胡語(yǔ)文

2020年初的A股市場(chǎng)仿佛重現(xiàn)20年前網(wǎng)絡(luò)科技股的盛況。本輪科技股上漲的主要邏輯來(lái)自于進(jìn)口替代和自主可控研發(fā)能力的提升，另外市場(chǎng)也預(yù)期2020年可能成為科技股業(yè)績(jī)兌現(xiàn)一年，甚至有人認(rèn)為，只要2020年科技股業(yè)績(jī)?cè)龇?00%，那么目前上百倍市盈率的高估值就不是問(wèn)題。

當(dāng)故事接近尾聲之時(shí)，先知先覺(jué)的投資者會(huì)越加謹(jǐn)慎，因?yàn)樵诠蓛r(jià)大幅上漲透支企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅累積，爆發(fā)則是時(shí)間問(wèn)題。

A股上市的多數(shù)科技概念股本質(zhì)上屬于重資產(chǎn)的周期股，一項(xiàng)新的技術(shù)出現(xiàn)往往會(huì)替代舊的技術(shù)，新的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)也會(huì)替代原有行業(yè)的龍頭。目前硬核科技公司往往處于產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，一旦下游公司，比如蘋果公司的產(chǎn)品出現(xiàn)銷路不暢，或者整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)新的顛覆性的替代品，則可能導(dǎo)致中上游供應(yīng)鏈的相關(guān)公司遭遇經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

未來(lái)一條16nm先進(jìn)制程的半導(dǎo)體代工廠投資額高達(dá)120-150億美元，全球?qū)⒅挥蠭ntel、臺(tái)積電、三星這三家企業(yè)可以承擔(dān)如此巨大的資本開(kāi)支。即使國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體代工廠存在擴(kuò)張產(chǎn)能的預(yù)期，但實(shí)際的資本開(kāi)支可能并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么樂(lè)觀。對(duì)上游半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)而言，由于采購(gòu)金額規(guī)模有限，實(shí)際上并不能有效改善業(yè)績(jī)。單就具體采購(gòu)金額來(lái)看，對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備商的業(yè)績(jī)改善空間看似較大，但整體規(guī)模均偏小，不超過(guò)10億元，以10%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，即使新增訂單規(guī)模高達(dá)10億元，貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)也不過(guò)1億元，相比市場(chǎng)給予了某家半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商幾百倍的市盈率及800億元的市值溢價(jià)，1億元凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也只是杯水車薪，充分說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)透支了這部分公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。

目前來(lái)看，由于5G基礎(chǔ)設(shè)施仍需要大量資本投入，同時(shí)應(yīng)用場(chǎng)景上5G與4G仍沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，多數(shù)消費(fèi)者的換機(jī)意愿并不強(qiáng)烈，目前仍未出現(xiàn)明顯的消費(fèi)刺激需求，因此換機(jī)的需求并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的爆發(fā)期。這將對(duì)相關(guān)公司的股價(jià)帶來(lái)最大的不確定性因素。

從運(yùn)營(yíng)商角度來(lái)看，過(guò)去幾年資本開(kāi)支規(guī)模明顯下降，以三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支為例，可見(jiàn)5G產(chǎn)業(yè)鏈上游投資對(duì)下游的需求拉動(dòng)是一個(gè)逐步釋放的過(guò)程，市場(chǎng)反應(yīng)可能過(guò)于超期了。

從半導(dǎo)體及細(xì)分子行業(yè)過(guò)去幾年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，2019年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@低于股價(jià)增速，股價(jià)上漲更多源于情緒和估值的推動(dòng)。

作為半導(dǎo)體行業(yè)的子行業(yè)——DRAM芯片一年內(nèi)的股價(jià)漲幅超過(guò)335%，明顯超過(guò)業(yè)績(jī)上漲的增速，半導(dǎo)體一級(jí)行業(yè)一年內(nèi)漲幅超過(guò)100%，而相關(guān)收入與凈利潤(rùn)增速在2018年仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，即使2019年出現(xiàn)短期業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，但業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄇ叭径葍衾麧?rùn)增速為30%）遠(yuǎn)低于股價(jià)漲幅，表明股價(jià)上漲更多來(lái)自于情緒的推動(dòng)。單個(gè)公司業(yè)績(jī)某年出現(xiàn)100%的增長(zhǎng)或許并非難事，但市場(chǎng)預(yù)期2020年硬核科技公司整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)100%增速是否能兌現(xiàn)呢？恐怕是個(gè)小概率事件。

更有意思的是，軟件行業(yè)2019年前三季度凈利潤(rùn)增速僅3.45%，但軟件行業(yè)在2019年的平均漲幅卻高達(dá)58%，細(xì)分子行業(yè)漲幅更有超過(guò)100%以上。

由于市場(chǎng)普遍預(yù)期2023年科技行業(yè)整體景氣度將逐步提升，從2020年至2023年之間的三年，很可能仍然是科技股業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)的三年，異常高估值的科技概念不可避免將遭遇業(yè)績(jī)證偽的壓力。