譚志勇　李蕙

截至4月30日，兩市已完成2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)的披露。從短期對(duì)A股市場(chǎng)

的影響來看，伴隨上市公司財(cái)報(bào)披露完畢，業(yè)績(jī)的不確定風(fēng)險(xiǎn)短期落地，在短周期內(nèi)業(yè)績(jī)不再是主導(dǎo)市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

但長(zhǎng)期來看，公司股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)是呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系的;尤其是在2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的特殊背景下，業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司更容易成為被追逐的稀缺資源;因此，從業(yè)績(jī)角度去考察行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)或許對(duì)于2020年接下來的投資是有意義的。華金證券認(rèn)為，在長(zhǎng)期ROE提升潛力方面，同時(shí)符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)方向的成長(zhǎng)性行業(yè)可能更優(yōu)。

行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升：長(zhǎng)期代表消費(fèi)升級(jí)方向的明顯更優(yōu)

2020年一季度，全部A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑約20%，分行業(yè)來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在疫情期間呈現(xiàn)了顯著行業(yè)差異，相對(duì)不受疫情影響的必選消費(fèi)行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)更佳;其中，受疫情影響明顯的休閑服務(wù)行業(yè)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑約40%，而作為必選消費(fèi)的農(nóng)業(yè)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率甚至出現(xiàn)了4.6%的增長(zhǎng)。

但長(zhǎng)期來看，比較2010年至今的行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)性提升的行業(yè)呈現(xiàn)了一些明顯共性;其中，消費(fèi)升級(jí)方向的行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的確定性較強(qiáng)。

回顧歷史數(shù)據(jù)，分板塊來看，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板過去10年間的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化方向呈現(xiàn)不一致性，聚集了更多新興行業(yè)上市公司的創(chuàng)業(yè)板，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)表現(xiàn)明顯更優(yōu)。

其中，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2012年創(chuàng)出低點(diǎn)后則逐漸走高，2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2012年提升了18%;而中小板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則一路走低，較2010-2011年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高點(diǎn)，2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑超過33%;主板的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然受益于2017-2018年供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016年之后未進(jìn)一步下滑，但截至2019年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍較2011年高點(diǎn)依舊下滑了約22%。

分行業(yè)來看，過去10年周轉(zhuǎn)率提升最大的前五行業(yè)依次為電子、交運(yùn)、紡織服裝、通信和休閑服務(wù);而比較2016年供給側(cè)改革前周轉(zhuǎn)率提升最大的行業(yè)依次為電子、采掘、建筑材料、鋼鐵、交通運(yùn)輸和紡織服裝;可能電子、通信和休閑服務(wù)等行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升更多是行業(yè)內(nèi)生因素帶來的;如果從居民消費(fèi)角度來觀察，電子、通信和休閑服務(wù)似乎恰巧代表了居民在過去10年消費(fèi)升級(jí)帶來的智能電子設(shè)備需求和休閑旅游需求。

綜合判斷，華金證券認(rèn)為，過去10年主導(dǎo)行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的最大的兩個(gè)因素或是消費(fèi)升級(jí)需求和供給側(cè)改革;而展望來看，供給側(cè)改革對(duì)于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升最為顯著的周期可能已經(jīng)過去，消費(fèi)升級(jí)需求更可能成為未來主導(dǎo)行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的主因。

行業(yè)銷售凈利率提升：長(zhǎng)期代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向明顯更優(yōu)

2020年一季度全部A股銷售凈利率下滑16%，剔除金融和石油石化行業(yè)后全部A股凈利率下滑33%。

分行業(yè)來看，凈利率則表現(xiàn)出極為明顯的分化，農(nóng)林牧漁、軍工、綜合等行業(yè)凈利率同比提升幅度分列行業(yè)前三甲，凈利率同比提升幅度均超過100%;而休閑服務(wù)、交運(yùn)、計(jì)算機(jī)等行業(yè)凈利率降幅居前，凈利率下滑幅度紛紛超過100%。

