許亞嵐

城投債的發(fā)行規(guī)模在2019年創(chuàng)下近10年來(lái)的新高后，今年4月開(kāi)始陸續(xù)迎來(lái)首次償債高峰，未來(lái)，城投債償還規(guī)模將達(dá)到高峰值。2020年城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)是否依然可控，隨著城投企業(yè)向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的不斷深入，城投債所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)加大都是我們需要考慮的問(wèn)題。

借新還舊 城投債償債風(fēng)險(xiǎn)基本可控

嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)政策實(shí)施以來(lái)，新發(fā)行的城投債多用于存量債務(wù)周轉(zhuǎn)，包括地方政府存量隱性債務(wù)的化解或置換，部分增量融資用于依法合規(guī)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。

目前，城投債的發(fā)行比較順暢。開(kāi)年以來(lái)，城投債總發(fā)行量持續(xù)攀升，較去年同期也有大幅提高，按照wind統(tǒng)計(jì)，城投一季度凈新增6000億元左右，占總凈增量的35%。

在各地方政府債務(wù)壓力下，今年城投債增量更多是發(fā)新債還舊債。

從一季度市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，城投債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)28%，其中借新還舊比例有所上升，一季度新發(fā)行城投債中資金用于償還債務(wù)的債券數(shù)量比例達(dá)到76%。展望下階段，2020年二季度至四季度及未來(lái)兩年內(nèi)城投債到期及回售壓力整體較高。以100%回售測(cè)算，2020年二季度至四季度月均到期與回售壓力約為2000億元，其中4月、8月和9月到期和回售規(guī)模較高，平均達(dá)到2547億元，2021年與2022年到期及回售規(guī)模分別為2.4萬(wàn)億元與2.5萬(wàn)億元，償債壓力持續(xù)上升。

“借新還舊的行為雖然長(zhǎng)期來(lái)看是不可持續(xù)的，但短期來(lái)看借新還舊的增加反而說(shuō)明其短期債務(wù)融資的能力增強(qiáng)了。”國(guó)泰君安固收研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人覃漢向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，就近兩年的時(shí)間維度來(lái)看，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)是可控的，因?yàn)榻衲暌咔榈挠绊憣?dǎo)致財(cái)政的支出壓力變大，經(jīng)濟(jì)的一個(gè)停滯，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)快速降溫，導(dǎo)致今年賣地收入慘不忍睹，所以更需要通過(guò)城投平臺(tái)去承擔(dān)一部分的財(cái)政壓力?！皬倪@個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，整個(gè)城投的剛兌信仰肯定是進(jìn)一步強(qiáng)化的。”

中債資信城投行業(yè)資深分析師關(guān)書賓告訴《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，在當(dāng)前地方政府財(cái)政收支和債務(wù)化解壓力上升的背景下，后續(xù)城投企業(yè)發(fā)新債還舊債的情況將持續(xù)?！半m然今年城投債到期償付規(guī)模達(dá)到高峰值，但從一季度城投債券的發(fā)行情況看，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均創(chuàng)新高，但融資成本（加權(quán)平均融資成本）明顯下降，這說(shuō)明在流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下，相對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)類信用債，城投債受疫情沖擊影響較小，市場(chǎng)對(duì)城投債券的配置意愿仍較為強(qiáng)烈，因此2020年到期城投公開(kāi)債券的償付風(fēng)險(xiǎn)不大?！?/p>

“近年來(lái)城投債償還壓力均較為突出，也出現(xiàn)個(gè)別城投債延期兌付的現(xiàn)象，但相比產(chǎn)業(yè)債，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較低?！敝凶C鵬元資信評(píng)估股份有限公司研究發(fā)展部資深研究員吳志武對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，今年會(huì)比較特殊，因?yàn)槭艿揭咔橛绊懀?jīng)濟(jì)將出現(xiàn)下滑，地方財(cái)政收入也可能為負(fù)增長(zhǎng)，在此情況下，城投公司償債能力將會(huì)出現(xiàn)弱化，償債風(fēng)險(xiǎn)上升。“不過(guò)，目前有利的一面是受到政策影響，融資環(huán)境較為友好，包括流動(dòng)性充裕、注冊(cè)制的推行等，這使得城投公司再融資風(fēng)險(xiǎn)有所下降?！倍陙?lái)由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異明顯分化，比如東北地區(qū)、內(nèi)蒙古等地經(jīng)濟(jì)增速下滑較大，財(cái)政增收也出現(xiàn)放緩或下降，同時(shí)，貴州等地債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致這些區(qū)域內(nèi)城投公司信用基本面也出現(xiàn)了弱化，個(gè)別城投公司再融資能力也受到了明顯影響，這部分城投公司償債風(fēng)險(xiǎn)是在上升的。

