李曉丹

正確的交易結(jié)構(gòu)，帶來(lái)上市公司和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的共贏。

對(duì)任何企業(yè)而言，每次融資都會(huì)遇到這樣的問(wèn)題：可以選擇哪些交易結(jié)構(gòu)？哪種交易結(jié)構(gòu)更適合企業(yè)？選定的交易結(jié)構(gòu)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？以前用這種交易結(jié)構(gòu)的企業(yè)現(xiàn)在如何？

本文將從交易本身人手，剖析當(dāng)前資本市場(chǎng)熱門(mén)的3種交易結(jié)構(gòu)：對(duì)賭、Earn-out、鎖箱計(jì)價(jià)，解開(kāi)融資交易結(jié)構(gòu)背后的內(nèi)涵、特征、適用與風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)賭

實(shí)際上，對(duì)賭來(lái)源于摩根士丹利等境外投資機(jī)構(gòu)，投資蒙牛時(shí)簽訂的合同條款。

伴隨蒙牛業(yè)績(jī)對(duì)賭案帶來(lái)的雙贏，對(duì)賭這種估值調(diào)整機(jī)制，逐漸被投融資領(lǐng)域的投資者和企業(yè)家所熟知，開(kāi)始被廣泛適用于投融資領(lǐng)域。

1.對(duì)賭第一案：蒙牛案

蒙牛成立于1999年，注冊(cè)資金僅100萬(wàn)元。得益于創(chuàng)始人牛根生的超前頂層設(shè)計(jì)，蒙牛當(dāng)年凈收入達(dá)到3700萬(wàn)元，從成立之初的同業(yè)排名1000余名躍至119名。

但是，當(dāng)時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)很難融到資，沒(méi)辦法的蒙牛引入了海外PE投資機(jī)構(gòu)“摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)”。

在2002年第一次增資中，以牛根生為代表的蒙牛管理層與投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)計(jì)出一套同股不同權(quán)的交易結(jié)構(gòu)：A類(lèi)股票擁有1股10個(gè)投票權(quán)，B類(lèi)股票擁有l(wèi)股1個(gè)投票權(quán)，管理層持有A類(lèi)股票，投資機(jī)構(gòu)持有B類(lèi)股票。通過(guò)將控制權(quán)和收益權(quán)分離，保證了蒙牛管理層對(duì)蒙牛的控制地位，但同時(shí)，管理層因?yàn)楣蓹?quán)被稀釋?zhuān)瑔适Я艘徊糠质找鏅?quán)。

此時(shí)，第一次對(duì)賭條款出現(xiàn)了。

雙方約定，2003年蒙牛的利潤(rùn)達(dá)到目標(biāo)要求，則可以將蒙牛高管手中的A類(lèi)股票以1：10的比例兌換B類(lèi)股票。這樣大家享有的投票權(quán)和收益權(quán)就會(huì)平衡，相對(duì)控制權(quán)依然掌握在蒙牛管理層手中。2003年蒙牛業(yè)績(jī)表現(xiàn)非凡，對(duì)賭條款中蒙牛管理層勝出。

同年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)對(duì)蒙牛進(jìn)行了二次增資。

在第二次增資中，雙方再次簽訂對(duì)賭協(xié)議：從2003-2006年，蒙牛的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%，若達(dá)不到業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司管理層將輸給投資機(jī)構(gòu)約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份，或支付相應(yīng)現(xiàn)金;反之，投資機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資于蒙牛的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為了贏家。

2.高獎(jiǎng)低懲型對(duì)賭：新疆火炬案

新疆火炬的對(duì)賭交易，與傳統(tǒng)對(duì)賭交易的只懲不獎(jiǎng)不同。

傳統(tǒng)對(duì)賭交易中，鑒于溢價(jià)增資或轉(zhuǎn)股的股權(quán)對(duì)價(jià)相對(duì)較高，在實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)后，投資人不再另外獎(jiǎng)勵(lì)。

