楊陽(yáng)

3月以來(lái)疫情在海外快速擴(kuò)散，對(duì)全球貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈及生活消費(fèi)等中微觀層面產(chǎn)生沖擊，疊加OPEC+減產(chǎn)談判破裂致油價(jià)暴跌，全球各類資產(chǎn)價(jià)格遭劇烈調(diào)整，至3月下旬美聯(lián)儲(chǔ)及各大央行連續(xù)出招，流動(dòng)性危機(jī)得到了適度緩解，全球各類資產(chǎn)（股債油金）開(kāi)始擺脫齊跌命運(yùn)。借道QDII基金，在全球市場(chǎng)風(fēng)暴后進(jìn)行資產(chǎn)配置正當(dāng)時(shí)。

債券QDII：“錯(cuò)殺”砸出“黃金坑”

債券QDII基金的投資標(biāo)的多為中資美元債。中資美元債是境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的債券，行業(yè)結(jié)構(gòu)主要以房地產(chǎn)、銀行金融這兩類為主，比例各占兩成。其次為勘探生產(chǎn)、城投等。中資美元債走勢(shì)主要取決于美國(guó)債券市場(chǎng)利率和信用利差走勢(shì)，同時(shí)也受到國(guó)內(nèi)發(fā)行主體信用狀況的影響。分類來(lái)看，投資級(jí)的中資美元債收益率與美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)高度相關(guān)，長(zhǎng)期以來(lái)兩者利差相對(duì)穩(wěn)定，反映出中資發(fā)行人投資級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)較低，主要受美國(guó)債市波動(dòng)影響;高收益中資美元債收益率與美國(guó)國(guó)債收益率相關(guān)性較低，而與美國(guó)的信用利差變動(dòng)相關(guān)性更強(qiáng)。

3月以來(lái)，海外疫情持續(xù)蔓延引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行及信用風(fēng)險(xiǎn)隱憂提升，后演變?yōu)槊涝鲃?dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致包括中資美元債在內(nèi)的各類美元計(jì)價(jià)非現(xiàn)金資產(chǎn)遭遇大幅拋售。此次中資美元債下跌最多的發(fā)行主體并非信用風(fēng)險(xiǎn)最大或評(píng)級(jí)最低的，而是杠桿投資比例高、流動(dòng)性好且收益高的房地產(chǎn)美元債，導(dǎo)致同一主體的境內(nèi)與境外債收益率出現(xiàn)較大差異，甚至有超過(guò)10%的情況。高評(píng)級(jí)的金融債和央企債也受拋壓影響而信用利差走闊，僅城投債品種因流動(dòng)性不佳而表現(xiàn)抗跌。由此可見(jiàn)，本輪大跌主因是階段性流動(dòng)性缺失所致的“錯(cuò)殺”，與企業(yè)自身基本面關(guān)系并沒(méi)有那么大。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)系列措施一定程度緩解了流動(dòng)性緊張態(tài)勢(shì)，目前黃金已開(kāi)始止跌反彈，但市場(chǎng)恐慌情緒和流動(dòng)性缺失局面的徹底扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)金融風(fēng)暴中的此類拋壓還將持續(xù)一段時(shí)間。因此，當(dāng)前投資者可重點(diǎn)關(guān)注中資美元債被砸盤后的“黃金坑”。

具體來(lái)看，3月19日中資美元債跌入谷底，此后隨量化寬松政策緩解流動(dòng)緊張局面而有所好轉(zhuǎn)。與2月末相比，Markit iBoxx亞洲中資美元債指數(shù)3月19日跌幅達(dá)6.57%、收益率上升183bp;3月31日跌幅縮窄至3.79%、收益率升幅105bp。重點(diǎn)行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)債指數(shù)3月19日跌13.13%、收益率上行544bp;至31日指數(shù)跌幅收窄至8.21%、收益率漲345bp。金融債指數(shù)3月19日跌8.63%、收益率上行332bp;至31日的月跌幅為5.22%、收益率較2月上行210bp。按信用劃分，高收益?zhèn)笖?shù)3月19日跌12.93%、收益率上行幅度664bp;至31日指數(shù)跌幅收窄至8.43%、收益率漲409bp。投資級(jí)中資美元債波動(dòng)相對(duì)較為平緩，表現(xiàn)相對(duì)抗跌：指數(shù)3月19日跌3.67%、收益率上行105bp;至31日的月跌幅為1.68%、收益率較2月上行58bp。整體來(lái)看，中資美元債盡管3月下旬有所反彈，但遠(yuǎn)未回到暴跌前的水平，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)依然具備相當(dāng)?shù)呐渲脙r(jià)值。

與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)3～4個(gè)點(diǎn)的到期收益率相比，中資美元債尤其是高收益?zhèn)氖找媛式?jīng)過(guò)此番調(diào)整已超過(guò)10%，且相同發(fā)行人在海外發(fā)行的美元債收益率已遠(yuǎn)高于其境內(nèi)債。從風(fēng)控角度而言，國(guó)內(nèi)的疫情控制遠(yuǎn)強(qiáng)于海外，貨幣和財(cái)政政策也依然具備一定空間，中資企業(yè)的基本面受疫情影響相對(duì)全球其它地區(qū)較輕微。綜合而言，中資美元債尤其是高收益地產(chǎn)債QDII當(dāng)前具備較好配置價(jià)值。