中誠(chéng)信國(guó)際研究院宏觀金融研究部高級(jí)分析師劉心荷也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，盡管再融資環(huán)境比較寬松，城投企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)壓力有所緩解，整體違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但在疫情沖擊下我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在較大不確定性，面對(duì)嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍將持續(xù)承壓，區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力分化將進(jìn)一步加大，城投企業(yè)信用分化仍將持續(xù)加劇，償債風(fēng)險(xiǎn)也將隨之分化。對(duì)于所在區(qū)域財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低且自身盈利能力較差、資產(chǎn)流動(dòng)性較弱的城投企業(yè)，在債務(wù)集中到期階段，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露。

總體來(lái)看，“再融資途徑保持順暢，能夠保證負(fù)債滾續(xù)就可以了”。華創(chuàng)證券研究所固收首席分析師周冠南對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，城投平臺(tái)只要有持續(xù)的融資能力，實(shí)際上它的償債風(fēng)險(xiǎn)就能夠解決，只要能把以前的錢還上就不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

基建發(fā)力 風(fēng)險(xiǎn)加劇

今年宏觀背景較為特殊，疫情沖擊下內(nèi)外需均面臨較大壓力，從已公布的1月-2月財(cái)政收支數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入均出現(xiàn)下滑，而抗擊疫情常態(tài)化的影響下，財(cái)政支出壓力有增無(wú)減，財(cái)政收支矛盾較往年進(jìn)一步加劇。

2020年基建補(bǔ)短板的內(nèi)在需求較大，城投債券將承擔(dān)更為重要的融資職能。

經(jīng)濟(jì)下行周期，基建投資作為政策調(diào)控的主要手段之一，起到了較強(qiáng)的逆周期對(duì)沖作用。周冠南稱，2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)歷了三次經(jīng)濟(jì)下行階段，財(cái)政均發(fā)力拉動(dòng)基建投資，相應(yīng)的融資平臺(tái)監(jiān)管也隨之出現(xiàn)邊際放松。

2008年基建發(fā)力，城投政策明顯放松，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)于2009年初觸底反彈。2010年-2011年經(jīng)濟(jì)下行，2012年基建、地產(chǎn)寬松，平臺(tái)放寬信貸管控，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2014年-2016年上半年經(jīng)濟(jì)下行，供給側(cè)改革和房地產(chǎn)政策的放松，帶動(dòng)2016年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2018年下半年基建政策發(fā)力，城投政策逐漸轉(zhuǎn)為邊際寬松。2019年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)加快，城投政策繼續(xù)寬松?！爱?dāng)前基建政策發(fā)力被中央高層再次提及，疊加專項(xiàng)債持續(xù)放量，以及隱性債務(wù)置換工作繼續(xù)推進(jìn)，城投平臺(tái)融資政策或有進(jìn)一步放寬跡象，城投債或?qū)⒗^續(xù)成為下沉資質(zhì)的首選品種。”周冠南如是說(shuō)。

“發(fā)展新基建作為逆周期政策信號(hào)之一，有可能被寄予更大希望。”長(zhǎng)城國(guó)瑞證券投資經(jīng)理趙一俐向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，如果全年基建確實(shí)有較大增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)相關(guān)的城投其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將有顯著增長(zhǎng)，但能否形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受地方政府財(cái)政收支狀況影響很大。短期來(lái)看，政府已通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模來(lái)對(duì)沖地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求，城投企業(yè)的再融資渠道也比較通暢，發(fā)債環(huán)境良好，城投債的短期安全性是比較好的?！暗峭秱€(gè)體資質(zhì)差異很大，整體的風(fēng)險(xiǎn)可控并不代表可以盲目投資，當(dāng)前各地區(qū)城投實(shí)質(zhì)上也已經(jīng)出現(xiàn)分層，城投違約已經(jīng)從非標(biāo)向私募債傳導(dǎo)，投資之前仍需甄別。”

