王文琪

一、 引言

高管具體的言行是公司信息披露的渠道之一。 IPO 路演是公司在資本市場(chǎng)上的“首秀”，通常也是管理層第一次實(shí)時(shí)的、面對(duì)面的信息披露行為，其心理認(rèn)知和性格特征對(duì)自身行為存在顯著影響。 我國(guó)上市公司的IPO 路演推介活動(dòng)為我國(guó)高管情緒的研究提供了良好的契機(jī)，原因在于: (1)我國(guó)上市公司IPO 過(guò)程注重機(jī)構(gòu)投資者的參與，對(duì)中小投資者的關(guān)注不足，通常僅在投資者網(wǎng)上交流時(shí)，才與中小投資者進(jìn)行選擇性交流，路演是中小投資者在IPO 過(guò)程中可以直接獲得公司重要信息的極少數(shù)途徑之一；(2)IPO 路演推介是公司核心高管首次公開(kāi)亮相，是絕大多數(shù)投資者首次感知公司高管的特征，對(duì)中小投資者具有明顯的信息沖擊(Blankespoor 等，2017)。 因此，IPO 網(wǎng)上路演推介是極為合適的研究事件(沈藝峰等，2017)。

學(xué)術(shù)界現(xiàn)有研究是基于投資者感知角度來(lái)探索高管在路演中的言行、情緒是否具有信息傳遞的作用，從而影響投資者的行為。 Blankespoor 等(2016)截取了CEO 路演推介的30 秒視頻，搜集900 個(gè)實(shí)驗(yàn)參加者對(duì)CEO 形象的感知數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn): 投資者對(duì)CEO 的總體感知和IPO 詢(xún)價(jià)、發(fā)行價(jià)和首日收盤(pán)價(jià)都存在正向關(guān)系； 如果招股說(shuō)明書(shū)中話(huà)語(yǔ)不確定性更大，則這種正向關(guān)系更加顯著。 同時(shí)也證實(shí)了投資者對(duì)高管的內(nèi)在感知與投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷是一致的。

然而B(niǎo)lankespoor(2016)所進(jìn)行實(shí)驗(yàn)的參與者均是從Amozon 用戶(hù)群中主觀選取，普遍年輕且生活閱歷不深，具有顯著的群體共性，存在樣本選擇性偏誤。 沈藝峰等(2017)對(duì)樣本選取進(jìn)行了優(yōu)化，利用機(jī)器學(xué)習(xí)分析路演高管的長(zhǎng)相和聲音，研究發(fā)現(xiàn)高管長(zhǎng)相在IPO 市場(chǎng)中存在“美貌溢價(jià)”和“低音偏好”，即投資者偏好高管長(zhǎng)相較好、說(shuō)話(huà)音量較低的公司，這類(lèi)公司IPO 申購(gòu)中簽率低、首日換手率低、折價(jià)率低。 王夫樂(lè)建立了高管情緒的指標(biāo)體系，運(yùn)用目前最先進(jìn)的跨媒體情緒識(shí)別系統(tǒng)，得出結(jié)論:高管的積極情緒與IPO 折價(jià)率呈正相關(guān)。 以上文獻(xiàn)表明路演高管的“先天遺傳”特征(長(zhǎng)相、聲音)或是“后天塑造”(當(dāng)天情緒)都能通過(guò)投資者感知影響其對(duì)公司判斷和關(guān)注，對(duì)IPO 市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

相較于擁有第一手信息資源、專(zhuān)業(yè)分析能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，普通投資者通常只能主觀收集有限信息來(lái)輔助投資決策，其中“噪聲交易者”普遍存在從眾、投機(jī)的非理智決策行為。 然而由于IPO 前公司不會(huì)過(guò)多披露企業(yè)信息，即便是擁有資本市場(chǎng)知識(shí)的理性投資者，也只能利用有限的信息進(jìn)行博弈決策。 因此，路演作為IPO 前為數(shù)不多的企業(yè)公開(kāi)行為，是投資者主動(dòng)獲取且做出判斷的重要渠道。 “全景網(wǎng)”是我國(guó)上市公司路演、與投資者互動(dòng)的公開(kāi)平臺(tái)，在該網(wǎng)站上可以看到:每個(gè)IPO 網(wǎng)上路演視頻均有5 萬(wàn)次以上的直播觀看量，因此文章認(rèn)為網(wǎng)上路演對(duì)投資者潛移默化的影響是存在的。

本文將以公開(kāi)路演日為分隔點(diǎn)，將IPO 過(guò)程劃分為招股說(shuō)明書(shū)發(fā)布日至路演日、路演日至上市日兩階段來(lái)研究路演傳遞的信息是否影響了投資者關(guān)注，從而影響股票的上市表現(xiàn)。 擬通過(guò)百度指數(shù)搜索量的變化來(lái)度量投資者在路演前后的心理感知變化。 若投資者通過(guò)路演推介加強(qiáng)了對(duì)公司的好奇與信心，路演后至上市前的搜索量會(huì)跳躍性增長(zhǎng)。 從行為金融學(xué)來(lái)看，普通投資者往往會(huì)高估自我判斷和關(guān)注信息，產(chǎn)生過(guò)度交易。 因此，越受關(guān)注的股票越會(huì)在上市首日受到追逐，產(chǎn)生關(guān)注度溢價(jià)。

基于此提出假設(shè)1:

