能力畸低、連續(xù)發(fā)生虧損，而且還負債高企，巨額投入能否帶來效益令人擔憂。

在這一輪瘋狂上漲中，九洲藥業(yè)還存在蹭概念的行為。在股價被炒到最高位之際，內(nèi)部人和重要股東紛紛減持套現(xiàn)、金額巨大，或許已經(jīng)表明目前股價高估或者內(nèi)部人不看好公司未來。

利潤有水分

九洲藥業(yè)主營業(yè)務(wù)可以分為兩大類：中間體和原料藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)。其中原料藥是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，當前已經(jīng)形成了中樞神經(jīng)類、磺胺類抗菌藥、非甾體抗炎藥、降糖類4大類產(chǎn)品線;CDMO業(yè)務(wù)主要為滿足國內(nèi)外創(chuàng)新藥研發(fā)公司在新藥臨床前CMC研究、臨床研究及商業(yè)化等各階段的需求，開展工藝研發(fā)、質(zhì)量研究、注冊申報及商業(yè)化生產(chǎn)等工作，通過與客戶簽訂合同定制研發(fā)服務(wù)協(xié)議來確定服務(wù)范圍和交付內(nèi)容。

2019年，公司營業(yè)收入同比增長8.3%至20.17億元，其中CDMO合同定制業(yè)務(wù)收入7.57億元、抗感染類產(chǎn)品2.49億元、中樞神經(jīng)類藥物4.12億元、非甾體類藥物1.9億元、降血糖類藥1.62億元、貿(mào)易類及其他8821萬元。

相比收入，九洲藥業(yè)2019年凈利潤和扣非凈利潤同比增速更高，分別為51.32%、26.66%。這背后的原因是，除了公司毛利率有所提升以外，更多的是因為其他收益、公允價值變動凈收益、資產(chǎn)減值損失變動的貢獻。

財報顯示，2019年，九洲藥業(yè)的其他收益為2228萬元，相比2018年增加764萬元;2019年公允價值變動收益757萬元，相比2018年增加2366萬元;2019年計提資產(chǎn)減值損失852萬元，相比2018年少計提2617萬元。這三項合計貢獻利潤增加額5747萬元，而九洲藥業(yè)2019年凈利潤相比2018年增加額僅為8104萬元。

其他收益、公允價值變動等均是與經(jīng)營活動相關(guān)性不大的因素，難有持續(xù)性。因此，九洲藥業(yè)這種依賴非經(jīng)營性因素實現(xiàn)的高增長，也難有持續(xù)性。

與此同時，九洲藥業(yè)子公司的盈利狀況也存在疑問。

九洲藥業(yè)2019年年報第40頁披露，上市公司共有6家主要控股參股公司，其中子公司浙江瑞博制藥有限公司（下稱“瑞博制藥”）是上市公司最核心的利潤來源。瑞博制藥是九洲藥業(yè)全資子公司，主營醫(yī)藥原料藥和中間體，2019年收入和凈利潤分別為12.1億元、2.37億元。九洲藥業(yè)2019年合并報表凈利潤2.38億元，只比子公司瑞博制藥多出來40萬元。

與瑞博制藥形成鮮明反差的是，九洲藥業(yè)其他子公司盈利欠佳，且有的還發(fā)生巨額虧損。2019年，子公司江蘇瑞科醫(yī)藥科技有限公司（下稱“江蘇瑞科”）收入和凈利潤分別為1.18億元、-7392萬元，浙江四維醫(yī)藥科技有限公司收入和凈利潤分別為530萬元、78萬元，浙江中貝化工有限公司收入和凈利潤分別為9362萬元、428萬元，浙江九洲藥物科技有限公司收入和凈利潤分別為441萬元、3萬元。