監(jiān)管和市場(chǎng)對(duì)2020年基建投資發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有共識(shí)，城投債券是基建投資重要的資金來(lái)源之一?！敖陙?lái)隨著地方政府隱性債務(wù)管控政策的實(shí)施，城投企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的融資職能在持續(xù)弱化。”關(guān)書賓表示，雖然2020年用于基建投資的城投債券資金規(guī)模仍將增大，但總體占比不會(huì)明顯上升。

經(jīng)過(guò)近年的整頓，城投公司為政府舉債融資的職能已經(jīng)基本被切割，目前來(lái)看，對(duì)地方政府違規(guī)違法舉債的監(jiān)管并沒(méi)有放松，今年為應(yīng)對(duì)疫情，需要加強(qiáng)基建補(bǔ)短板，但地方政府唯一合法的舉債融資渠道是地方政府債券，今年地方政府債券新增規(guī)模預(yù)計(jì)將會(huì)大幅上升，并且投資方向主要是加強(qiáng)基建補(bǔ)短板。吳志武稱，“這對(duì)城投公司構(gòu)成了巨大利好，因?yàn)榈胤秸ㄟ^(guò)發(fā)行地方政府債券用于基建補(bǔ)短板，承擔(dān)起建設(shè)職能的主要是城投公司，因而地方債募集資金流向主要是城投公司，這有利于提高城投公司經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流獲取能力，進(jìn)而提高了償債能力”。

具體來(lái)看，中誠(chéng)信國(guó)際研究院宏觀金融研究部分析師卞歡對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，現(xiàn)階段穩(wěn)增長(zhǎng)需求不斷提升，基建補(bǔ)短板持續(xù)加碼，并重點(diǎn)加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障等領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！俺峭镀髽I(yè)作為地方建設(shè)主體，基建投資加碼有利于相關(guān)領(lǐng)域城投企業(yè)承接更多項(xiàng)目，進(jìn)一步改善其經(jīng)營(yíng)能力并提升盈利水平，為相關(guān)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供重要機(jī)遇，助力其基礎(chǔ)信用實(shí)力提升?！?/p>

而在基建投資加碼利好部分城投企業(yè)的同時(shí)，也將加劇城投企業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，卞歡表示，一方面不同地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平、基建補(bǔ)短板需求、地方政府配套資金等情況呈現(xiàn)較大差異;另一方面，城投企業(yè)在業(yè)務(wù)屬性、人員結(jié)構(gòu)、能力稟賦、區(qū)域重要性等方面存在顯著不同，進(jìn)而導(dǎo)致基建補(bǔ)短板對(duì)城投企業(yè)影響呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，城投企業(yè)信用實(shí)力及違約風(fēng)險(xiǎn)在不同維度的分化仍將加劇，對(duì)于區(qū)域財(cái)力較弱、區(qū)域重要性較低、業(yè)務(wù)需求萎縮、資金流動(dòng)性較弱的城投企業(yè)，仍需持續(xù)關(guān)注其違約風(fēng)險(xiǎn)。

債券置換 豐富風(fēng)險(xiǎn)處置

今年整個(gè)信用債的發(fā)行規(guī)模是顯著放量的，周冠南告訴記者，包括央行之前非金融債券發(fā)行量比去年凈融資額再提高1萬(wàn)億元。“所以整體來(lái)看，今年整個(gè)信用債的發(fā)行環(huán)境是顯著好于2019年的?！痹谶@個(gè)過(guò)程中，因?yàn)?014年以來(lái)，我們已經(jīng)面臨了信用債市場(chǎng)打破剛兌的情況，所以一些尾部風(fēng)險(xiǎn)，包括受到疫情影響，部分企業(yè)可能在債券的按期償付方面有一些困難，會(huì)選擇展期或置換的方式。

4月9日，瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)布《瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司債券票面利率調(diào)整》的公告，公司發(fā)行的“20瓦房02”債券的認(rèn)購(gòu)方式不通過(guò)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，而是由投資者以“17瓦房02”債券持有份額作為權(quán)利憑證按面值1：1等比例方式認(rèn)購(gòu)，實(shí)際是老券的投資人認(rèn)購(gòu)新券，屬于債券置換的范疇。

