邱月燁

2019年北上資金凈買入十大個股、年內漲幅超200%……在資本市場上，立訊精密（下稱“立訊”）在過去一年賺足了風頭。

由于5G概念的普及，2019年與之相關的龍頭公司都在二級市場迎來了上升周期，立訊更是被貼上了“AirPods生產組裝商”“華為概念股”“5G概念股”等多個標簽，進一步助推了其股價。

根據立訊發(fā)布的2019年業(yè)績快報，全年實現營業(yè)總收入623.8億元，同比增長74%;營業(yè)利潤59.02億元，同比增長79.20%;利潤總額57.84億元，同比增長76.25%;歸屬上市公司股東凈利潤47.21億元，同比增長73.40%?？梢?，2019年立訊的盈利能力依舊非常強。

根據其官方介紹，立訊精密是一家專注于連接器的研發(fā)、生產和銷售、高頻產品開發(fā)的公司，產品主要應用于3C（計算機、通信、消費電子）和汽車等領域。2019年，從整體市場而言，國外經濟形勢并不樂觀，許多企業(yè)都面臨生存壓力，苦苦掙扎。其中無論是3C還是汽車電子，日子都不太好過，市場處于收縮的態(tài)勢。

那么，立訊是如何成為一個“異類”的？這些標簽只是助推股價的概念，還是代表著立訊的價值所在？考慮到2020年新冠肺炎疫情對全球經濟的巨大沖擊，立訊還能維持高速增長嗎？

成長邏輯

立訊的創(chuàng)業(yè)故事可以概括為“一個富士康打工妹20年成就百億傳奇”，非常勵志。1988年，來自廣東汕頭市澄海區(qū)蓮下鎮(zhèn)的21歲農家姑娘王來春成為富士康旗下“海洋電子接插件廠”的一員。從一名作業(yè)員干起，一直到升任當時富士康內部大陸員工最高職級的課長，王來春在富士康一干就是11年。

1999年，王來春從富士康離職創(chuàng)業(yè)，做的是與當初在“海洋電子接插件廠”打工幾乎同樣的事情，研發(fā)、生產、銷售各種電子連接線、連接器。這一年她與哥哥王來勝共同購買了香港立訊的股權，資料顯示，王來勝與王來春通過香港立訊，間接持有上市公司立訊精密的股權比例分別為24.09%、24.22%。

立訊精密最初的業(yè)務主要是通過第三方代工，所生產的連接器產品通過富士康的加工組裝應用于眾多國際知名品牌的3C電子產品。富士康由此也成為立訊的第一大客戶，招股書顯示，在2007年至2009年，立訊精密向富士康銷售的產品收入占當期營業(yè)收入比例分別為47.73%、56.46%、45.38%——這一情況一直到立訊2010年IPO前才稍有改善。

自此，立訊開始用兩條腿走路：先通過水平整合，在線纜及連接器領域吃掉對手，成為無人可撼的龍頭;進而在行業(yè)內開始進行垂直整合，使底子薄、基礎差的立訊精密快速切入全新領域。從連接器到軟板、聲學元件，再到攝像頭模組，均是這樣的布局思路。因為并購擴張的“穩(wěn)、準、狠、全”，立訊被冠以“八爪章魚”的諢名。

2010年，立訊收購了博碩科技（江西）部分股權，完善了連接器上游的線纜生產，獲取了高壓AC接插件認證，并切入Sony、微軟的供應鏈。到了2011年，立訊通過收購聯(lián)滔電子（昆山）切入蘋果產業(yè)鏈，成為蘋果手機的連接方案主力后，立訊開始了真正的起飛。蘋果也成為了立訊的大客戶，直至現在。

2014年，立訊精密圍繞Apple Watch展開了無線充電業(yè)務，成為Apple Watch無線充電模塊的核心供應商。2017年立訊精密成為Air Power的無線充電Tx線圈的獨家供應商，2018年立訊精密成為iPhone的主要無線充電Rx線圈供應商。

2018年，立訊精密進軍聲學領域，通過控股整合蘇州美特、惠州美律和上海美律，切入并推動電聲業(yè)務在智能手機聲學市場的高速增長。通過對聲學領域的布局，立訊精密聲學組件成功滲透蘋果的Mac、iPad和iPhone產品。

