潘 旵，馬曉迪，沈 敏

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、引言

在全球一體化的發(fā)展浪潮中，并購越來越成為企業(yè)謀求發(fā)展的重要手段之一。在內(nèi)外部資源與環(huán)境的雙重驅(qū)動下，中國企業(yè)積極參與國際競爭，在跨國并購中后來居上，實(shí)現(xiàn)了對外直接投資的飛速發(fā)展，日漸成為全球市場中舉足輕重的投資主體。普華永道數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國企業(yè)并購總金額是2015年的3.5倍，同比增長接近250%。①普華永道.2016年中國企業(yè)并購市場回顧與2017年展望[EB/OL].https://www.pwccn.com/zh/services/dealsm-and-a/publications/ma-press-briefing-jan2017.html.但這并不意味著中國企業(yè)國際化的道路一帆風(fēng)順，實(shí)際上，中國企業(yè)的海外擴(kuò)張仍處在一個(gè)不成熟的階段，存在許多現(xiàn)實(shí)困難。晨哨數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，盡管2017年境外交易總數(shù)是2014年、2015年兩年的總和，中資企業(yè)發(fā)起的跨國并購總額卻同比下降了10.78%，交易數(shù)量也下滑了21.4%；《2018—2019中資海外并購年報(bào)》顯示，2018年中資發(fā)起的海外并購共計(jì)483宗，其中披露交易金額合計(jì)1376.02億美元。交易宗數(shù)同比下降13.90%，披露交易金額同比下降52.05%。①《2018—2019中資海外并購年報(bào)》http://www.ccpit.org/Contents/Channel_4126/2019/0314/1139509/content_1139509.htm.顯然，近年來并購市場的步調(diào)趨緩，面臨調(diào)整。

基于越來越多的中國企業(yè)通過尋求跨國并購以完成“跨越式”發(fā)展，又同時(shí)在這一過程中遭遇困境的現(xiàn)實(shí)背景，本文嘗試探討以下幾個(gè)問題：①從制度理論和跳板理論的雙理論視角出發(fā)，研究制度距離、知識距離和市場機(jī)會如何（正向還是負(fù)向）影響中國企業(yè)跨國并購的長遠(yuǎn)績效；②為厘清制度距離和知識距離兩者之間似乎“矛盾”的關(guān)系，將知識距離作為調(diào)節(jié)變量，研究知識距離如何調(diào)節(jié)制度距離與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系；③將上市公司實(shí)際控制權(quán)的國有控股比例作為調(diào)節(jié)變量，探究企業(yè)所有權(quán)如何調(diào)節(jié)制度因素和跳板因素與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。為企業(yè)制定跨國并購策略提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）基于制度理論的跨國并購研究。

Hoskisson et al.（2000）[1](p249-267)將制度理論作為研究新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)發(fā)展的三大理論之一，Peng et al.（2008）[2](p920-936)認(rèn)為它與資源基礎(chǔ)理論和產(chǎn)業(yè)理論一起構(gòu)成了企業(yè)戰(zhàn)略的“三腳架”，研究了制度因素在新興經(jīng)濟(jì)體中跨國并購的戰(zhàn)略問題。在跨國并購中，東道國制度環(huán)境一直廣受關(guān)注。North（1990）[3](p142-144)將制度定義為“在社會中的博弈規(guī)則（Rule of Game），是人為設(shè)計(jì)的用以塑造人們的互動關(guān)系的約束”。制度理論認(rèn)為，組織天然嵌入在一個(gè)大的制度環(huán)境中，制度環(huán)境直接影響企業(yè)的交易成本，進(jìn)而決定經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險(xiǎn)和收益，因此企業(yè)的實(shí)踐、政策和結(jié)構(gòu)都需要服從制度環(huán)境的要求。制度分為正式和非正式制度。正式制度包括政治、經(jīng)濟(jì)、法律制度等，非正式制度包括慣例、規(guī)范、文化等。Kostova（1996）[4](p9-21)將國家視為制度環(huán)境，首先提出“制度距離”并將其定義為母國和東道國之間的制度環(huán)境差異。隨著理論的發(fā)展，學(xué)者們將制度距離的概念拓展到多個(gè)層面，全面考慮影響組織行為的制度因素，但總體仍以國別差異下的制度環(huán)境差異為基礎(chǔ)。制度距離分為正式制度距離和非正式制度距離。正式制度距離指國家間在法律、法規(guī)方面的差異；非正式制度距離則體現(xiàn)在國家間在價(jià)值觀、規(guī)范及信仰方面的差異。

