翟穎慧

黨中央、國務(wù)院2016年7月曾發(fā)布《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，提出了包括確立企業(yè)投資主體地位，進(jìn)一步明確政府投資范圍，鼓勵政府和社會資本合作，大力發(fā)展直接融資，完善保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)資金對項(xiàng)目建設(shè)的投資機(jī)制等在內(nèi)的十九條措施。短期政策目標(biāo)既要降低企業(yè)杠桿率又要繼續(xù)支持國家重大戰(zhàn)略相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，項(xiàng)目企業(yè)IPO是一種辦法，例如京滬高鐵的上市，但對于更多的存量基礎(chǔ)設(shè)施來說，可能還需要尋求其他股權(quán)融資渠道。國家發(fā)改委和證監(jiān)會新推出的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（下稱“基建公募REITs”）就是試圖兼顧長期體制改革和短期去杠桿目標(biāo)的一次嘗試。

國家發(fā)改委和證監(jiān)會2020年4月30日發(fā)布的新聞通稿開宗明義，指出在深化投融資體制改革的背景下，需要積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、保持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度等決策部署、支持國家重大戰(zhàn)略實(shí)施，而為此試點(diǎn)基建公募REITs，可以有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，體現(xiàn)了資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，下稱“《通知》”）更具體地指出，鑒于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs具有現(xiàn)金流收益穩(wěn)定、投資回收期限較長以及投資風(fēng)險(xiǎn)相對較易識別等特點(diǎn)，有望成為長期資金在資產(chǎn)配置中的有效補(bǔ)充。發(fā)改委對項(xiàng)目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域等方面，將給出指導(dǎo)意見。

不過，設(shè)想雖然美好，但在短期內(nèi)，公募REITs仍面臨管理人的選擇、稅收支持的明確以及交易流動性可能不足等現(xiàn)實(shí)約束。

現(xiàn)有融資工具的經(jīng)濟(jì)影響

2008年以來，基礎(chǔ)投資的融資方式經(jīng)過多次完善和發(fā)展，資金來源主體不斷擴(kuò)張，從地方政府?dāng)U展至非標(biāo)主體以及國企、央企等。對于從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)來說，傳統(tǒng)的融資工具在擴(kuò)張中一方面對國家重大戰(zhàn)略實(shí)施提供了有力支持，但客觀上也帶來一些其他的經(jīng)濟(jì)影響，如企業(yè)債等債務(wù)融資工具的發(fā)行需兼顧企業(yè)杠桿率抬升的風(fēng)險(xiǎn)、PPP需要在清理整頓后規(guī)范發(fā)展等。

從企業(yè)債的發(fā)行來看，2005年以來，發(fā)行規(guī)模和只數(shù)逐步增加，至2014年達(dá)到階段性高峰，年度發(fā)行額接近7000億元，此后震蕩回落，2019年發(fā)行規(guī)模僅為高峰時的一半左右，2020年前4個月則共發(fā)行1514億元，節(jié)奏上繼續(xù)放緩（圖1）。一方面，隨著資本市場改革的推進(jìn)，企業(yè)融資方式除了發(fā)行債券外，還可以考慮發(fā)行股票等權(quán)益融資;另一方面，不斷上升的企業(yè)杠桿率也在一定程度上制約了企業(yè)債的進(jìn)一步發(fā)行。

圖1：企業(yè)債發(fā)行規(guī)模及只數(shù)回落（億元/只）

資料來源：Wind

根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至2019年，中國非金融企業(yè)部門杠桿率處于150%左右的較高位置，盡管相比于2016年時160%以上的高點(diǎn)有所回落，但仍高于新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平（圖2）。此外，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室下屬國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的數(shù)據(jù)顯示，中國加杠桿的主體為非金融企業(yè)部門。2020年一季度，非金融企業(yè)部門的杠桿率再次上升至161%，而同期居民部門和政府部門杠桿率僅為58%和41%。非金融企業(yè)部門杠桿率不僅數(shù)值較高，而且上升幅度最大，是中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的主體。盡管其中包含了部分城投債務(wù)的影響，但不改變非金融企業(yè)杠桿率升高的整體趨勢，一定程度上制約了企業(yè)債的進(jìn)一步發(fā)行。

圖2：非金融企業(yè)部門杠桿率（%）

資料來源：Wind，BIS

2014年起，為規(guī)范地方政府融資行為，促進(jìn)融資平臺轉(zhuǎn)型，財(cái)政部、發(fā)改委等大力推廣PPP融資模式，在政策支持下，PPP累計(jì)投資總額從2016年年初的8.1萬億元快速增加至2018年年初峰值的18.5萬億元，但同時也遇到了成長的煩惱。