H1:普通投資者關(guān)注影響IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)，且路演后的投資者關(guān)注度越高，對(duì)股票上市后首日市場(chǎng)表現(xiàn)影響越強(qiáng)。

機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者一般擁有雄厚的資金實(shí)力和優(yōu)越的信息搜集處理能力，加之內(nèi)部機(jī)制相對(duì)完善、整體素質(zhì)相對(duì)較高，能夠在提高資本市場(chǎng)信息效率方面扮演積極角色(Bushee，1988)。 從行為金融學(xué)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者看好的這類(lèi)業(yè)績(jī)好、有底氣的公司高管在路演時(shí)的表現(xiàn)會(huì)愈加自信堅(jiān)定，普通投資者能通過(guò)高管的表現(xiàn)力感受到訊號(hào)，導(dǎo)致愈加關(guān)注該公司且趨向于持有股票，影響股票上市后收益表現(xiàn)。

基于此提出假設(shè)2:

H2:機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注影響IPO 收益表現(xiàn)，且機(jī)構(gòu)投資關(guān)注度越高的股票，路演后也越能受到普通投資者的關(guān)注。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014 年至2018 年滬深A(yù) 股IPO 上市的公司為研究對(duì)象。 選擇2014 年開(kāi)始研究是由于自2012 年10 月起IPO 被叫停，2014 年方重啟且滬深交易所針對(duì)新股上市頒布了新規(guī)，規(guī)定IPO 重啟后新股首日股價(jià)最高漲幅為發(fā)行價(jià)的44%。 文章搜索量來(lái)源于百度指數(shù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。 百度指數(shù)搜索量是將某只股票的簡(jiǎn)稱(chēng)和股票代碼作為搜索詞，通過(guò)Python 撰寫(xiě)程序抓取網(wǎng)頁(yè)上招股說(shuō)明書(shū)發(fā)布日至路演日、路演日至上市日的日搜索量數(shù)據(jù)并進(jìn)行加總而得。 數(shù)據(jù)整理過(guò)程中剔除了部分有其他意義的“噪音搜索量”，如“春秋航空”“江蘇銀行”等共計(jì)17 家；同時(shí)發(fā)現(xiàn)不少公司自2014 年后的搜索量被百度加密隱藏，側(cè)面可以說(shuō)明數(shù)據(jù)的價(jià)值，剔除了這部分公司310 家。 2014 ～2018 年進(jìn)行IPO 的公司共計(jì)1118 家，剔除兩類(lèi)股票共計(jì)327 個(gè)數(shù)據(jù)，最終進(jìn)入樣本的數(shù)據(jù)為791 個(gè)。

(二)模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

結(jié)合前人研究及數(shù)據(jù)的可獲得性，文章選取8 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究，將這些指標(biāo)進(jìn)一步分為上市股票的個(gè)股表現(xiàn)類(lèi)變量和投資者關(guān)注類(lèi)變量。 變量及其所屬分類(lèi)見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

根據(jù)假設(shè)1 和假設(shè)2，構(gòu)建如下模型:

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文所有的數(shù)據(jù)都是通過(guò)STATA 軟件和Excel 進(jìn)行處理。 表2 為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從表中可以看出，進(jìn)入樣本的791 家IPO 公司的上市首日個(gè)股回報(bào)率平均值為42.36%，IPO 路演后的百度搜索量較路演前有顯著增加。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證分析

針對(duì)模型1 和模型2 的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。 模型1 證實(shí)了普通投資者關(guān)注與IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)。 且路演前的關(guān)注度與上市首日表現(xiàn)關(guān)系并不顯著，甚至呈反向關(guān)系，路演后至上市間的百度搜索指數(shù)卻與首日個(gè)股回報(bào)率在5%水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1 成立。 模型2證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注與IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)，但路演后的搜索指數(shù)卻與首日表現(xiàn)間無(wú)顯著關(guān)系，這也驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者更加依賴(lài)自身的專(zhuān)業(yè)判斷，對(duì)路演的依賴(lài)性較弱。 回歸結(jié)果中的R2較小，表明模型實(shí)際上還遺漏了其他一些對(duì)因變量有影響的變量，后續(xù)值得推進(jìn)研究。

表3 回歸結(jié)果

五、 結(jié)論

從本文的實(shí)證結(jié)果可以看出，普通投資者關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注均影響IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)。 且路演后的個(gè)人投資者關(guān)注度越高的股票越會(huì)在上市首日受到追逐，產(chǎn)生關(guān)注度溢價(jià)，對(duì)股票上市后首日市場(chǎng)表現(xiàn)影響越強(qiáng)；而機(jī)構(gòu)投資者投資與路演表現(xiàn)關(guān)系不大，更加依賴(lài)其自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與信息搜集。 機(jī)構(gòu)投資關(guān)注度越高的股票，路演后也越能受到普通投資者的關(guān)注。 文章證實(shí)了路演的信息價(jià)值與IPO 表現(xiàn)之間的關(guān)系，結(jié)論對(duì)于路演的信息價(jià)值研究具有一定的理論參考意義。

但文章仍具有一定的局限性。 一是部分樣本量受百度指數(shù)的網(wǎng)站隱藏，導(dǎo)致樣本量不夠充足；二是仍存在可以解釋IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)的其他變量，這些都可以在以后的研究中做進(jìn)一步探索。