而新疆火炬與其進(jìn)行對(duì)賭的6家投資機(jī)構(gòu)，設(shè)計(jì)了對(duì)融資方的獎(jiǎng)勵(lì)條款。

2014年，新疆火炬與6家投資機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議：如新疆火炬在2013-2017年，凈利潤(rùn)分別達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)并成功上市，則6家機(jī)構(gòu)對(duì)建工集團(tuán)、實(shí)際控制人、新疆火炬管理層予以現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)500萬(wàn)元。反之，建工集團(tuán)、實(shí)際控制人對(duì)6家機(jī)構(gòu)予以一次性現(xiàn)金補(bǔ)償500萬(wàn)元。

高獎(jiǎng)低懲這種對(duì)賭模式，適用于早期初創(chuàng)企業(yè)與投資者之間，且投資者對(duì)被投資企業(yè)的估值偏保守。此外，獎(jiǎng)勵(lì)模式也能夠很好地激勵(lì)公司實(shí)際控制人及管理人員努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)。

實(shí)踐中俗稱(chēng)的“對(duì)賭協(xié)議”，也稱(chēng)投資協(xié)議，不僅包含估值調(diào)整條款，通常還包含股權(quán)同購(gòu)條款。即通過(guò)目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東及實(shí)際控制人等，對(duì)投資方所持股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)投資方的退出。

3.互為承諾型對(duì)賭：金葉珠寶案

在重組道路上屢敗屢戰(zhàn)的金葉珠寶終于成功了一次，經(jīng)歷了珠寶公司注入、美國(guó)油田收購(gòu)兩次終止之后，終于在2015年以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式買(mǎi)下了豐匯租賃90%的股權(quán)。

從業(yè)務(wù)范圍來(lái)講，金葉珠寶的主營(yíng)業(yè)務(wù)是黃金珠寶首飾，并購(gòu)豐匯租賃后，業(yè)務(wù)范圍拓展至提供包括融資租賃、黃金租賃在內(nèi)的傳統(tǒng)及創(chuàng)新型融資服務(wù)，并最終實(shí)現(xiàn)將公司打造為黃金業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略。

不僅如此，金葉珠寶與豐匯租賃聯(lián)手做出的業(yè)績(jī)承諾，給還在觀望的股民吃了一顆定心丸。 豐匯租賃方面承諾，公司2015-2017年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別不低于5億元、8億元、10億元;金葉珠寶也承諾（不合豐匯租賃）2015-2017年度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.5億元、2億元和2.5億元。

不同于單方承諾，互為承諾的對(duì)賭模式下，投資者或其大股東也將對(duì)自身營(yíng)業(yè)能力進(jìn)行證明。隨著創(chuàng)業(yè)公司話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，上市公司與交易對(duì)方的格局與地位也在不斷趨于平衡，單向要求逐漸發(fā)展至雙向承諾。

4.賣(mài)殼方承諾型對(duì)賭：中超控股案

2017年10月，中超控股發(fā)布公告稱(chēng)，其控股股東擬將所持的29%股份轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華。本次權(quán)益變動(dòng)后，深圳鑫騰華實(shí)控人黃錦光將成為中超控股新的實(shí)控人。

除了折價(jià)賣(mài)殼，中超集團(tuán)還簽訂了一份長(zhǎng)達(dá)5年的業(yè)績(jī)承諾，約定上市公司2018-2022年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別不低于9000萬(wàn)元、9675萬(wàn)元、10401萬(wàn)元、11181萬(wàn)元、12020萬(wàn)元。如任一年度未達(dá)標(biāo)，中超集團(tuán)應(yīng)向上市公司補(bǔ)足差額。

這一交易安排，體現(xiàn)了殼市場(chǎng)的供需變化。上市公司大股東作為賣(mài)殼方，面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，賣(mài)殼傾向比較強(qiáng)，議價(jià)能力比較弱;買(mǎi)殼方通常是資金實(shí)力雄厚的企業(yè)，談判能力也更強(qiáng)，通過(guò)要求賣(mài)殼方對(duì)標(biāo)的做出一定的業(yè)績(jī)承諾，可以實(shí)現(xiàn)利益捆綁，提前排雷。