在跨國并購的研究中，正式制度層面的很多學(xué)者從制度距離的角度分析其對跨國并購結(jié)果的影響，閻大穎（2011）[5](p75-97)通過分析制度理論和組織學(xué)習(xí)理論，發(fā)現(xiàn)跨國并購成功的可能性與制度距離呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Williamson（1985）[6](p61-75)指出具有高質(zhì)量高水平的制度國家因?yàn)榻档土耸袌龅牟淮_定性，提供了井然有序的經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而有利于開展跨國商務(wù)活動。陳立敏（2014）[7](p112-125，160)的研究指出，企業(yè)的國際化與績效對制度具有依賴性。非正式制度層面文化差異也是一個(gè)重要的議題，目前的研究發(fā)現(xiàn)文化差異具有兩面性。John et al.（2000）[8](p539-557)研究發(fā)現(xiàn)在并購雙方的文化差異大的情況下，并購企業(yè)的績效反而越好。而Bjorkman et al.（2007）[9](p658-672)研究發(fā)現(xiàn)雖然文化差異大的情況下，企業(yè)的社會融合及潛在知識吸收能力會下降，但是知識的互補(bǔ)能力得到了提升，Chakrabarti et al.（2009）[10](p216-236)也認(rèn)為如果能在兩者之間建立互補(bǔ)和能力轉(zhuǎn)移的良好互動，將有利于并購的績效。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在跨國并購制度因素的研究方面，國內(nèi)外學(xué)者多數(shù)從并購方與被并購方雙方制度距離的角度來探討對企業(yè)跨國并購最終績效的影響。

（二）基于跳板理論的跨國并購研究。

制度距離不僅僅帶來并購風(fēng)險(xiǎn)，也會帶來相應(yīng)的學(xué)習(xí)機(jī)會[11](p122-132)知識距離對企業(yè)跨國并購績效也具有重要作用。知識差距的大小意味著后發(fā)者能在多大程度上獲得來自發(fā)達(dá)國家的各種知識，知識距離越大，企業(yè)獲得潛在知識的機(jī)會越大，并購協(xié)同作用也就越大。同時(shí)，制度理論認(rèn)為制度距離會為企業(yè)跨國并購帶來風(fēng)險(xiǎn)，而知識距離卻可能正面作用于并購，因此有必要引入跳板理論，探究新興經(jīng)濟(jì)體跨國并購的真實(shí)情況。

Luo和 Tung（2007）[11](p122-132)認(rèn)為，新興市場的跨國公司將海外投資視為跳板，從而獲得戰(zhàn)略資源，彌補(bǔ)競爭劣勢，降低在國內(nèi)受到的制度和市場等限制。他們將企業(yè)的跨國并購的目的總結(jié)為資產(chǎn)尋求和機(jī)會尋求兩種類型。企業(yè)尋求的資產(chǎn)包括科學(xué)技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本、品牌、消費(fèi)者、分發(fā)渠道、管理專家、自然資源等；機(jī)會包括先進(jìn)市場中的待開發(fā)市場、跨越本國制度或市場限制、提升企業(yè)規(guī)模和聲譽(yù)、避開發(fā)達(dá)國家市場的貿(mào)易壁壘、利用自身的低成本制造能力抓住機(jī)會等。跳板理論適用于中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體，解釋了新興市場國家的“跳板行為”。

Popli和 Kumar（2010）[12](p481-498)為幫助企業(yè)更好地通過跳板行為獲得競爭優(yōu)勢，強(qiáng)調(diào)跨國并購中學(xué)習(xí)的重要性，指出企業(yè)的文化經(jīng)驗(yàn)是企業(yè)獨(dú)特的優(yōu)勢，應(yīng)正確應(yīng)對文化摩擦，并建議以邊緣文化距離（MCD）為指標(biāo)預(yù)測企業(yè)跨境交易完成的可能性。Elango和Pattnaik（2011）[13](p527-536)使用2000至 2006年間印度公司的175宗跨國并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過連續(xù)獲取并購目標(biāo)的方式來實(shí)現(xiàn)價(jià)值遞增的目標(biāo)，并且同時(shí)學(xué)習(xí)知識和建立能力，這種方式能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)降至最低，并優(yōu)化企業(yè)從收購中學(xué)習(xí)的能力。Maksimov和Luo Y（2014）[14](p461)為擴(kuò)展跳板視角，通過對中國191家跨國公司總部的高管人員檔案和調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出跳板尤其受到戰(zhàn)略資產(chǎn)和機(jī)會的可用性的影響，建議新興市場跨國公司在其跳板行為的程度上高度異質(zhì)。Lu Y（2016）[15](p12979)等考察驗(yàn)證了跳板理論，使用一個(gè)大型的中國公司級數(shù)據(jù)集，研究2000年至2006年間208，078個(gè)公司年的觀測值，發(fā)現(xiàn)全球價(jià)值鏈（GVC）嵌入度與中國公司的生產(chǎn)率之間呈倒U型關(guān)系。此外，生產(chǎn)率的提高還取決于GVC嵌入性的性質(zhì)，中國本土公司，專注于價(jià)值鏈高端的公司，獨(dú)立制造商以及瞄準(zhǔn)發(fā)達(dá)國家市場的公司通過參與GVC獲得了更大的生產(chǎn)率提高。Rengarajan（2017）[16]等在“一帶一路”倡議和“中國制造2025”政策所體現(xiàn)的重大制度變遷之際，利用跳板視角將制度視角和國際化應(yīng)用于中國物流業(yè)，將機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型確定為具有巨大潛力的領(lǐng)域，并強(qiáng)調(diào)在這種特定背景下制定組織戰(zhàn)略對策的重要性。Kumar等（2019）[17]基于跳板理論，以8，163家印度上市公司在18年間的數(shù)據(jù)為樣本，研究企業(yè)的制度嵌入在年齡和與企業(yè)集團(tuán)關(guān)系方面對其積極國際化追求的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在自由化時(shí)代建立的年輕的公司以及非附屬的公司更有可能通過更快進(jìn)行首次跨境收購（CBA）推行積極的國際化，在附屬公司中，年輕公司開展首個(gè)CBA的速度相對較快；在集團(tuán)層面的資產(chǎn)和外國投資方面，集團(tuán)間的異質(zhì)性對企業(yè)年齡與積極國際化之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