九洲藥業(yè)2018年也存在類似的情況。2018年，瑞博制藥收入和凈利潤分別為9.51億元、1.95億元，而江蘇瑞科收入和凈利潤分別為2.18億元、-5968萬元，浙江四維醫(yī)藥科技有限公司收入和凈利潤分別為2639萬元、-17萬元，浙江中貝化工有限公司收入和凈利潤分別為7361萬元、45萬元，浙江九洲藥物科技有限公司收入和凈利潤分別為1677萬元、33萬元。

從2018年和2019年的數(shù)據(jù)來看，瑞博制藥貢獻了上市公司幾乎所有的利潤，而其他子公司無論是凈利潤額還是凈利率均是遠遠弱于前者，尤其江蘇瑞科連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，兩年虧損金額達到1.34億元。

對于子公司瑞博制藥異常的盈利能力，九洲藥業(yè)年報沒有任何解釋。不過，《證券市場周刊》記者注意到，瑞博制藥與其他子公司有著不同的所得稅稅率。九洲藥業(yè)2019年年報第138頁披露，母公司和子公司瑞博制藥所得稅稅率均是15%，而浙江九洲藥物科技有限公司的所得稅稅率為20%，除上述以外的其他納稅主體的所得稅稅率均是25%。

如果九洲藥業(yè)對瑞博制藥異常盈利能力不能給出合理解釋，那么上市公司可能存在避稅之嫌，即通過將收入確認在低稅率子公司、費用確認在高稅率子公司等方式，達到少繳稅增加利潤的目的。

對此，九洲藥業(yè)相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，江蘇瑞科因園區(qū)內(nèi)唯一供熱接入點停止對外供熱，導(dǎo)致停產(chǎn)至今，對公司整體經(jīng)營業(yè)績造成一定影響，截至年報披露日，江蘇瑞科已遞交復(fù)產(chǎn)申請，公司將根據(jù)復(fù)產(chǎn)審批情況，及時履行信息披露義務(wù);不存在將利潤轉(zhuǎn)移至瑞博制藥以達到避稅增加利潤的情況。

增加利潤有助于九洲藥業(yè)完成股權(quán)激勵。2017年5月30日，九洲藥業(yè)發(fā)布公告，公司擬向激勵對象授予496萬股限制性股票，占計劃公告時公司股本總額的1.12%;該激勵計劃限制性股票的授予價格為7.84元/股，激勵對象總?cè)藬?shù)為217人;解除限售的業(yè)績考核條件為，以2016年凈利潤為基數(shù)，公司2017年至2019年凈利潤增長率分別不低于50%、100%、200%。

根據(jù)隨后的公告，九洲藥業(yè)2017-2018年股權(quán)激勵均屬于踩線達標。對于2019年股權(quán)激勵是否達標，九洲藥業(yè)尚未發(fā)布公告，后續(xù)值得關(guān)注。

純現(xiàn)金收購虧損資產(chǎn)

中間體及原料藥是九洲藥業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年來，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長逐漸放緩，公司重點發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)收入從 2011 年的3498萬元上升到 2019年的7.57億元，占收入的比例達到37.54%，內(nèi)生增長取得顯著成效。與此同時，公司過去一年還通過收購美國 CDMO公司PharmAgra、蘇州諾華制藥科技有限公司（下稱“蘇州諾華”）加速CDMO業(yè)務(wù)布局。

過去一年，醫(yī)藥CDMO受到資本市場瘋狂追捧。這背后的邏輯是，CDMO為創(chuàng)新藥企業(yè)提升效率，降低很多成本，是醫(yī)藥行業(yè)中賣鏟子的企業(yè)，這種模式?jīng)Q定了它與藥企能夠很好地配合，帶來生意黏性+規(guī)?；纳a(chǎn)，形成優(yōu)勢。再者，隨著CDMO逐步從發(fā)達國家市場向新興國家市場轉(zhuǎn)移，中國CDMO行業(yè)進入黃金增長期，未來三年有望復(fù)合增長15%-20%。

凱萊英（002821.SZ）作為CDMO賽道的龍頭企業(yè)，其2019年股價漲幅高達91.76%。九洲藥業(yè)作為其中一員，自然也受到市場追捧，2019年股價漲幅高達124.6%。然而，在股價暴漲背后，九洲藥業(yè)巨資收購來的CDMO資產(chǎn)，存在不少值得關(guān)注的問題。

