詩與星空

3月30日，昆藥集團（600422.SH）發(fā)布2019年年報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.12億元，同比增長 14.33%;實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤4.54億元，同比增長 35.4%。

據(jù)年報介紹，這家戴著諾貝爾獎光環(huán)的上市公司在2019年營收和凈利潤都創(chuàng)下史上新高。

但是，這句話是帶有迷惑性的，早在2015年，公司的歸母凈利潤就達(dá)到了4.2億元，和5年后的4.5億元相比，差距甚微。綜合對比來說，這5年來的成長性并不算高。進一步，如果仔細(xì)點，看扣非凈利潤的話，就真相大白了：2015年的扣非凈利潤3.77億元，2019年只有3.25億元，公司的核心業(yè)務(wù)盈利水平竟然是下降的。

這么看，所謂史上新高，水分非常大。

重營銷輕研發(fā)

為什么公司業(yè)績會有兩張面孔？

筆者翻來覆去閱讀了273頁的年報發(fā)現(xiàn)，昆藥集團并非像自己宣稱的那樣是一家醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，而是一家以中成藥為主尤其是注射用中藥針劑為主的公司。公司的營收構(gòu)成中，心腦血管和批發(fā)零售占絕大多數(shù)銷售額。而心腦血管的核心產(chǎn)品，正是備受爭議的中藥注射針劑：血塞通。

一方面，中藥尤其是中藥針劑的爭議非常大，幾乎每年都有大面積的討論，并時不時有停用某種針劑的新聞出現(xiàn)，過度依賴中藥針劑的企業(yè)，會面臨巨大的政策風(fēng)險;另一方面，大部分中藥企業(yè)都不思進取，除了云南白藥（000538.SZ）努力把自己做成了全國最大的牙膏廠，其余的中藥企業(yè)大多沒有多元化轉(zhuǎn)型的意識，極低的研發(fā)開支背景下，靠幾款老掉牙的產(chǎn)品硬撐。

而且中藥類的企業(yè)，往往有一個共同點，那就是重營銷輕研發(fā)。

許多股票軟件都習(xí)慣將眾多醫(yī)藥類公司劃分為醫(yī)藥板塊，但是實際上醫(yī)藥板塊上市公司其實構(gòu)成非常復(fù)雜，筆者很不認(rèn)可把不同類型的醫(yī)藥企業(yè)放在一起比較的做法，它們之間的差異比跨行業(yè)都要大。

中藥企業(yè)雖然也被算作醫(yī)藥板塊，但其共同點是研發(fā)投入比較低，而銷售費用非常高。尤其是有些公司的研發(fā)低得不像樣，很難想象如此低的研發(fā)投入能夠支撐起公司的正常經(jīng)營。

年報顯示，營收達(dá)81億元的昆藥集團，研發(fā)費用只有8000萬元，以183名研發(fā)人員為基數(shù)計算，包含工資在內(nèi)的人均研發(fā)費只有43萬元，可見研發(fā)人員的待遇也不高。算上研發(fā)資本化的部分，研發(fā)投入合計也只有1.27億元。這么低的研發(fā)投入，真的可以維持住諾貝爾獎的光環(huán)？

而形成鮮明對比的是，當(dāng)年的銷售費用高達(dá)30億元。這其中，絕大部分投向了市場推廣，這是醫(yī)藥類企業(yè)很一言難盡的項目。市場推廣費用“藏污納垢”，各種醫(yī)藥類的推廣會議甚至回扣都通過這個項目完成。技術(shù)實力不足的產(chǎn)品，只能靠營銷來強行推廣。

由于研發(fā)投入嚴(yán)重不足，昆藥集團近期幾乎沒有什么新產(chǎn)品問世，分產(chǎn)品線的銷售額顯示，主要靠幾款傳統(tǒng)產(chǎn)品打天下。

和研發(fā)支出過低形成鮮明對比的，是昆藥集團花不完的銷售費用。當(dāng)期提取但尚未支付的營銷推廣費，公司計入了預(yù)提費用，賬面余額8.7億元。

從費用構(gòu)成看，公司并沒有致力于進行研發(fā)，而是更多的通過營銷推廣來實現(xiàn)銷售額的增加。也正因為如此，公司產(chǎn)品的競爭力不足，無力實現(xiàn)足夠的毛利。