債券型QDII基金共26只。多數(shù)債券QDII的規(guī)模偏?。簲?shù)量占比65%的債券基金集中在0～1億元規(guī)模范圍內(nèi);規(guī)模超過(guò)20億元的有2只產(chǎn)品：博時(shí)亞洲票息以34.21億的規(guī)模居首，其次為鵬華全球高收益?zhèn)?8.34億。

能源市場(chǎng)：供求雙向極端沖擊

國(guó)際油價(jià)主要受到供需關(guān)系尤其是供給端影響，亦會(huì)被地緣政治和美元流動(dòng)性因素左右，素來(lái)波動(dòng)較大。而3月以來(lái)油價(jià)遭遇“史詩(shī)級(jí)”暴跌，背后是能源市場(chǎng)前所未有地遭受了來(lái)自供給與需求雙向的極端壓力：需求端因海外疫情持續(xù)擴(kuò)散且峰值未到，給宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)資金面情緒面皆造成負(fù)面擾動(dòng)，能源需求直線下降;供給端彈性卻大于以往，因“OPEC+”減產(chǎn)談判破裂，沙特以大幅折扣向市場(chǎng)大量供應(yīng)原油，與俄羅斯打響增產(chǎn)戰(zhàn)役，并與美國(guó)等原油產(chǎn)出大國(guó)開(kāi)展博弈。供求兩端同時(shí)發(fā)生極端情況，使得原油市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重供給過(guò)剩，造成市場(chǎng)價(jià)格的劇烈反應(yīng)。3月布倫特原油期貨下跌47.82%，報(bào)收25.92美元/桶，創(chuàng)2003年5月以來(lái)新低;WTI月度跌47.31%，報(bào)收24.18美元/桶，均錄得史上最大季度及月度跌幅。

但隨著各大產(chǎn)油國(guó)成本端已難以支撐，幾大巨頭開(kāi)始期望在減產(chǎn)問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)：3月31日美國(guó)能源部聲明將與俄羅斯能源部長(zhǎng)就全球油價(jià)暴跌展開(kāi)討論，4月2日沙特呼吁召開(kāi)緊急O(jiān)PEC+會(huì)議恢復(fù)石油市場(chǎng)必須的平衡，沙特王儲(chǔ)與特朗普就油價(jià)問(wèn)題進(jìn)行電話通話，同日特朗普宣布將與美國(guó)石油巨頭討論政府如何幫助該行業(yè)度過(guò)石油危機(jī)。此外，各路消息在傳播與辟謠中不斷引發(fā)油價(jià)上漲和回調(diào)：OPEC成員透露OPEC+將于4月6日舉行緊急視頻會(huì)議討論減產(chǎn)1000萬(wàn)桶/日、但沙特和俄羅斯緊張關(guān)系加劇導(dǎo)致會(huì)議推遲到9日、成員代表呼吁美國(guó)等產(chǎn)油國(guó)加入全新的減產(chǎn)協(xié)議等。諸多消息刺激下，至4月3日布倫特原油已較3月底反彈33.68%、WTI同期上漲30.73%，創(chuàng)有史以來(lái)最大單周漲幅。

未來(lái)階段來(lái)看，由于油價(jià)處于歷史低位，減產(chǎn)聯(lián)盟建立的預(yù)期增強(qiáng)了投機(jī)性多頭抄底的動(dòng)機(jī)，或促進(jìn)油價(jià)開(kāi)展反彈。但減產(chǎn)只能部分緩解供給過(guò)剩局面，二季度能源市場(chǎng)恐仍面臨失衡壓力。此外，各國(guó)減產(chǎn)協(xié)商效果尚難評(píng)判，例如目前來(lái)看美國(guó)恐將不會(huì)加入減產(chǎn)行動(dòng)。接下來(lái)仍需關(guān)注沙特、俄羅斯和美國(guó)等產(chǎn)油大國(guó)的后續(xù)表態(tài)。在市場(chǎng)并未形成有效的減產(chǎn)邏輯、海外疫情發(fā)展路徑未知的背景下，油價(jià)短期波動(dòng)難以把握，可從長(zhǎng)期角度適當(dāng)參與能源投資，且對(duì)于短期參與者還需注意凈值與油價(jià)不同步的問(wèn)題。

涉及能源投資的QDII共計(jì)7只，分為4只FOF基金和3只指數(shù)型基金，此外商品型QDII中的國(guó)泰大宗商品因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)持倉(cāng)以能源ETF為主，也近似于FOF能源基金。以上基金全數(shù)為L(zhǎng)OF，當(dāng)前均暫停申購(gòu)。從規(guī)模來(lái)看，以華寶標(biāo)普油氣人民幣43.67億、其美元幣種6.26億為最大，此外南方原油3.85億、國(guó)泰大宗商品2.74億、華安標(biāo)普全球石油2.07億相對(duì)較大，其余多集中在2億以下。