盡管制度理論認(rèn)為國家環(huán)境差異形成制度距離從而造成并購風(fēng)險(xiǎn)，但這種距離也帶來了學(xué)習(xí)機(jī)會，知識的可獲得性可能也是新興市場企業(yè)并購的重要因素。因此，本文從跳板理論出發(fā)，提煉出基于資產(chǎn)尋求目的的知識距離變量和基于機(jī)會尋求目的市場機(jī)會變量。

（三）理論分析與基本假設(shè)。

1.制度距離與跨國并購績效。

以彭羅斯（1959）[18](p240-241)為代表的資源基礎(chǔ)理論和以波特（1980）[19]為代表的產(chǎn)業(yè)組織理論無法完全解釋企業(yè)的經(jīng)營決策。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)資源的異質(zhì)性決定了企業(yè)的市場績效，將制度上的約束或支持作為市場環(huán)境的必然假設(shè)條件，顯然忽視了制度環(huán)境的作用。而產(chǎn)業(yè)組織理論將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)視為企業(yè)在市場中表現(xiàn)迥異的重要約束條件，仍沒有談到市場結(jié)構(gòu)形成的重要影響因素——制度。Peng[20](p251-267)在2002年正式提出制度理論，并和資源基礎(chǔ)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論結(jié)合提出企業(yè)戰(zhàn)略的“三腳架”。制度理論在跨國并購的研究中扮演著不可或缺的角色，是國內(nèi)外對跨國并購成敗、績效進(jìn)行研究的重要理論之一。制度距離是根據(jù)制度理論提煉的重要研究指標(biāo)之一，李強(qiáng)等（2015）[21](p65-82)實(shí)證發(fā)現(xiàn)與跨國并購的目標(biāo)東道國的制度距離越小，并購績效越顯著。潘旵等（2016）[22](p10-26)通過對上市公司最新跨國并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，制度距離越小，并購公告越能給上市公司帶來正的累計(jì)異常收益率。Bhaumik et al.（2018）[23]通過對中歐和東歐銀行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，由于私人信息的驗(yàn)證成本隨著制度距離的增加而增加，因此負(fù)面關(guān)系的強(qiáng)度隨著國內(nèi)與東道國之間的制度距離的增大而增加。

制度理論認(rèn)為，不同制度環(huán)境差異明顯，制度距離大，存在較大的不確定性，增加了跨國企業(yè)正確解讀東道國政策的難度，增加了交易成本，在程序上存在諸多盲點(diǎn)，從而削弱了并購所帶來的經(jīng)濟(jì)效益。另外，由于制度距離的存在，使得企業(yè)在并購后存在兩種規(guī)范，并不一定能起到1+1大于2的作用。不確定性和難以獲得協(xié)同效應(yīng)降低了并購所帶來的績效優(yōu)勢。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：中國跨國企業(yè)與東道國制度距離越小，企業(yè)的并購績效越好。

2.知識距離與跨國并購績效。

跳板理論認(rèn)為，企業(yè)為了克服在全球化舞臺上的后來者劣勢，會通過一系列冒險(xiǎn)、有雄心的手段，主動向成熟的跨國公司獲取或者購買核心資產(chǎn)來彌補(bǔ)他們的競爭劣勢。Yadong Luo和Rosalie L.Tung（2018）[24](p1-24)重新總結(jié)了跳板理論，并和其他解釋企業(yè)跨國并購的理論進(jìn)行了比較，認(rèn)為不僅是新興市場國家，歐洲跨國公司為了擺脫落后的位置，減少國內(nèi)體制的障礙，通過國際擴(kuò)張作為跳板獲取戰(zhàn)略資源，并通過一系列積極的措施，如跨國并購，彌補(bǔ)自身弱點(diǎn)。跳板理論闡述了跳板行為的獨(dú)特特征、動機(jī)、策略、培養(yǎng)或制約因素以及風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。與資源基礎(chǔ)理論和動態(tài)能力理論討論是什么以及如何構(gòu)建持續(xù)的獨(dú)特能力和競爭優(yōu)勢不同，跳板理論專注于全球擴(kuò)張的入門階段，解釋是什么促使企業(yè)以激進(jìn)和冒險(xiǎn)的方式走向全球，顯然知識的尋求是企業(yè)的重要目的之一。跳板理論意識到組織學(xué)習(xí)在全球化中的重要性，國際擴(kuò)張可以被視為一個(gè)可供選擇的窗口，使企業(yè)通過并購獲得更多關(guān)于國際特別是東道國的擴(kuò)張和競爭的隱性知識。所以，在跨國并購時(shí)，國家的知識存量會影響企業(yè)的績效水平。知識距離的大小影響企業(yè)獲得潛在知識的可能性，進(jìn)而影響并購后的績效。賈鏡渝和李文（2016）[11](p122-132)的研究指出，知識距離的存在有助于提高中國企業(yè)的跨國并購成功率，并且受到企業(yè)戰(zhàn)略目的的調(diào)節(jié)；對技術(shù)尋求目的的調(diào)節(jié)作用的研究表明，當(dāng)跨國并購的主要目的是獲得技術(shù)時(shí)，兩國的知識距離所帶來的績效影響會降低。