疑似轉(zhuǎn)型醫(yī)藥批發(fā)零售

為什么公司的扣非凈利潤不如2015年了？讓我們分解一下公司近年來的營收構(gòu)成。

公司占營收比例最高的業(yè)務(wù)是心腦血管疾病治療領(lǐng)域和藥品批發(fā)與零售。其中，藥品批發(fā)與零售主要是醫(yī)藥物流配送。

這5年來，營收分板塊增幅最快的，正是子公司昆藥商業(yè)從事批發(fā)零售業(yè)務(wù)。年報稱，昆藥商業(yè)實現(xiàn)縣級以上醫(yī)療機構(gòu)覆蓋211家、基層醫(yī)療機構(gòu)覆蓋786家，OTC終端覆蓋8142家及直營零售門店覆蓋127家。實現(xiàn)銷售收入3.62億元，占全部營收的45%。這是一項毛利率極低的業(yè)務(wù)，2019年毛利率只有9%，考慮到費用支出，這項業(yè)務(wù)幾乎是不賺錢的。但公司還在孜孜不倦地向這個板塊轉(zhuǎn)型。

為什么？

關(guān)于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，年報上有這么一段介紹材料：公司旗下的昆藥商業(yè)積極把握“兩票制”實施帶來的行業(yè)機遇，著力發(fā)展本部的推廣和終端業(yè)務(wù)，分銷、終端、推廣三大板塊業(yè)務(wù)成為昆藥商業(yè)主要業(yè)績來源。在加速推進云南省內(nèi)終端市場延伸布局戰(zhàn)略的同時，更借助現(xiàn)代化醫(yī)藥物流中心的投入和信息化平臺的搭建，升級和整合在倉儲物流等方面的能力，推動企業(yè)從單純的藥品配送商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

圖：昆藥集團近年營收構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：iFind

這段話換成大白話就是，因為醫(yī)保改革后，“兩票制”對公司的打擊非常大，公司的核心產(chǎn)品競爭力不足，沒有能打的創(chuàng)新藥，與其從零開始搞研發(fā)，不如轉(zhuǎn)身去做藥品物流配送了。

有趣的是，公司為了顯示研發(fā)投入不算太低，特意從A股上市公司中找了幾個對比對象羅列出來，很像我們小時候考試成績不好，回家給家長說，看，還有更差的。

然而，即便是如此“比差”，昆藥集團也幾乎是整個A股同等規(guī)模的醫(yī)藥類企業(yè)中研發(fā)投入占營收比例最低的公司。

希望之光：青蒿素系列

2015年10月5日，中國科學(xué)家屠呦呦與另外兩名科學(xué)家分享了當(dāng)年的諾貝爾生理學(xué)或醫(yī)學(xué)獎。屠呦呦獲獎的原因是使用青蒿素治療瘧疾取得重大突破。

青蒿素的療效不僅在瘧疾方面得到驗證，在其他領(lǐng)域也被發(fā)現(xiàn)具有效果。2019年6月17日，屠呦呦及其團隊宣布關(guān)于青蒿素的最新研究成果，發(fā)現(xiàn)青蒿素在治療紅斑狼瘡方面的療效。

2016年，昆藥集團斥資7000萬元買下屠呦呦團隊的青蒿素相關(guān)專利，成為傳奇團隊的“御用”廠商，從事青蒿素藥物的生產(chǎn)，從而頭頂諾獎光環(huán)。

那么，公司名聲在外的青蒿素系列產(chǎn)品近況如何？

年報顯示，2019年，公司抗瘧類藥物營收只有8564萬元，作為救命藥，其毛利率受到一定的限制，只有34.06%，是公司藥品類業(yè)務(wù)中毛利最低的產(chǎn)品。

唯一值得欣慰的是，該項業(yè)務(wù)的增速比較可觀，銷售額較上年同期增加23.65%。隨著全球抗瘧類藥物的需求不斷增加，依托中非合作，公司的青蒿素板塊有望不斷擴張。

在青蒿素治療紅斑狼瘡方面，年報中尚未體現(xiàn)出營收情況。據(jù)媒體報道，據(jù)前期臨床觀察，青蒿素對盤狀紅斑狼瘡、系統(tǒng)性紅斑狼瘡的治療有效率分別超90%、80%。公司和屠呦呦團隊合作的產(chǎn)品已經(jīng)進入二期臨床，產(chǎn)品非常值得期待。

另外，這項研究即便萬一失敗，也不會虧錢，因為從立項到后續(xù)的研發(fā)投入，累計投入3000萬元，但已經(jīng)獲得了超過1200萬元的政府補助。從年報數(shù)據(jù)看，2019年全年，公司合計獲得政府補助8500萬元。

從技術(shù)方面，公司還有一點希望，那就是成長中的青蒿素業(yè)務(wù)。從當(dāng)前情況看，青蒿素雖然名聲在外，但抗瘧類主要在非洲，市場空間有待成長，其余地域的市場需求并不強烈，公司該產(chǎn)品線的銷售額維持在緩慢的增速范圍?？紤]到正在進行的臨床進展，如果面向紅斑狼瘡的產(chǎn)品順利通過各期臨床試驗，順利拿到批號進行生產(chǎn)，屆時才有可能開啟一個巨大的市場空間，為公司帶來新的轉(zhuǎn)機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票