在當(dāng)前債券違約現(xiàn)象較為突出的背景下，債券置換的出現(xiàn)豐富了市場(chǎng)化債券風(fēng)險(xiǎn)處置方式，2019年12月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）》，明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下，通過(guò)債券置換、展期等方式協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組”。

2020年3月11日，央行、證監(jiān)就債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)。人民銀行會(huì)同相關(guān)部門起草的關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知，交易商協(xié)會(huì)進(jìn)一步明確銀行間市場(chǎng)債券違約的處置路徑和市場(chǎng)化處置手段，近期針對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)一步推出債券置換試點(diǎn)，為發(fā)行人主動(dòng)管理債務(wù)提供機(jī)制便利。交易所先后發(fā)布債券回售業(yè)務(wù)的通知及發(fā)行人債券購(gòu)回業(yè)務(wù)的監(jiān)管問(wèn)答，明確了債券回售撤銷、回售轉(zhuǎn)售、發(fā)行人債券購(gòu)回相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展流程，推動(dòng)企業(yè)化解回售行權(quán)的償付風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范、優(yōu)化發(fā)行人的債務(wù)管理。

據(jù)公開(kāi)資料顯示，在瓦房店城投進(jìn)行新券換老券之前，2020年2月初以來(lái)有兩家公司進(jìn)行了債券置換工作，分別是桑德工程和華昌達(dá)。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生置換，和疫情造成的再融資困難以及政策的一個(gè)放松有一定相關(guān)性。與兩家公司債券置換工作不同，此次瓦房店城投的債券置換項(xiàng)目是上交所第一單置換債券。

在周冠南看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度較高的主要原因有3點(diǎn)。一是若瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司新的置換債在下周正常上市交易，將成為首筆城投平臺(tái)的債券置換;二是瓦房店城投用新債置換舊債，不以現(xiàn)金償還舊債的本息，將償還期限延長(zhǎng)3年到5年，但票面利率僅提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，有潛在可能將私募債品種轉(zhuǎn)為類“永續(xù)債”;三是在地方政府隱性債務(wù)置換的背景下，瓦房店城投仍選擇在債券市場(chǎng)上直接置換舊債，而非采用借新還舊的方式，表明公司再融資壓力已經(jīng)很大，難以在公開(kāi)市場(chǎng)上獲得融資。

吳志武表示，本次置換在置換標(biāo)的到期日前進(jìn)行，從法律上不構(gòu)成違約。而債券置換是發(fā)行人進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債管理的一種方式，如果債券置換是在投資者和發(fā)行人平等協(xié)商基礎(chǔ)上進(jìn)行，債券置換對(duì)投資者和發(fā)行人均有利。

瓦房店城投的債券置換作為首筆城投平臺(tái)的債券置換，作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施是一個(gè)探索方向，趙一俐認(rèn)為，后續(xù)或成為其他城投平臺(tái)采用此種方式管理債務(wù)的參考案例。

而在周冠南看來(lái)，債券置換相對(duì)而言還是一個(gè)市場(chǎng)化自主選擇的行為，相當(dāng)于是一種債券的新的兌付方式，在隱性債務(wù)置換的背景下，置換作為市場(chǎng)化、自主化行為，金融機(jī)構(gòu)需自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！半m然面臨的不是本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們依然面臨投資延長(zhǎng)以及信用風(fēng)險(xiǎn)延后的風(fēng)險(xiǎn)?！?h3>置換之后 關(guān)注“擦邊球”

對(duì)于債券置換的后續(xù)情況，周冠南建議投資人關(guān)注兩點(diǎn)。一是債券置換并未從根本上解決企業(yè)的債務(wù)償付問(wèn)題，投資者在選擇是否置換債券以及采用何種方式置換，應(yīng)對(duì)企業(yè)的短期流動(dòng)性和長(zhǎng)期的償債能力進(jìn)行充分評(píng)估，仍離不開(kāi)對(duì)平臺(tái)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政狀況、債務(wù)負(fù)擔(dān)以及城投平臺(tái)的信用狀況和政府支持力度等維度的信用分析。

二是，債券置換的條款要素中，置換比例、置換金額、置換后新債的票面利率、期限和償還方式等要素是需要尤為關(guān)注的，這些要素將影響原有債券持有人置換后所得到的新券價(jià)值，而且債券置換條款是否是保障投資人的利益，對(duì)于非全額置換的情況，原有債券的后續(xù)兌付同樣值得關(guān)注。