跨國并購作為企業(yè)快速提升能力的跳板，越來越被中國企業(yè)作為創(chuàng)新的助推器，企業(yè)試圖通過并購獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理理念。知識距離的存在為企業(yè)提供了學(xué)習(xí)機(jī)會，有利于幫助企業(yè)獲得跳板效應(yīng)。Guler et al.（2010）[25](p185-205)認(rèn)為國家間的績效水平也取決于對知識創(chuàng)造、技術(shù)和創(chuàng)新的投入。Ramasamy et al.（2012）[26](p17-25)研究中國企業(yè)的對外投資區(qū)位，發(fā)現(xiàn)大部分中國企業(yè)選擇投資發(fā)達(dá)國家，可見中國企業(yè)的投資訴求。Makino et al.（2002）[27](p403-421)的研究也表明戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型企業(yè)熱衷于投資知識豐富的發(fā)達(dá)國家。反之，兩國的知識距離越小，意味著兩國處于相似的技術(shù)水平發(fā)展階段，無法獲取跨越式的技術(shù)知識、管理知識、經(jīng)驗(yàn)知識等。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：中國跨國企業(yè)與東道國知識距離越大，企業(yè)的并購績效越好。

3.知識距離對制度距離與跨國并購績效的調(diào)節(jié)作用。

回顧過去的文獻(xiàn)，多數(shù)學(xué)者從制度理論出發(fā)，使用制度距離作為解釋變量，大多得出制度距離對企業(yè)績效造成負(fù)面影響的結(jié)論。但是跳板理論提出了截然不同的觀點(diǎn)，該理論認(rèn)為國際化是新興市場國家提升能力的跳板，是發(fā)展中國家企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源，擺脫落后位置，實(shí)現(xiàn)飛躍的重要途徑，因此能較好地解釋中國企業(yè)跨國并購的動因。Deng（2009）[28](p74-84)從制度理論出發(fā)，研究三家中國領(lǐng)先的企業(yè)：TCL、京東方和聯(lián)想，提出中國并購背后的資源驅(qū)動動機(jī)模型，一定程度上證明了跳板理論。將兩個(gè)理論進(jìn)行對比，制度理論更強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，在意的是“成本”，由于制度差異，給企業(yè)帶來較大的不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)付出成本來控制這種風(fēng)險(xiǎn)。跳板理論則強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)機(jī)會，著眼于“收益”，知識距離越大的國家存在更多值得引進(jìn)的先進(jìn)技術(shù)，往往能夠給企業(yè)帶來超越付出成本的收益。所以，這兩個(gè)理論看似矛盾，實(shí)則體現(xiàn)了企業(yè)跨國并購動機(jī)的兩個(gè)方面?？冃У膶?shí)現(xiàn)源于所獲收益和付出成本之差。因此，為實(shí)現(xiàn)良好績效，企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時(shí)，成本和營收兩個(gè)方面都需要納入考慮。

可見，以往的研究著眼于制度理論，僅看到企業(yè)并購的“成本”，還有另一種“收益”的角度值得探究，而跳板理論正提供了這樣一個(gè)視角。前文對制度距離和知識距離對并購績效的影響作出假設(shè)，現(xiàn)在將兩個(gè)理論結(jié)合起來，探究它們之間的關(guān)系。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，跨國并購存在潛在的協(xié)同效應(yīng)，但實(shí)現(xiàn)這種效應(yīng)需要一定的前提，知識距離意味著學(xué)習(xí)的機(jī)會，企業(yè)通過并購管理先進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新的目標(biāo)，在一定程度上給予了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的可能性。Waeyenberg和Hens（2012）[29](p1692-1699)通過對飛利浦案例的研究發(fā)現(xiàn)組織結(jié)構(gòu)在建立新能力時(shí)可激發(fā)知識共享，來改善企業(yè)的金字塔基礎(chǔ)國際化戰(zhàn)略。在兩國之間的制度距離較大時(shí)，如果兩國之間的知識距離也比較有差距的話，由于知識距離帶來的潛在收益可能會弱化制度距離的存在而埋藏的潛在損失。Hilmersson和Jansson（2012）[30](p96-110)的研究分析表明，進(jìn)入公司的社會知識對離本國制度距離較遠(yuǎn)的市場具有不確定性降低效應(yīng)。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：知識距離正向調(diào)節(jié)東道國制度距離和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。