2019年9月5日，九洲藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司與Novartis International Pharmaceutical Investment Ltd.（諾華國際制藥投資有限公司，下稱“諾華投資”）簽署《股權(quán)收購協(xié)議》，以約7.9億元人民幣收購諾華投資所持有的剝離技術(shù)與藥品開發(fā)資產(chǎn)后的蘇州諾華100%股權(quán)。交易于2019年12月完成，蘇州諾華被納入上市公司2019年合并報表范圍，蘇州諾華如今已經(jīng)更名為瑞博（蘇州）制藥有限公司。

蘇州諾華屬于諾華集團的下屬公司，是諾華在中國投資興建的制藥企業(yè)，位于江蘇省常熟經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，占地面積約23萬平方米，擁有400多名員工，包括40多名博士、70多名碩士。本次交易完成后，蘇州諾華將為國內(nèi)外創(chuàng)新藥公司供應(yīng)新藥上市后所需的原料藥及中間體。

這次交易并不算便宜。九洲藥業(yè)2019年11月30日發(fā)布的蘇州諾華審計報告顯示，截至2019年7月31日，蘇州諾華凈資產(chǎn)2.53億元，對應(yīng)收購PB為3.12倍。

收購公告認為，此次交易可以進一步擴充CDMO項目，開發(fā)新產(chǎn)品，帶來快速業(yè)務(wù)增長。然而事實上卻是，這是一家盈利能力極低、連年虧損的標的資產(chǎn)。

審計報告顯示，蘇州諾華2018年營業(yè)收入和營業(yè)成本分別為6.15億元、6.04億元，毛利額只有1100萬元，毛利率僅有1.79%，凈利潤虧損6088萬元;2019年1-7月，蘇州諾華的營業(yè)收入和營業(yè)成本分別為1.6億元、1.81億元，毛利額和凈利潤分別虧損2000萬元、5216萬元。值得注意的是，蘇州諾華這兩年均有大額的營業(yè)外收入，2018年和2019年1-7月分別為8105萬元、3666萬元，如果將這些營業(yè)外收入剔除掉的話，其凈利潤將會出現(xiàn)更大的虧損。

對于蘇州諾華的經(jīng)營數(shù)據(jù)以及虧損原因，九洲藥業(yè)收購公告只字未提，沒有給出任何的解釋。

蘇州諾華的資產(chǎn)負債表同樣不好看。截至2019年7月31日，蘇州諾華有息負債高達6.31億元，而其賬面上的貨幣資金只有1238萬元，屬于典型的高負債資產(chǎn)。再加上上市公司為此次交易支付的7.9億元收購對價，直接大幅推升了九洲藥業(yè)的有息負債規(guī)模。

蘇州諾華于2019年年末并表。2019年年末，九洲藥業(yè)短期借款較期初增加3.09億元至3.41億元，一年內(nèi)到期流動負債從零元增加至4006萬元，長期借款從零元增加至4.91億元，期末有息負債合計達到8.72億元。

此外，還有一點值得注意的是，九洲藥業(yè)2019年11月30日發(fā)布的蘇州諾華審計報告僅披露了利潤表和資產(chǎn)負債表，唯獨沒有披露現(xiàn)金流量表，這是為什么呢？

蹭概念

九洲藥業(yè)2019年漲幅高達124.6%之后，2020年股價繼續(xù)一路上漲，從年初的13.94元/股最高上漲至24.76元/股，期間最高漲幅達到77.62%。4月22日，公司收盤價為21.5元/股，相比期初仍然上漲54.23%。

九洲藥業(yè)2020年這輪瘋狂上漲，與疫情概念炒作密切相關(guān)。

2020年2月4日，九洲藥業(yè)在互動平臺上表示，九洲藥業(yè)與吉利德于2011年開始合作，是公司戰(zhàn)略合作伙伴，公司已為其提供多個品種的CDMO服務(wù)，雙方合作緊密。