“并購(gòu)”神器：Earn-out

與對(duì)賭不同，被稱(chēng)為新一代“并購(gòu)”神器的Earn-out，真正地實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)公司估值的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

對(duì)于CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）投資、目標(biāo)公司估值分歧較大、目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)情況不確定的投資并購(gòu)，更適用Earn-out，在該種交易結(jié)構(gòu)下，可將股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)分為固定對(duì)價(jià)和或有對(duì)價(jià)，并且可通過(guò)分期付款的方式降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.神開(kāi)股份案

神開(kāi)股份為了產(chǎn)業(yè)延伸，于2014年收購(gòu)了杭州豐禾60%的股權(quán)。從交易結(jié)果來(lái)看，這次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了雙贏。

對(duì)于神開(kāi)股份來(lái)說(shuō)，股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊?，直接憑借控股股東身份，享受技術(shù)成果和戰(zhàn)略性客戶(hù)紅利，充分提升了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于杭州豐禾而言，此次交易價(jià)格總額上限為2.16億元，相當(dāng)于杭州豐禾2014-2017年凈利潤(rùn)平均值的10.29倍，溢價(jià)估值不僅是收購(gòu)方對(duì)杭州豐禾商業(yè)價(jià)值的肯定，也為杭州豐禾的創(chuàng)始人們帶來(lái)了真金白銀。

事實(shí)上，這次收購(gòu)的雙贏主要得益于他們所采用的交易結(jié)構(gòu)。

一開(kāi)始，雙方并沒(méi)有確定杭州豐禾60%的股權(quán)市值幾何，而是設(shè)置了一個(gè)交易價(jià)格上限，即60%的股權(quán)對(duì)價(jià)最高不得超過(guò)2.16億元。

對(duì)于這2.16億元的股權(quán)對(duì)價(jià)，雙方采取了“固定對(duì)價(jià)+或有對(duì)價(jià)”調(diào)整模式。固定對(duì)價(jià)為6000萬(wàn)元分3期支付，并分別設(shè)置了每一期的付款條件：股轉(zhuǎn)協(xié)議生效、工商變更登記完成、獲取2014年杭州豐禾的審計(jì)報(bào)告。每一期付款條件達(dá)成后，神開(kāi)股份就向杭州豐禾的原股東支付2000萬(wàn)元對(duì)價(jià)。

至于或有對(duì)價(jià)1.56億元，則需要杭州豐禾的原股東自己去爭(zhēng)取，看他們能將杭州豐禾經(jīng)營(yíng)到何種水平。

2.洛陽(yáng)鉬業(yè)案

同樣使用了Earn-out進(jìn)行估值的洛陽(yáng)鉬業(yè)則給我們呈現(xiàn)了另一個(gè)視角。

2016年5月，洛陽(yáng)鉬業(yè)發(fā)布公告：其全資子公司一一洛陽(yáng)鉬業(yè)控股與自由港集團(tuán)簽署協(xié)議，以26.5億美元收購(gòu)自由港集團(tuán)位于剛果的Tenke Fungurume銅鈷礦56%權(quán)益。

本次交易是洛陽(yáng)鉬業(yè)控股通過(guò)收購(gòu)自由港集團(tuán)子公司100%股權(quán)實(shí)現(xiàn)，交易完成后，洛陽(yáng)鉬業(yè)成為全球最大鈷生產(chǎn)商和第二大鈮生產(chǎn)商。

雙方約定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)分為兩部分，固定對(duì)價(jià)26.5億美元+或有對(duì)價(jià)1.2億美元。其中1.2億美元的支付標(biāo)準(zhǔn)為：2018-2019年，銅月均市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)3.5美元/磅，則洛陽(yáng)鉬業(yè)控股支付6000萬(wàn)美元，鈷月均市場(chǎng)價(jià)超過(guò)20美元/磅，則洛陽(yáng)鉬業(yè)控股支付6000萬(wàn)美元。