4.市場機(jī)會與跨國并購績效。

跳板理論承認(rèn)兩種優(yōu)勢，分別是通過獲取戰(zhàn)略資產(chǎn)和能力，尋求市場和補(bǔ)償缺陷?；诖耍疚奶釤挸鲎兞浚菏袌鰴C(jī)會。市場機(jī)會亦稱潛在的市場，是市場上存在的尚未被滿足的需求，市場機(jī)會代表東道國將來的市場增長潛力，市場機(jī)會越多，企業(yè)捕捉到最有利于自身發(fā)展的機(jī)會因素的可能性越高。跳板不僅是一種行為，還是一種獨(dú)特的能力，它是特定的，涉及商業(yè)智能、獲取能力的組合技能。在跳板操作中，企業(yè)將越來越多地參與內(nèi)部化和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，并以母國為基礎(chǔ)平臺，與其在全球分散的業(yè)務(wù)相結(jié)合，尋求海外市場機(jī)會和全球規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在市場經(jīng)濟(jì)方面，很多研究表明無論是發(fā)達(dá)國家還是新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的跨國并購，在被并購方的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好時(shí)，并購方會取得更好的績效水平（Francis等，2008[31](p1522-1540)；Gubbi等，2010[32](p397-418)；Nicholson 和Salaber，2013[33](p963-980)）。本文研究跳板理論視角下的市場機(jī)會，市場機(jī)會可能來自政府，比如政府需要從國外引進(jìn)新技術(shù)，謀求國家的發(fā)展，也可能來自東道國消費(fèi)者，消費(fèi)者需要這種產(chǎn)品或服務(wù)。市場機(jī)會在短期內(nèi)無法顯現(xiàn)，因?yàn)閷ふ覚C(jī)會還有潛力的挖掘都需要一個(gè)過程，影響企業(yè)的長期績效。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：東道國市場機(jī)會越大，企業(yè)的并購績效越好。

5.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與跨國并購績效。

國家制度對企業(yè)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。在世界500強(qiáng)榜單中的中國企業(yè)很多是央企、國企，如：中國石化、中國電力等等，企業(yè)所有權(quán)的性質(zhì)在某一程度上影響了企業(yè)跨國并購的難度。潘紅波等（2008）[34](p41-52)做了比較細(xì)致的研究，得出并購對績效既有正面的影響也有負(fù)面的影響，負(fù)面作用體現(xiàn)在政府的強(qiáng)制性，如政府會出于社會責(zé)任的需要，“命令”企業(yè)解決當(dāng)?shù)夭糠质I(yè)率的問題，從而造成企業(yè)的額外負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致低績效水平。而對于跨國并購，企業(yè)又背負(fù)上屬于別個(gè)國家的標(biāo)簽，當(dāng)企業(yè)有較高程度的政府控股下，東道國可能會有所顧慮，從而采取一些措施以保護(hù)本國企業(yè)利益，這對于身處異國他鄉(xiāng)的中國企業(yè)來說，極有可能帶來業(yè)績的下滑。陳澤等（2012）[35](p195-208)也得出了民營企業(yè)績效優(yōu)于國有企業(yè)績效的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)前人的研究，可見企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例對企業(yè)并購后績效可能存在負(fù)面影響。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)5:跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例與企業(yè)并購績效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)6：跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國制度距離和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。

假設(shè)7：跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國知識距離和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。

假設(shè)8：跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國市場機(jī)會和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。

基本假設(shè)邏輯圖如圖1所示。

圖1 基本假設(shè)邏輯圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源。

本文選取在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的310家企業(yè)，將它們在2009至2015年發(fā)生的310起跨國并購事件作為研究樣本，運(yùn)用STATA進(jìn)行實(shí)證分析。綜合使用CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫以保證研究樣本的完整性?？鐕①徥录鶕?jù)如下原則進(jìn)行篩選：①聚焦于中國上市公司的跨國并購，剔除被并購目標(biāo)注冊地在香港、臺灣和澳門的樣本；②剔除屬于關(guān)聯(lián)交易的樣本；③剔除交易規(guī)模低于1000萬元人民幣的樣本；④剔除收購股份低于10%的樣本；⑤剔除各項(xiàng)指標(biāo)存在缺失的樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)與測量。