一是項(xiàng)目運(yùn)營管理較為松散，實(shí)際參與PPP項(xiàng)目的多為施工企業(yè)，既沒有承擔(dān)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的意愿，也不具備強(qiáng)大的運(yùn)營能力，未能有效發(fā)揮社會資本的優(yōu)勢，影響公共服務(wù)供給效率;二是部分地方政府為加快實(shí)施PPP項(xiàng)目，采取政府回購、承諾固定投資回報(bào)等明股實(shí)債方式，引發(fā)政府隱性擔(dān)保問題;三是存量PPP項(xiàng)目中國有資本參與度較高，民間資本參與度較少，占總成交金額的比例不足30%。一方面，PPP項(xiàng)目需要大量資金投入，且資金沉淀后將削弱企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，民資受到自身資金實(shí)力以及融資能力的限制;另一方面，項(xiàng)目合作期限多數(shù)在10年以上，較長的項(xiàng)目周期一定程度上降低了民資的參與意愿。

針對這些問題，2017年開始，監(jiān)管層出臺了多項(xiàng)政策法規(guī)對PPP進(jìn)行整頓清理工作，已取得階段性成效?！锻ㄖ芬步oPPP項(xiàng)目留出了對接基建公募REITs的窗口。

降杠桿的股權(quán)融資渠道

在“防風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)短板”的中央精神下，前文所述融資工具的經(jīng)濟(jì)影響受到了決策部門的關(guān)注。基建公募REITs如果能有效盤活存量資產(chǎn)、補(bǔ)充基建資金來源，同時有望拓寬融資渠道、降低地方政府和相關(guān)企業(yè)杠桿率，并且為民間資本提供一類能產(chǎn)生長期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)配置工具，那么從這個意義上講，基建公募REITs將是頗具建設(shè)性的金融創(chuàng)新。

第一，盤活龐大存量優(yōu)質(zhì)基建資產(chǎn)，補(bǔ)充基建資金來源。2000年至2019年間，中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額從每年不足1萬億元增長至18.6萬億元，年化復(fù)合增長率約為17%，即使考慮折舊后，粗略估計(jì)，尚有超過100萬億元的存量基建資產(chǎn)。其中包括大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沉淀，例如，截至2018年年底，中國高速公路里程達(dá)到13.8萬公里，累計(jì)投資規(guī)模8.8萬億元，2018年通行費(fèi)收入超過5500億元。按照“十三五”規(guī)劃，到2020年底，中國預(yù)計(jì)鐵路營業(yè)里程數(shù)將達(dá)到15萬公里，高鐵3萬公里，公路通車?yán)锍虜?shù)500萬公里，高速公路建成里程15萬公里， 民用運(yùn)輸機(jī)場數(shù)260個，通用機(jī)場500個。由于基建項(xiàng)目具有資金投入量大、回報(bào)周期長的特點(diǎn)，存量資產(chǎn)難以及時變現(xiàn)，通過推行基建公募REITs，可以有效盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)運(yùn)營效率。

第二，普通投資者也可以參與公募REITs，拓展基建資金的股權(quán)融資渠道?！锻ㄖ诽岢龅脑瓌t之一為“遵循市場原則，堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向”，并“通過REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易”，旨在實(shí)現(xiàn)真正的權(quán)益型REITs融資方式。相較于PPP模式，公募REITs的實(shí)操性更強(qiáng)，普通投資者既可以在首次發(fā)行時認(rèn)購，也可以在證券市場上買賣份額，有利于借助社會資金加大基建投資。此外，如前所述，考慮隱性負(fù)債后中國2018年政府債務(wù)規(guī)模占GDP的比重超過80%，通過公募REITs能夠把收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)基建資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給投資人，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從政府端到社會資本的承接，避免地方政府通過新增負(fù)債的方式擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而降低地方政府對債務(wù)融資的依賴，緩解地方政府財(cái)政壓力。

第三，對相關(guān)企業(yè)來說，有助于實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化運(yùn)營，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率。傳統(tǒng)建筑企業(yè)普遍通過提升自身杠桿率來承接新的建設(shè)項(xiàng)目，一方面，這種經(jīng)營模式要求企業(yè)具備較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力;另一方面，也需要企業(yè)對于項(xiàng)目的運(yùn)營管理具有較好的把控力。通過基建公募REITs，相關(guān)企業(yè)在項(xiàng)目經(jīng)營完善并能獲取持續(xù)現(xiàn)金流之后，可以考慮將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包并成立REITs發(fā)售，實(shí)現(xiàn)資金回籠，減少投資回流的期限，提高項(xiàng)目內(nèi)部收益率。同時，基建公募REITs模式有助于企業(yè)在實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化運(yùn)營的過程中緩解負(fù)債端壓力，降低杠桿率，不斷優(yōu)化自身財(cái)務(wù)報(bào)表，使得企業(yè)重新獲得提升杠桿的空間。

“中等風(fēng)險(xiǎn)、中等收益”的資產(chǎn)配置工具

由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs具有現(xiàn)金流收益穩(wěn)定、投資回收期限較長以及投資風(fēng)險(xiǎn)相對較易識別等特點(diǎn)，設(shè)計(jì)者是很希望其能夠成為銀行資金、養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金等長期資金在資產(chǎn)配置圖譜中一個“中等風(fēng)險(xiǎn)、中等收益”的新工具。