華金證券認(rèn)為，造成行業(yè)間短期凈利率變化出現(xiàn)如此大的分化，有一部分是短期疫情因素，有一部分是行業(yè)自身的周期變化。

長(zhǎng)期看行業(yè)銷售凈利率變化趨勢(shì)，將銷售凈利率區(qū)分為銷售毛利率和費(fèi)用占比兩個(gè)指標(biāo)。

消費(fèi)行業(yè)的銷售毛利率在2010-2019年期間趨勢(shì)性提升的跡象較為明顯;根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2019年毛利率呈趨勢(shì)性上升的行業(yè)包括家用電器、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等;2016-2019年銷售毛利率呈趨勢(shì)上升的行業(yè)有建筑材料、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、通信等。

對(duì)比同期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向來看，消費(fèi)行業(yè)的地位在2010-2019年期間是逐漸崛起的;而消費(fèi)行業(yè)的崛起或是期間行業(yè)毛利率持續(xù)提升的根源所在。

首先，消費(fèi)作為GDP的三駕馬車之一正發(fā)揮著更為重要的作用，2003年中國(guó)入世初期消費(fèi)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)大約在38%;2003-2008年期間消費(fèi)對(duì)于GDP的平均貢獻(xiàn)大約在45%左右，但到了2009-2019年，消費(fèi)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)幾乎達(dá)到了60%。

其次，以社會(huì)消費(fèi)品零售總額來看，2003年中國(guó)入世時(shí)社零總額僅約5萬億元，2009年社零總額達(dá)到13萬億元;而截至2019年，社零總額更是超過41萬億元;可以說，將2010-2019年對(duì)應(yīng)于居民消費(fèi)崛起周期并不為過。

多數(shù)行業(yè)2017-2019年三費(fèi)占收入比重呈上升;其中，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出更為明顯的費(fèi)用增長(zhǎng)跡象，但其中，研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)是主因。比較2017和2019年行業(yè)三費(fèi)占比（修正后的三費(fèi)占比，將2018-2019年從管理費(fèi)用中剔除的研發(fā)費(fèi)用重新計(jì)入），28個(gè)大類行業(yè)中約有19個(gè)行業(yè)三費(fèi)占比呈上升跡象。將費(fèi)用占比提升幅度按行業(yè)從高到低依次排序來看，分別為綜合、輕工制造、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、汽車、醫(yī)藥生物、通信等，可能來說，多數(shù)都屬于新興產(chǎn)業(yè);而如果細(xì)究上述行業(yè)費(fèi)用提升的原因，梳理來看，以計(jì)算機(jī)、通信為代表的高科技行業(yè)，代表著支撐未來增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)是費(fèi)用增長(zhǎng)的重要來源。

比較來看，費(fèi)用占比提升較小甚至下滑的行業(yè)主要集中在采掘、建材、農(nóng)林牧漁、食品飲料、紡織服裝等傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)，這類行業(yè)經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和需求群體相對(duì)穩(wěn)固，因此費(fèi)用成本控制更趨優(yōu)化。

財(cái)務(wù)杠桿率提升：快速成長(zhǎng)行業(yè)更易形成良性共振

2020年一季度全部A股負(fù)債占?xì)w屬于母公司權(quán)益比重為5.79%，較2019年一季度同比提升2.9%;當(dāng)期杠桿率的提升主要是受到疫情影響，公司融資需求增加。

其中，分板塊來看，創(chuàng)業(yè)板、中小板為代表的小市值上市公司負(fù)債杠桿率提升更為明顯，可能與疫情之下上市公司承受的經(jīng)營(yíng)及流動(dòng)性壓力有關(guān);分行業(yè)來看，杠桿率的變化與疫情之間的關(guān)系更為凸顯，2020年一季度負(fù)債率提升最高的行業(yè)依次為建筑材料、紡織服裝、傳媒、商業(yè)貿(mào)易等，均是受疫情影響相對(duì)顯著的行業(yè)。