1.被解釋變量：

企業(yè)績效。財(cái)務(wù)績效包含如CAR、CAAR、股價(jià)水平等在內(nèi)的市場表現(xiàn)指標(biāo)，但市場表現(xiàn)受社會心理等因素影響，存在較大的不確定性和短期效應(yīng)性。會計(jì)績效指標(biāo)則主要反映企業(yè)的盈利能力。Ingham和Kran(1991)[36]認(rèn)為雖然會計(jì)指標(biāo)存在被操縱的可能性，但財(cái)報(bào)審計(jì)的嚴(yán)格性使得其較為客觀有效。其中，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和銷售回報(bào)率（ROS）最為常用。但Meeks，G和Meeks，J.G（1980）[37](p335-344)的研究指出，ROS對估計(jì)偏差最不敏感，因此在并購后談判力及杠桿率變化引起的偏差較小，所以推薦使用ROA指標(biāo)。本文借鑒Cai和Sevilir（2009）[38](p327-349)等的做法，使用跨國并購后資產(chǎn)回報(bào)率的變化值來衡量并購的長期績效，具體操作為：企業(yè)并購長期績效為并購后第二年總資產(chǎn)收益率與前一年總資產(chǎn)收益率的差值，即ΔROA。另外，使用凈資產(chǎn)收益率ΔROE做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：

制度距離。本文參考Hur et al.（2011）[39]、Kolstad和Wiig（2009）[40](p26-34)等學(xué)者的研究，采用Worldwide Governance Indicators（WGI）指標(biāo)，該指標(biāo)由世界銀行發(fā)布。WGI涵蓋六大治理子指標(biāo)，包括法制環(huán)境、政治穩(wěn)定性、政府管制效率、監(jiān)管質(zhì)量、腐敗控制、民主議政程度，是比較全面的衡量指標(biāo)，各項(xiàng)子指標(biāo)分?jǐn)?shù)越高則制度質(zhì)量越好。制度距離通過東道國與中國的世界治理指標(biāo)差的絕對值來衡量。

知識距離。本文參考Berry et al.（2010）[41](p1460-1480)的研究，從專利和發(fā)表的科學(xué)文獻(xiàn)數(shù)量兩個(gè)角度出發(fā)，構(gòu)建不同國家之間知識以及創(chuàng)新能力方面的差異，因取值相差較大，作取對數(shù)處理。

市場機(jī)會。Aminian和Pfister（2005）[42]指出，一國經(jīng)濟(jì)的增長率反映了市場機(jī)會的動態(tài)變化，代表投資和市場的潛在需求，從側(cè)面反映市場機(jī)會。因此，本文采用實(shí)際GDP年增長率為市場機(jī)會指標(biāo)賦值。文中采用的實(shí)際GDP年增長率在世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫中名義GDP的基礎(chǔ)上計(jì)算得到。

3.調(diào)節(jié)變量：

企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。如果企業(yè)實(shí)際控制人為政府（包括中央政府和地方政府），則用實(shí)際控制人的控股比例來表示企業(yè)所有權(quán)的國有比例程度。如果實(shí)際控制人為自然人，則記SOE=0，表示企業(yè)所有權(quán)非國有。

4.控制變量：

企業(yè)跨國并購影響因素可以概括為企業(yè)層面，交易層面和外部環(huán)境層面三個(gè)方面，本文選取以下變量作為控制變量：①跨國并購經(jīng)驗(yàn)，采用國內(nèi)外學(xué)者常用的賦值方法，將企業(yè)在此次跨國并購前發(fā)生過跨國并購且成功的記為1，否則記為0（包括發(fā)生過跨國并購但最終結(jié)果失敗的）；②并購方企業(yè)規(guī)模，使用并購公告前一個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)表披露的公司凈資產(chǎn)總值的對數(shù)作為企業(yè)層面的控制變量；③并購交易規(guī)模，使用跨國并購交易金額總值的對數(shù)作為并購交易層面的控制變量；④收購比例，使用交易完成后收購方將持有的被收購方股份的百分?jǐn)?shù)作為并購交易層面的控制變量；⑤東道國地理位置，將東道國在大中華區(qū)的賦值為1，亞洲以內(nèi)非中華區(qū)賦值為2，亞洲以外地區(qū)賦值為3，作為外部環(huán)境層面的控制變量。

變量的測量方式和具體數(shù)據(jù)來源如表1所示：

（三）模型設(shè)定。

本文采用多元回歸模型來驗(yàn)證所提假設(shè)，其中α0為常數(shù)項(xiàng)，其余為相應(yīng)變量的影響系數(shù)，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，設(shè)計(jì)5個(gè)模型分別如下：

模型1：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*In(D_size)+α6*SHSOWN+α7*In(A_size)+α8*PREI+α9*RID+ε

模型2：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*RD+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型3：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*RD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型4：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型5：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*MO*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

表1 變量的測量及來源

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析。

表2是對主要變量的描述性分析。被解釋變量的平均值為負(fù)，標(biāo)準(zhǔn)差很小，說明△ROA的整體變化不大。制度距離和知識距離的平均值較大，說明中國企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時(shí)，傾向在制度距離和知識距離較大的國家進(jìn)行并購。市場機(jī)會的分布相對比較集中，最大值為8.7728。國有控股比例在企業(yè)之間的差距較大，最高控股比例超過85%，平均值在25%左右。

（二）多元回歸分析。

表3的結(jié)果表明，從模型1到模型5的調(diào)整R方（Adj-R2）均在0.4以上，表明模型擬合效果較好。同時(shí)，F(xiàn)值對應(yīng)的顯著性均在1%的水平上顯著，模型擬合成立。