立訊圍繞蘋果，打造了精密制造的平臺，但同時也在向非蘋果客戶延伸，包括微軟、索尼、華為、OPPO、vivo。2010年至2014年，立訊精密通過并購，強化連接器領域的優(yōu)勢，完善了下游的客戶資源，形成產業(yè)鏈垂直一體化布局。

2015年4月，立訊精密三次增持臺灣宣德，充實Type-C連接器市場的能力，并通過研發(fā)獲取大量領先技術成果。目前，立訊精密是USB Type-C全球范圍指定的唯一一家中國大陸公司，已成為全球Type-C連接器的主力供應商。2018年3月，立訊精密旗下的立景創(chuàng)新公司收購了光寶的相機模組CCM事業(yè)部，正式涉足光學領域，補全精密制造平臺板塊。

到2019年，立訊已經奠定了蘋果、谷歌、華為等主流3C、IoT廠商的供應商地位。

蘋果青睞

立訊被蘋果和華為等大廠看重，僅僅是因為收購鋪得廣嗎？顯然不是。

蘋果在業(yè)界以對產品要求高而著稱。2017年12月4日，蘋果公司CEO庫克及高管團隊前往立訊參觀AirPods生產線。AirPods是蘋果于2016年推出的無線耳機，是iPhone周邊配件的暢銷品，同時也是蘋果急需提升產能的產線之一。

“立訊精密超一流的工廠，將了不起的精良工藝和細思融入AirPods的制造。董事長王來春女士打造了以人為本的卓越文化。我們很高興可以跟他們合作！”庫克說。

“AirPods的工藝難度還是相當大的，初期蘋果派出很多工程師來指導工作，付出了非常多的努力?！绷⒂嵕芏麻L王來春表示，幾年前蘋果成為立訊的客戶，看到了內部連接線這個產品有瓶頸，便有所準備，帶著方案從被觀察的供應商變成了如今蘋果的主力供應商。

立訊精密副總經理李斌表示，AirPods產品的制程工藝非常復雜，幾百個零件，一條產線需要員工幾百人。該產品目前生產順利，良率效率基本達到預設目標。目前立訊精密AirPods的生產線有11條，據凱基證券分析師郭明錤透露，由于立訊精密AirPods生產線卡在良率問題上，實際出貨量有限。

除了AirPods外，立訊精密還是蘋果無線充電器AirPower主力供應商。2017年蘋果iPhoneX采用折疊式的FPC軟板技術，以高度集成方式實現手機更輕薄的訴求。對于這些設計技術的實現，立訊精密功不可沒。而在一個季度之后，這項立訊精密獨有的技術開始普遍被華為、榮耀、OPPO、vivo和小米采用。

更具想象空間的是，隨著蘋果、華為等巨頭開始涉足智能汽車領域，立訊從精密制造平臺的能力向傳統(tǒng)的汽車和通信業(yè)務延伸。在汽車業(yè)務方面，控股股東收購了擁有全球主要整車廠商供應資格的相關公司，為立訊精密的汽車業(yè)務帶來了機會。

5年前，立訊開始關注SiP封裝（System in a Package，系統(tǒng)級封裝），隨著電子產品的微型化趨勢，多種功能芯片包括處理器、存儲器等將更多地集成在一個封裝內，從而實現一個基本完整的功能，因此SiP是大勢所趨。目前，立訊的SiP團隊人數已由當年的2-3人發(fā)展到現在的3000余人。

招商證券電子行業(yè)首席分析師鄢凡指出：“立訊在各個階段都做了細致的沙盤推演，充分分析市場和客戶需求、客戶痛點，深入研究如何滿足客戶所需。此外，公司在自動化方面具備一定優(yōu)勢。公司看好SiP的發(fā)展前景和市場空間，也將提供充分資源支撐業(yè)務發(fā)展。”

此外，在過去幾年，立訊不斷挖角頂尖手機天線團隊，成立基站天線事業(yè)部。未來，在智能汽車、高速通信、IoT網絡、智能家居、可穿戴AR/VR領域，立訊都有很大的發(fā)展空間，已形成消費電子、通信與汽車業(yè)務的全面布局。

2019年4月15日，立訊精密發(fā)布了發(fā)展戰(zhàn)略：公司自成立以來一直專注于連接器的研發(fā)、生產和銷售，不斷通過縱向的垂直整合與橫向的業(yè)務拓展，整體規(guī)模的持續(xù)快速發(fā)展，從連接器的優(yōu)勢行業(yè)，進入3G和智能手機產業(yè)鏈條，進軍FPC領域，切入可穿戴設備、聲學、智能家居等領域，完善市場戰(zhàn)略布局，配合不斷優(yōu)化提升的垂直整合全自制能力。

