高騰國際李宇：未來十年看好中國權益市場

李宇

站在2020年初，去探索未來的投資主旋律，我們先來拉長時間線，復盤過往十年，乃至其他成熟資本市場的百年史。

談到中國的股市，一般人總體還是比較不喜歡，是有客觀原因存在的。絕大多數(shù)的資金都是2006、2007年大牛市之后進入，而我們看主要的股指，2007年10月最高點到2019年12月，上證指數(shù)從約6000點下降到約3000點，恒生國企指數(shù)是從約20000點到約10000點。在這樣的過程之中，雖然出現(xiàn)了很多核心資產漲得很好，但是作為一個普通投資者，要在這樣一個逆勢下跌的過程中超越指數(shù)賺錢并不容易，投資者總體是虧錢的。

過去不太好的市場，是否未來也不好？其實不是這樣，往往過去很不好的市場預示著未來還不錯，往往過去如果十幾年都非常好，可能未來十幾年不一定很好。

過去100年全世界最好的股票市場是美國市場，從1900年到現(xiàn)在差不多120年，道瓊斯指數(shù)是從60點漲到了28000點，漲了400多倍。在這樣的市場中，大家覺得應該一直是牛市，但實際上在這樣的市場中，120年中有75年是處于熊市或者震蕩市，只有45年是真正的牛市。因此我們中國十二年下跌，大家也不用太灰心，因為在美國市場也經常出現(xiàn)這樣的情況。

在過去的十二年之中，我們看到股指跌了很多，但是它的估值跌得更多，上證指數(shù)的PE從48倍跌到14，PB從6.8倍跌到了1.4倍。香港國企指數(shù)就更便宜一些，它是PE從30倍跌到了8倍，PB從5倍跌到了1倍，看起來已經是接近歷史上最便宜的時候了。

當然不是便宜就一定能漲很多。價值陷阱的案例從個股行業(yè)和整個市場都可以看到。以美國的黃金開采行業(yè)為例。從90年代到現(xiàn)在黃金的價格是漲了300%～400%，從300多漲到現(xiàn)在1400美元。但是黃金的開采公司大家想想應該是漲很多，但它是沒漲的，這個沒漲有很多道理，第一，作為一個開采公司礦物含金量是永遠下降的，意味著開采難度越來越高；第二開采之后要不斷地去獲得新的采礦權，而隨著黃金價格的上漲，采礦權價格不斷上漲，而且人工、機械價格永遠在上漲的。

十年賽道 我們看好中國

中國股票會不會成為價值陷阱，看著很便宜，但是它未來還是不漲，有沒有這樣的可能性？我們覺得不會這樣，便宜的中國股市大概率在未來會給投資者以較好的回報，有如下幾個理由。

第一，整個國家開始對資本市場極為重視。在中國這樣政府執(zhí)行力極強的國家，國家的意志就是一個最重要的因素。從過去十幾年，每年的中央經濟工作會議對資本市場的描述，我們可以清楚地看到這種變化。從2003年-2008年基本上沒有提過一句話，之后慢慢提一點。從2013年開始提得比較多，但真正對資本市場高度重視是從2018年才開始的，2018年中央經濟工作會議的公告寫了：“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，這是提高到高得不能再高的角度，這是國家開始高度重視資本市場，這是第一次。為什么會這樣？其實這跟中國歷次成功改革一樣，真正的成功改革都是倒逼的，只有這樣從上到下才有真正去改革的動力。目前，一是總體債務負擔較重，過去依靠債務驅動的經濟發(fā)展方式急需調整；二是美國的貿易戰(zhàn)科技戰(zhàn)讓中國從上至下都深刻意識到科技的極端重要性，而高科技產業(yè)很難預測未來現(xiàn)金流，也沒有合適資產抵押，只適合于股權融資不適合于債權融資。過去發(fā)展的兩大動力——基建投資和房地產，都是適合于債務融資的，但是新的發(fā)展動力——高科技并不適合債務融資。這是中國政府開始極度重視資本市場的原因，而這兩點理由在未來若干年還將繼續(xù)存在，這也使得中國政府對資本市場的重視將持續(xù)很多年。

第二，債務沒有大家想的這么危險。美國在二戰(zhàn)之后聯(lián)邦債務一度也是比現(xiàn)在還要高，但是也不阻礙它二戰(zhàn)之后有連續(xù)十幾年的大牛市，漲了百分之五六百；第二，我們的統(tǒng)計對公司債務有一點高估，因為我們的公司債務很大部分是包含了城投債，城投債跟上市公司沒有太多關系，看非銀上市公司的負債率，從2013年開始負債率就一直在降，所有公司總和的負債率是在下降，而不是在上升，所以中國負債問題特別是上市公司負債問題沒有大家想的那么嚴重。