吉利德是一家以研究為基礎(chǔ)，從事藥品開發(fā)和銷售的美國生物制藥公司，其研制的抗病毒藥物瑞德西韋被發(fā)現(xiàn)對新型冠狀病毒有效。此前公開的文獻顯示，美國一位新型冠狀病毒患者使用該藥物后，病情有效好轉(zhuǎn)。因此，在抗擊新型冠狀病毒肺炎疫情的戰(zhàn)斗中，瑞德西韋被寄予厚望，成為目前最受關(guān)注的“新冠肺炎”治療藥物。

九洲藥業(yè)2月4日在互動平臺披露上述消息之后，公司股價立即出現(xiàn)一波直線拉升走勢，當日以漲停價18.6元/股收盤。在此之后，公司股價又連續(xù)兩個交易日漲停，并于2月7日創(chuàng)下2020年以來的最高價24.76元/股。

九洲藥業(yè)股價連續(xù)大漲，構(gòu)成股票交易異常波動情況。對此，公司在2月4日之后相繼發(fā)布了三份股票交易異常波動公告。公告聲稱，公司與吉利德于2011年開始合作，公司已為其提供多個品種的醫(yī)藥中間體CDMO服務(wù)，近兩年，吉利德公司的產(chǎn)品銷售收入占公司營業(yè)收入不超過2%。截至公告日2月6日，雙方未就新型冠狀病毒肺炎在研藥物Remdesivir（瑞德西韋）開展實質(zhì)性合作，敬請廣大投資者注意投資風險。

以2.38億元的凈利潤撐起180億元的市值，九洲藥業(yè)的股價危如累卵。

上述公告表明，九洲藥業(yè)與瑞德西韋根本沒有任何關(guān)系。即便兩者產(chǎn)生關(guān)系，吉利德公司對九洲藥業(yè)貢獻的收入和利潤也可以忽略不計。既然上市公司明確知道這個事實，為何還要通過互動平臺釋放誘導(dǎo)投資人的信息呢？這背后不能排除刻意迎合市場炒作之嫌。

就在九洲藥業(yè)股價趁著這些“無中生有”的利好大漲之際，自家員工立即清倉了手中所持有的上市公司股票。

九洲藥業(yè)2月20日發(fā)布公告稱，截至本公告日，公司“中信證券九洲藥業(yè)員工共贏1號資產(chǎn)管理計劃”（下稱“2015年度員工持股計劃”）所持有的公司股票1104萬股已全部出售完畢，占公司目前總股本的1.37%。按照2月20日收盤價17.3元/股計算，此次出售套現(xiàn)金額高達1.91億元。

公告披露，截至2015年9月26日，2015年度員工持股計劃通過上海證券交易所證券交易系統(tǒng)完成公司2015年度員工持股計劃股票購買，成交金額為1.38億元。通過此次出售，上述員工持股計劃在2015年股價高位買入的股票，終于在4年之后成功解套，并且凈賺5300萬元。

除了自家眾多員工以外，九洲藥業(yè)重要股東也趁著利好瘋狂減持。3月6日，上市公司發(fā)布公告稱，近日公司收到持股5%以上股東羅月芳女士送達的《減持股份告知函》，其于2020年3月5日通過上海證券交易所大宗交易方式累計減持九洲藥業(yè)股份821萬股，占九洲藥業(yè)總股本的1.02%，減持均價18.72元/股。據(jù)此計算，此次減持金額合計1.54億元。

按照4月22日收盤價21.5元/股計算，九洲藥業(yè)目前總市值為173億元，而且2019年凈利潤只有2.38億元，對應(yīng)2019年P(guān)E高達73倍。內(nèi)部員工以及重要股東紛紛選擇在此節(jié)點減持套現(xiàn)，或許表明目前股價已經(jīng)高估或者內(nèi)部人不看好公司發(fā)展前景，值得投資者警惕。