逆風前行

面對2020年最大的“黑天鵝”新冠肺炎疫情，立訊是否會受到較大波及，抗風險能力是否足夠？

3月底，有消息爆出立訊昆山基地正在裁員，很快立訊在互動平臺表示：“公司不存在裁員的情況，用工及生產情況一切正常?！?/p>

在2月一份關于AirPods的訪談紀要中，立訊透露無線耳機生產“過節(jié)停了2天，除夕和初一，其他時間都是滿負荷生產”。目前，立訊在越南已投資設廠，今年的產能可占整體產能10%-15%，未來2-3年隨著增量和產能增長，越南會占30%。

3月，王來春等管理層人員與機構投資者進行了電話會議，王來春認為：“當前海外疫情的發(fā)展趨勢比較混亂，現在定義受影響的比例還為時過早，預計上半年手機受影響較大，但電腦和平板需求還是比較平穩(wěn)，其中，平板有上升的趨勢?！?/p>

此外，公司耳機產品產能目前處于歷史高峰。海內外部分安卓客戶一季度的需求影響約10%，并非完全來自銷售層面，部分受到材料或供應不配套的影響。而通信產品在一季度的表現比預期多了20%-30%，不完全是整個通信市場成長的原因，部分因同業(yè)產能不足而轉過來。汽車板塊只比預期下降了個位數的比例。

從經營的角度來看，疫情對立訊的影響還體現在兩個方面：

第一，原材料庫存高于安全庫存。公司此前的安全庫存最多滿足兩周的用料需求，目前是4-8周。例如，公司生產所需的部分膠水來自美國，在目前較多航班受管制的情況下，為降低潛在風險和影響，立訊將比較敏感的材料備貨8周，其他材料備貨4周。

第二，基于在人員管理上的增加投入，公司管理費用和制造費用也相對提高。公司在春節(jié)前后支付了比正常情況下更多的薪水以滿足供應需求。因此，一季度受到的疫情影響將表現為管理費用和庫存的增加。

從產品線來看，公司在手機端的收入占整體收入的10%-15%，如疫情蔓延并影響到第二季度，則主要影響會在手機端。新產品開發(fā)方面，目前未收到任何新產品延后的信息，無論是客戶還是供應鏈，目前未看到有影響。

根據鄢凡的分析，2020年立訊的業(yè)績增加將來自以下四個方面：

第一，盡管受到疫情影響， AirPods因滲透率低、口碑較佳，今年仍有望50%以上出貨量的增長，即保守達到9000萬-1億臺，且其中ASP更高的Pro因供不應求，出貨占比有望接近40%。立訊上半年為Pro的獨家供應，且一季度耳機產能目前處于歷史高峰，因此業(yè)務成長確定性大。

第二，通信業(yè)務迎來爆發(fā)期，一季度表現比預期多了20%-30%，與國內外幾個主要客戶的業(yè)務進展順利，在數據中心無論電連接和光連接均獲得較大突破。一部分來自行業(yè)高景氣，另一部分則是來自份額提升。

此外，北美等其他客戶以及國內部分智能方案客戶都在超預期發(fā)揮，在2020年給了消費電子比較大的成長支持。手機業(yè)務下游雖然受到一定影響，但收入占比相對較少，且公司在馬達、聲學、連接等零部件有份額和盈利能力來抵消不利影響。

第三，汽車業(yè)務與主要電動汽車廠商業(yè)務進展順利，該部分成長性較高。另外，立訊有望從手表SiP導入并逐步滲透到其他同類產品，尤其下半年Watch新品是主力份額，這兩項業(yè)務均將帶來較大彈性。

此外，立訊的成功不僅源于正確的商業(yè)決策，還在于更優(yōu)化的組織裂變能力。立訊正逐漸把類同BU變成BG，把技術和管理資源橫向拉通，在2019年的高速發(fā)展中得到了較大改善。在年輕干部的置換上，立訊也做得非常成功，BG或BU主管以80后為主，70后基本離開前線，更多是陪同、輔導80后成長。

招商證券的報告稱：“我們認為2020年立訊的逆周期成長動能仍然清晰?！?/p>