通過(guò)以銅、鈷月均市場(chǎng)價(jià)來(lái)調(diào)節(jié)股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，對(duì)于標(biāo)的為銅鈷礦的交易來(lái)說(shuō)，可以大幅降低外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)交易的實(shí)質(zhì)公平。

鎖箱計(jì)價(jià)

然而，并不是所有的投融資交易都需要進(jìn)行估值調(diào)整。

當(dāng)融資方為重資產(chǎn)型企業(yè)時(shí)，如制造公司、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等，投資方對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面盡職調(diào)查后，若雙方對(duì)目標(biāo)公司的估值達(dá)成一致，甚至可以不調(diào)整估值，適用“鎖箱計(jì)價(jià)”的交易結(jié)構(gòu)。

1.不調(diào)整估值：融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)文旅

叫板迪士尼，萬(wàn)達(dá)曾接連布局文旅業(yè)務(wù)，但2017年6月，萬(wàn)達(dá)陷入錢(qián)荒。

同年7月，融創(chuàng)中國(guó)董事長(zhǎng)孫宏斌向萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林拋來(lái)橄欖枝，深陷債務(wù)危機(jī)的萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)、富力簽下了一筆大單：融創(chuàng)和富力以總計(jì)631.7億元的價(jià)格，收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)旗下13個(gè)文旅城以及76家酒店。

這筆交易被媒體稱(chēng)為“天價(jià)交易”，其中，萬(wàn)達(dá)將文化旅游項(xiàng)目公司91%的股權(quán)賣(mài)給融創(chuàng)，權(quán)益收取對(duì)價(jià)為295.75億元，目標(biāo)酒店資產(chǎn)100%權(quán)益收取對(duì)價(jià)為335.95億元，連續(xù)拋售資產(chǎn)的王健林甚至被冠上“首負(fù)”稱(chēng)號(hào)。

實(shí)際上，這筆交易對(duì)價(jià)不僅數(shù)額巨大，還不存在后期調(diào)整機(jī)制。

萬(wàn)達(dá)和融創(chuàng)在簽訂股轉(zhuǎn)協(xié)議之前，確定了一個(gè)日期，這個(gè)日期被稱(chēng)為“鎖箱日”。鎖箱日鎖定的是目標(biāo)公司價(jià)值，價(jià)值_旦被鎖定，就意味著目標(biāo)公司估值確定，據(jù)此計(jì)算出本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，并作為最終交易對(duì)價(jià)，不再根據(jù)公司日后的經(jīng)營(yíng)狀況等因素進(jìn)行調(diào)整。

2.鎖箱計(jì)價(jià)的特征：估值確定不變

投融雙方以鎖箱日目標(biāo)公司的估值為基礎(chǔ)，確定股權(quán)交易價(jià)格，從鎖箱日到股權(quán)交割日之間的所有收益及虧損都?xì)w屬于投資方。

對(duì)于鎖箱日的具體時(shí)間，由投融雙方共同確認(rèn)，通常為財(cái)務(wù)年度終止日。

支付股權(quán)對(duì)價(jià)的行為通常發(fā)生在股權(quán)交割日，然而鎖箱日至股權(quán)交割日期間的股權(quán)收益和風(fēng)險(xiǎn)都由投資方享有和承擔(dān)。為彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，融資方通常要求投資方承擔(dān)鎖箱日至股權(quán)交割日期間的股權(quán)對(duì)價(jià)利息。

適用該交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是，投資方對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行了充分的財(cái)務(wù)和法律盡職調(diào)查，且在鎖箱日至股權(quán)交割日期間，目標(biāo)公司不會(huì)出現(xiàn)不當(dāng)?shù)膬r(jià)值減損（Leakage），雙方可以就股權(quán)價(jià)值減損進(jìn)行談判，要求融資方保證其與目標(biāo)公司不得實(shí)施例如分紅、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等行為，同時(shí)就允許的價(jià)值減損情形進(jìn)行約定。