從基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的特性來看，一是能夠獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流收益。根據(jù)試點(diǎn)要求，公募REITs的底層資產(chǎn)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，通常是已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營期的優(yōu)質(zhì)公共資產(chǎn)，如能源領(lǐng)域的電廠、交通領(lǐng)域的高速公路等，風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定;二是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的投資回收期限一般較長，可設(shè)計(jì)成為長期限產(chǎn)品，與長期資金的資產(chǎn)負(fù)債期限更為匹配，同時，公募REITs可以在證券市場中交易的特點(diǎn)使得其投資方式更加靈活;三是投資風(fēng)險(xiǎn)相對較易識別，與產(chǎn)業(yè)債、城投債、股票等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)多為成熟基建項(xiàng)目，經(jīng)營收益波動性較低，對投資風(fēng)險(xiǎn)的識別相對容易，對于密切跟蹤經(jīng)營主體運(yùn)營情況的要求有所降低，符合長期投資的需要。

圖3：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)簡圖

資料來源：作者整理

從長期資金的配置需求來看，一方面，在全球負(fù)利率、長期利率下探的背景下，傳統(tǒng)長期資金投資較多的固收類資產(chǎn)收益率逐步降低，需要探索新的資產(chǎn)配置種類。2020年以來，受疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊影響，全球多個經(jīng)濟(jì)體開啟降息潮，美聯(lián)儲意外降息至零利率并實(shí)行無限量資產(chǎn)購買，歐央行、日本央行繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松政策，以美債為代表的固收類資產(chǎn)收益率大幅走低，10年期美債收益率從年初的1.9%下行至0.6%，降幅接近130BP。另一方面，中國已步入老齡化社會，截至2018年，60周歲以上人口占比18%、65周歲以上人口占比12%，隨著公眾預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的意識逐步增強(qiáng)，對養(yǎng)老以及保險(xiǎn)的需求不斷上升，快速擴(kuò)張的長期資金也需要更合意的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu) Willis Towers Watson 發(fā)布的全球養(yǎng)老金研究報(bào)告，1999-2019年間，全球養(yǎng)老資金投資于另類資產(chǎn)的比例從6%上升至23%，其中REITs是重要的配置資產(chǎn)，可見其在養(yǎng)老資金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中的重要性明顯提升。

公募REITs 短期難放量

經(jīng)過全球其他市場幾十年的發(fā)展，REITs投資已成為一種成熟的另類投資工具，截至2018年，全球超過30個國家市場存在類REITs資產(chǎn)。其中，美國REITs的總市值超過1萬億美元，是主要的資產(chǎn)配置品種之一。中國當(dāng)前存量基建資產(chǎn)約在100萬億元以上，若按照《通知》的要求保守估計(jì)，有1%的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可轉(zhuǎn)變?yōu)楣糝EITs，那么市場規(guī)模也將超過1萬億元。短期內(nèi)，仍需要原始權(quán)益人、管理人、投資人等相關(guān)各方在政策指導(dǎo)下不斷探索實(shí)踐，預(yù)計(jì)難以實(shí)現(xiàn)快速放量。

一是選擇公募基金作為管理人在實(shí)際中存在一定困難。高效的運(yùn)營管理是REITs超額收益的重要來源，海外多以產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)REITs的發(fā)行上市及后續(xù)運(yùn)營。但中國公募基金是傳統(tǒng)配置型機(jī)構(gòu)，主要專注于證券投資，缺乏項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，對于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的主動管理能力尚有欠缺。長期來看，一種可能的方式是由原始權(quán)益人專設(shè)子公司承接后續(xù)運(yùn)營管理;另一種可能的方式是發(fā)展獨(dú)立于公募基金和其他主體之外的第三方獨(dú)立基金管理團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行運(yùn)營管理。

二是需要進(jìn)一步明確對于公募REITs的稅收支持。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，稅收支持是REITs區(qū)別于其他投資工具的重要制度優(yōu)勢，對公募REITs的推行也具備較大作用。但實(shí)際上，目前中國REITs市場仍存在多重稅收的現(xiàn)象，包括設(shè)立環(huán)節(jié)中的增值稅、土地增值稅，以及持有和交易環(huán)節(jié)的所得稅等。因此，要擴(kuò)展公募REITs的市場空間，仍需要具有針對性的稅收優(yōu)惠政策的支持。

三是預(yù)計(jì)公募REITs市場交易的流動性較低。證監(jiān)會在此次試點(diǎn)的《征求意見稿》中規(guī)定，“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售， 戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%， 且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年”?！俺驊?zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的80%”。由于網(wǎng)下發(fā)售僅針對機(jī)構(gòu)投資者，可推算散戶占比最高不會超過總募資的16%，而機(jī)構(gòu)投資者的持有期一般較長，因此公募REITs的市場流動性雖高于現(xiàn)有的類REITs資產(chǎn)，但預(yù)計(jì)整體流動性水平依然不高。

本文僅代表作者個人觀點(diǎn)