從最終結(jié)果看，從模型1至模型5，RD均為顯著負(fù)相關(guān)，表明中國跨國企業(yè)與東道國制度距離越小，企業(yè)的并購績效越好，假設(shè)1成立。KD顯著正相關(guān)，表明中國跨國企業(yè)與東道國知識距離越大，企業(yè)的并購績效越好，假設(shè)2成立。MO顯著正相關(guān)，表明東道國市場機(jī)會越大，企業(yè)的并購績效越好，假設(shè)4成立。SOE顯著正相關(guān)，跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例與企業(yè)并購績效正相關(guān)，假設(shè)5不成立，結(jié)論與假設(shè)相反。

表2 描述性分析

表3 回歸分析

模型2中，交互項(xiàng)RD*KD的回歸系數(shù)為正，在10%的水平下顯著，驗(yàn)證了知識距離對制度距離與并購績效之間的正向調(diào)節(jié)作用。從模型3來看，交互項(xiàng)RD*SOE回歸系數(shù)為2.71E-06（科學(xué)計(jì)數(shù)法，即0.000000271），回歸系數(shù)為正，但不顯著，即跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例的調(diào)節(jié)作用不顯著。模型4表明，交互項(xiàng)KD*SOE回歸系數(shù)為-3.29E-09（科學(xué)計(jì)數(shù)法，即-0.000000000329），回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，即跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例的調(diào)節(jié)作用不顯著。在模型5中，交互項(xiàng)MO*SOE回歸系數(shù)為-0.000114，回歸系數(shù)為負(fù)，在1%的水平下顯著，即跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國市場機(jī)會和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，假設(shè)8得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，從模型1至模型5，RD均為顯著負(fù)相關(guān)，表明中國跨國企業(yè)與東道國制度距離越小，企業(yè)的并購績效越好，假設(shè)1成立。KD顯著正相關(guān)表明中國跨國企業(yè)與東道國知識距離越大，企業(yè)的并購績效越好，假設(shè)2成立。MO顯著正相關(guān)，表明東道國市場機(jī)會越大，企業(yè)的并購績效越好，假設(shè)4成立。SOE顯著正相關(guān)，表明跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例與企業(yè)并購績效正相關(guān)，與假設(shè)3相反。此結(jié)果與原回歸結(jié)果一致，結(jié)果穩(wěn)健。在交互項(xiàng)上，模型2交互項(xiàng)結(jié)果的顯著水平有所提升，與原回歸總體一致。模型3交互項(xiàng)的結(jié)果不顯著，與原回歸結(jié)果一致。模型5交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，與原回歸結(jié)果一致。模型4中交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平有一定變化，但符號方向與原回歸一致。通過上述分析，與原回歸結(jié)果基本一致，說明本文的結(jié)果是相對穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性分析

五、結(jié)論

（一）研究結(jié)論與討論。

本文提出了多個(gè)研究假設(shè)，其中假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4、假設(shè)8均被證實(shí)。假設(shè)3，知識距離正向調(diào)節(jié)東道國制度距離和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，即知識距離越大，越能減弱制度距離對并購績效的負(fù)面作用。這表明企業(yè)進(jìn)行跨國并購時(shí)，并不需要因?yàn)橹贫染嚯x而“畏首畏尾”，重要的是聚焦戰(zhàn)略目標(biāo)，做好盡職調(diào)查，了解與東道國及目標(biāo)企業(yè)之間的知識距離，考察此知識距離是否匹配當(dāng)前企業(yè)所需，深入了解并購標(biāo)的的知識資本，削弱制度距離對并購績效的負(fù)效應(yīng)。

假設(shè)5未被證實(shí)，跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例與企業(yè)的并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)5正好相反。本文認(rèn)為，實(shí)際控制人的國有控股比例高的企業(yè)更容易遭遇東道國的防備，且自身效率相對低下，可能對并購績效造成負(fù)面影響，最終的實(shí)證結(jié)果卻證實(shí)，企業(yè)國有控股比例越高，企業(yè)并購績效越好，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系。這與Cui和Jiang（2010）[43]、羅黨論等（2009）[44](p84-96)的研究一致，他們指出政府通過嵌入股權(quán)的方式影響企業(yè)所獲得資源的數(shù)量，企業(yè)獲得資源越多，其國際化能力越強(qiáng)，就更能應(yīng)對跨國并購帶來的不確定性，因此能獲得更高的績效水平?？鐕髽I(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例與企業(yè)并購績效兩者之間的關(guān)系一直存在爭議，不同樣本的實(shí)證結(jié)果也有差異。大部分研究并未就不同的企業(yè)和行業(yè)特征進(jìn)行分類，因此可能忽略了不同特征企業(yè)的差異，造成研究結(jié)論的不一致，未來需要學(xué)者們對樣本進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，從而得出更有針對性的結(jié)論。