第三，可以用一句話描述——水往低處流。兩重含義，第一它會從高估值的資產流向低估值的資產，第二是從過高配置的資產流向過低配置的資產，為什么會有這樣一個勢能呢？就像水的重力一樣，它的勢能就是從資本逐利產生，資本永遠是逐利的，為自身獲得更好的回報而做各種配置。在估值方面來說，中國股市，特別是香港股市，與美國市場的相對估值，接近歷史最低點（美國股市PB是3， 香港股市PB是1），與其他新興市場，比如印度市場的相對估值，也是接近歷史最低點（印度股市PB2.8，香港股市PB1）；同時，國內的房地產市場，債券市場的估值也是遠遠高于股票市場，一點點催化劑，就可能導致這些市場的資金快速流入中國股市。在配置方面來說，國外的資金對于中國股市的配置還非常低，他們有大量增加配置中國的動力；國內的資金對于股票也是超低的配置，比如個人資產配置在股票上的是3%左右，而其他發(fā)達國家都是12%-30%之間；未來這個配置比例只會大幅度增加，不會減少。這些都預示著未來長期的增量資金會源源不斷流入中國的A股和港股。

第四，央行政策空間較大。中國的央行大家都說放水，實際上中國的央行是過去所有主要的央行中相對收得最緊的。過去幾年央行資產占GDP比重一直處于下降的趨勢，說明中國的央行沒有那么的放水。而且中國的國債利率也很明顯，明顯高于所有主要國家，易綱行長幾個月前剛說過我們要珍惜目前正常的利率環(huán)境，說明其他國家都沒那么正常，中國還是比較正常的，就說明未來如果經濟真的不好，我們放水的空間是最大的，日本已經是負利率，歐洲也是負利率，往下的空間是很小的，中國空間就大很多，貨幣政策的空間大，意味著對中國的資本市場肯定是比較好的支撐。

第五，波動性減少。波動性減少對提高普通投資者收益是非常重要的。以申銀萬國曾經的熱門股指數(shù)為例，從1999年到2016年，2016年關掉，因為指數(shù)太慘了，從1000點開始，到2016年關的時候基本上到了10點以下，跌了99%。每隔一段時間，去配置當時最熱門的股票，配置之后定期更新，配置的結果就是這樣的，這說明什么呢？說明人性的弱點是很容易讓我們在股市中虧錢的。

這是10天的股市波動率，上證指數(shù)的，總體是在往下走的，波動率的降低比較明顯。

從個股層面來看，2013年上海自貿區(qū)的龍頭股的走勢，當時是20個漲停板，連漲了一個月，漲了350%，而到2017年雄安新區(qū)的時候，龍頭股只有5個漲停板，而2019年區(qū)塊鏈的龍頭只有2～3個漲停板。可以看到，這種哪怕是非常宏大的、激動人心的概念，隨著市場的成熟波動率是在往下走得很快的，從20到5個，到3個，未來可能出現(xiàn)1個漲停板，這個市場是在快速成熟?？焖俪墒斓氖袌鰧嶋H上對一般散戶投資者是非常有利的。因為如果持續(xù)大幅波動的市場，大部分人去追漲殺跌，結果就是熱門股指數(shù)的表現(xiàn)，偶爾會賺一點錢，但長期這樣的操作是穩(wěn)定的虧錢。

長期行業(yè)布局

我們對于中國股市的長期非常樂觀，但是對于馬上到來的2020年反而會相對謹慎一些。主要是1）在2019年，A股對于很多好的題材的挖掘已經非常充分，很多領漲的個股股價的表現(xiàn)已經遠遠超越基本面的表現(xiàn)，就是說很多個股的大幅度上漲都是依靠估值的大幅度上漲，而業(yè)績還遠遠沒有跟上，這樣依靠透支未來的業(yè)績進行的上漲，基礎不會很牢固；2）經過11年的大牛市，美股的估值已經到了歷史的相對高位，加上美國在經濟最好的時候進行大幅度減稅也透支了未來的財政能力，政治上面，2020年的大選有可能會對美股帶來相當?shù)牟淮_定性，導致美股出現(xiàn)較大的波動甚至下跌；由于外資在中國市場上越來越重要，外圍股市的波動對中國股市的影響應該會比以前來得更大。

行業(yè)布局短期來看不確定性仍較多，中長期我們看好醫(yī)藥板塊，其次是TMT行業(yè)的To B端的生意。中國老齡化是一個極其確定而又影響巨大的因素，看到一些現(xiàn)行進入老齡化的國家，比如日本，伴隨老齡化，股市中最確定的長期大贏家就是醫(yī)藥醫(yī)療板塊，因為老齡化必然帶來醫(yī)藥醫(yī)療支出的大量增加，一個老人的醫(yī)藥醫(yī)療費用支出一定會遠遠大于一個年輕人的醫(yī)藥醫(yī)療費用，家中有老人的投資者都能夠對這一點深有體會。老齡化就意味著整個國家用于醫(yī)藥醫(yī)療的費用占GDP的比重一定會大幅度增加。醫(yī)保局的集采等砍價措施當然會延緩這一趨勢，但是不可能改變趨勢。

另外，看好TMT To B的生意的邏輯在于內地的中小企業(yè)數(shù)量多，企業(yè)在SaaS、IT等方面的支出比例極低，這在各個行業(yè)的集中度大幅度上升以后，未來會有很大的增量。未來國內大力加強知識產權保護也會給這些TMT的企業(yè)帶來更多的收入和利潤。

最后，我們以兩句詩的結合進行總結：不畏浮云遮望眼，風物長宜放眼量。希望大家成為長期賽道最終的勝利者。

（本文作者系高騰國際權益首席投資官。）