從長(zhǎng)期來看行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的變化，2010-2019年，多數(shù)行業(yè)的杠桿率是呈下降的;剔除金融和房地產(chǎn)等重資本行業(yè)，25個(gè)行業(yè)中有15個(gè)行業(yè)2019年財(cái)務(wù)杠桿率相比較2010年是有所下降的。

比較來看，可能有以下幾個(gè)特征：食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁等傳統(tǒng)消費(fèi)板塊杠桿率呈下降;電子、傳媒等處于行業(yè)快速成長(zhǎng)周期的板塊杠桿率呈上升;2009-2015年間，企業(yè)端和居民端都處于快速加杠桿周期，以采掘、交運(yùn)、有色等為代表的周期性行業(yè)，跟隨加杠桿。

但財(cái)務(wù)杠桿率是把雙刃劍，作為行業(yè)業(yè)績(jī)的放大器，結(jié)合行業(yè)毛利率的變化趨勢(shì)，處于快速

成長(zhǎng)周期的行業(yè)更容易形成財(cái)務(wù)杠桿率和行業(yè)凈利率的共振，實(shí)現(xiàn)更高的ROE提升。

科技消費(fèi)融合或是重點(diǎn)

站在當(dāng)下，短期看全球疫情防控依舊存在較大不確定，常態(tài)化疫情防控可能將持續(xù)一段時(shí)間;而長(zhǎng)期來說，中國(guó)早已經(jīng)明確科技創(chuàng)新推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展方向。因此，僅從業(yè)績(jī)角度，結(jié)合短期抗風(fēng)險(xiǎn)能力和長(zhǎng)期提升ROE潛力進(jìn)行綜合考慮，科技消費(fèi)融合的板塊及板塊個(gè)股或具備比較優(yōu)勢(shì)。

簡(jiǎn)言之，綜合長(zhǎng)期和短期因素的考慮，“以科技為名，行消費(fèi)之事”可能是2020年需要持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)。具體來看，可能主要包括兩個(gè)重要方向，即消費(fèi)線上化和消費(fèi)商品智能化。

消費(fèi)線上化在過去幾年里持續(xù)推進(jìn)，根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，2014-2018年，除便利店主打線下便捷外，其余線下渠道市場(chǎng)份額均受電商渠道明顯沖擊，整體消費(fèi)流量向更具效率的線上渠道轉(zhuǎn)移。而在新冠疫情期間，疫情促使了供給端創(chuàng)新零售新模式以更好地服務(wù)消費(fèi)者，并在需求端強(qiáng)化了消費(fèi)者線上購(gòu)買的習(xí)慣;可以預(yù)見，后疫情時(shí)期，線上線下的融合速度必將加速。同時(shí)，近期發(fā)生的廣交會(huì)線上舉辦和政府高層、央視主播現(xiàn)身直播帶貨等現(xiàn)象級(jí)事件，也將有助于消費(fèi)線上化的加速認(rèn)知和加速滲透。

消費(fèi)產(chǎn)品智能化正在成為一個(gè)趨勢(shì)。根據(jù)IDC發(fā)布的《IDC中國(guó)智能家居設(shè)備市場(chǎng)季度跟蹤報(bào)告》，2018年中國(guó)智能家居市場(chǎng)累計(jì)出貨近1.5億臺(tái)，同比增長(zhǎng)36.7%;預(yù)計(jì)未來五年中國(guó)智能家居設(shè)備市場(chǎng)將持續(xù)快速增長(zhǎng)，2023年市場(chǎng)規(guī)模將接近5億臺(tái)。

需要注意的是，堅(jiān)守科技消費(fèi)板塊，其中一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是科技消費(fèi)板塊整體估值和熱點(diǎn)細(xì)分行業(yè)估值目前并不便宜;同時(shí)，科技消費(fèi)龍頭代表板塊與其他傳統(tǒng)板塊的估值裂口也已經(jīng)接近過去多年來的歷史最大值;假設(shè)未來科技消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)，估值也勢(shì)必存在下降風(fēng)險(xiǎn)。