經(jīng)典投資交易：張?zhí)m出局俏江南案

對(duì)企業(yè)家而言，運(yùn)用適合的交易結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)利益最大化。

通過(guò)俏江南案，我們嘗試從交易結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，用“商業(yè)+法律”的邏輯思維解讀張?zhí)m出局案始末。

2000年，剛從加拿大回國(guó)的張?zhí)m投身餐飲行業(yè)，創(chuàng)立了俏江南，因經(jīng)營(yíng)得力，俏江南一路高歌猛進(jìn)。2008年，全球爆發(fā)金融危機(jī)，而餐飲業(yè)因其良好的現(xiàn)金流情況，獲得了投資人的一致看好。此時(shí)，俏江南為實(shí)施門(mén)店擴(kuò)張計(jì)劃，引入了鼎暉投資，這一舉動(dòng)被后來(lái)的張?zhí)m稱(chēng)為“巨大的失誤”。

2008年9月，鼎暉入資2億元，換取了俏江南10.53%的股權(quán)，推算下來(lái)，俏江南彼時(shí)估值近19億元。為保障投資利益，鼎暉與創(chuàng)始人張?zhí)m簽訂了“對(duì)賭協(xié)議”，張?zhí)m承諾俏江南將于2012年年底前上市，如上市失敗，則要回購(gòu)鼎暉所持股權(quán)。

值得一提的是，雙方不僅約定了對(duì)賭失敗后張?zhí)m的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，還約定了若回購(gòu)不能實(shí)現(xiàn)情況下鼎暉享有的強(qiáng)制隨售權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)。

在對(duì)賭協(xié)議簽訂后不久，高端餐飲行業(yè)遭遇擴(kuò)張瓶頸，俏江南業(yè)績(jī)下滑，A股上市被拒，赴港IP0也失敗。俏江南未能達(dá)成對(duì)賭承諾，觸發(fā)回購(gòu)條款觸發(fā)，張?zhí)m義無(wú)力承擔(dān)高額回購(gòu)款，繼而強(qiáng)制隨售權(quán)條款。

鼎暉出售持有的10.53%俏江南股權(quán)，張?zhí)m隨售72.17%，私募股權(quán)基金CVC以3億美元收購(gòu)俏江南82.7%的股權(quán)，張?zhí)m成為僅剩17.3%股權(quán)的小股東。俏江南出售比例超過(guò)50%，構(gòu)成清算事件，鼎暉以A類(lèi)優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)始股東），收回投資及逾期回報(bào)，全身而退。

作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，CVC更精于算計(jì)。

CVC設(shè)立殼公司，質(zhì)押俏江南股權(quán)進(jìn)行 “杠桿收購(gòu)”，殼公司吸收合并俏江南，依靠俏江南的現(xiàn)金流來(lái)償還并購(gòu)貸款。后銀行行使質(zhì)押權(quán)，最終張?zhí)m失去自己在俏江南最后的17.3%股權(quán)，徹底出局。

當(dāng)我們梳理完本案的對(duì)賭條款以及“回購(gòu)權(quán)+隨售權(quán)+優(yōu)先清算權(quán)+質(zhì)押權(quán)”一系列死亡條款，不難發(fā)現(xiàn)，鼎暉從一開(kāi)始就為自己設(shè)計(jì)了一條無(wú)障礙的退出之路;而張?zhí)m，從回購(gòu)條款被觸發(fā)的那一刻起，可能就注定了被踢出局的命運(yùn)。

怎樣才能利用適合的交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)利益最大化甚至雙贏？

對(duì)于企業(yè)家來(lái)講，做交易時(shí)，請(qǐng)遠(yuǎn)離你不熟悉的交易結(jié)構(gòu)。只有企業(yè)家對(duì)一種交易結(jié)構(gòu)了如指掌，充分了解其背后隱藏的法律和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，才能夠靈活運(yùn)用，做到“利其器”以“善其事”。（本文來(lái)源于對(duì)賭實(shí)務(wù)）