假設(shè)6將跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例作為調(diào)節(jié)變量，探究其是否對制度距離與并購績效存在調(diào)節(jié)作用，得出的結(jié)論是不顯著，但從調(diào)節(jié)方向是正向的，與假設(shè)6相反。說明國有控股比例會弱化制度距離對并購績效的負(fù)向作用，這在一定程度上支持了政府的“支持之手”效應(yīng)。不顯著的原因可能是國有控股比例較高的企業(yè)在享受母國制度上的支持效應(yīng)的同時(shí)，也受到了來自東道國制度上的抵制，這使得國有企業(yè)并不具有比民營企業(yè)更大的優(yōu)勢。

假設(shè)7同樣得出了不顯著的結(jié)論。與假設(shè)7不同，在探究跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例是否對知識距離與并購績效存在調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，調(diào)節(jié)方向是負(fù)向的，說明國有控股比例減弱知識距離對并購績效的正向作用。不顯著的原因可能是國有企業(yè)或民營企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時(shí)所面對的知識距離對它們的并購績效的影響并沒有顯著區(qū)別。此外，企業(yè)自身的學(xué)習(xí)和整合能力是企業(yè)能否享受到東道國知識距離帶來的福利的重要原因，受企業(yè)自身資源轉(zhuǎn)換能力影響較大。國有控股比例的多少很難讓企業(yè)之間形成明顯的學(xué)習(xí)能力差異，而跨國并購行為本身說明企業(yè)具備雄厚的實(shí)力。國有與民營的最主要的區(qū)別在于政策或制度上的獲益，因此國有控股比例的多少并不顯著影響知識距離對企業(yè)績效的正向關(guān)系。未來可以從企業(yè)自身特征出發(fā)，進(jìn)一步探究，比如在調(diào)節(jié)變量的選取上可以從企業(yè)的運(yùn)營效率水平、學(xué)習(xí)能力、動態(tài)能力等方面進(jìn)行考慮。

假設(shè)8，跨國企業(yè)實(shí)際控制人的國有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國市場機(jī)會和企業(yè)并購績效的顯著性得到了驗(yàn)證，即是說跨實(shí)際控制人的國有控股比例越大，越會弱化東道國高市場機(jī)會帶來的高績效。究其原因，一方面，國有控股比例越高，企業(yè)的運(yùn)行效率可能越低下，即使東道國豐富的市場機(jī)會，也往往因決策緩慢，而喪失機(jī)會；另一方面，也可能因東道國意識到并購方屬于它國政府控股企業(yè)的屬性，從而在制度和政策上傾向于本土企業(yè)，使得中國并購方難以獲得平等的市場地位，無法把握東道國的市場機(jī)會。

（二）研究意義。

本文立足于制度理論和跳板理論的雙理論視角，對影響企業(yè)跨國并購績效的因素展開研究。學(xué)者們就制度理論得出了許多有益結(jié)論。但在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮中，學(xué)者們基于發(fā)展中國家在國際化進(jìn)程中的具體時(shí)間，提出了更適用于新興經(jīng)濟(jì)體的跳板理論。跳板理論自Luo等（2007）提出，至今已有11年的歷史，但就此理論對跨國并購議題進(jìn)行研究的文獻(xiàn)明顯不足，尤其是國內(nèi)文獻(xiàn)寥寥無幾。本文基于跳板理論展開實(shí)證研究，在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有跳板理論研究的空白，研究結(jié)論也進(jìn)一步支持了跳板理論的合理性和解釋力度，為今后學(xué)者們在研究發(fā)展中國家跨國并購的問題提供了新思路。

基于制度理論和跳板理論進(jìn)行分析后，本文發(fā)現(xiàn)制度理論更加關(guān)注企業(yè)并購的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重于成本因素，跳板理論則更加關(guān)注知識、技術(shù)、學(xué)習(xí)機(jī)會等方面，更加側(cè)重于收益，綜合使用兩個(gè)理論使得本文的邏輯更加完善。

本文的研究結(jié)論還具有實(shí)踐意義。一方面，政府需要繼續(xù)發(fā)揮對國有企業(yè)的支持作用，在跨國并購的制度建設(shè)方面發(fā)力，完善跨國并購的法律體系，為企業(yè)營造良好的并購環(huán)境。其次，政府應(yīng)積極維持與他國的友好往來關(guān)系，加強(qiáng)高層領(lǐng)導(dǎo)人互訪等政治外交活動，深化政治互信，尋求各國的利益契合點(diǎn)，推動經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展。此外，政府可以發(fā)揮后勤支持作用，建立網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)平臺，為企業(yè)決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供支持。另一方面，企業(yè)進(jìn)行跨國并購時(shí)應(yīng)全面考察被并購企業(yè)所在國家可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)把握好自身發(fā)展戰(zhàn)略，選擇并購標(biāo)的?？梢赃\(yùn)用跳板視角展開跨國并購，提高企業(yè)核心競爭力，獲取優(yōu)勢資源，培養(yǎng)專業(yè)人才。需要注意的是跳板行動雖然在一定程度上可以彌補(bǔ)制度距離，但企業(yè)一定要對自身能力水平采取審慎的態(tài)度，判斷本企業(yè)是否能切實(shí)地將知識轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。