劉滟愷

[摘 要]隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的不斷壯大以及經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高，人民幣在離岸市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，匯率不斷趨同。人民幣離在岸匯差仍受到眾多因素的影響，并伴隨有較大幅度的波動(dòng)，對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定產(chǎn)生了不利影響。文章從在離岸匯差波動(dòng)的角度出發(fā)，分析了2012年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金即期利率和境內(nèi)外人民幣即期匯差的變化，并基于GARCH-BEKK（1，1）模型，探究了人民幣國(guó)際化進(jìn)程中美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的具體影響。研究表明，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與人民幣在離岸匯差間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]美國(guó)聯(lián)邦基金利率;人民幣匯差;GARCH-BEKK模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.001

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 人民幣在離岸匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

2009年我國(guó)拉開了人民幣離岸市場(chǎng)的序幕，2010年香港離岸人民幣市場(chǎng)建成，離岸市場(chǎng)快速發(fā)展，成為我國(guó)資本市場(chǎng)半開放狀態(tài)下，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的中堅(jiān)力量。Maziad和Kang（2012）[1]使用二元GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)人民幣在岸即期匯率與離岸即期匯率間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Whalley和Chen（2013）[2]研究發(fā)現(xiàn)CNY和CNH匯率之間可以雙向追蹤，通過(guò)一方來(lái)判斷預(yù)測(cè)另一方。闕澄宇和馬斌（2015）[3]利用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型得出離岸匯率波動(dòng)的影響對(duì)在岸匯率波動(dòng)的影響較大，崔學(xué)剛等（2016）[4]通過(guò)VAR模型也得出了相同的結(jié)論。湯洋和殷鳳（2016）[5]運(yùn)用多元波動(dòng)模型對(duì)離岸與在岸市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在離岸市場(chǎng)的匯率波動(dòng)均存在非對(duì)稱溢出效應(yīng)。李婧等（2017）[6]運(yùn)用DCC-GARCH模型分析人民幣在離岸市場(chǎng)的相互影響機(jī)制，得出“811”匯改后在離岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性大幅增強(qiáng)的結(jié)論。

1.2 人民幣在離岸匯率差異及影響因素

在離岸市場(chǎng)匯率差的基礎(chǔ)理論支持由Culbertson于1957年提出，即市場(chǎng)分割理論，該理論認(rèn)為市場(chǎng)分割是一套貨幣體系擁有兩套價(jià)格體系的原因。在此基礎(chǔ)上，Dumas和Solnik（1995）[7]認(rèn)為市場(chǎng)分割通過(guò)導(dǎo)致不同的貨幣風(fēng)險(xiǎn)從而使其匯率不同。而Ma（2004）[8]等則認(rèn)為離岸市場(chǎng)交易的擴(kuò)大也是在離岸市場(chǎng)間會(huì)產(chǎn)生匯差的主要原因。

除此之外，部分學(xué)者將在離岸匯差歸因于一國(guó)金融市場(chǎng)的制度因素。Ma和R.N.McCauley（2008）[9]研究指出，除市場(chǎng)分割之外，中國(guó)的資本管制也是人民幣在離岸匯差較大的原因，金犖和李子奈（2015）[10]也持有相同觀點(diǎn)。吳立雪（2015）[11]從經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的經(jīng)典角度——供求關(guān)系入手分析，得出離岸人民幣市場(chǎng)的供給與需求主導(dǎo)在離岸匯率差的結(jié)論。郭敏和賈君怡（2016）[12]認(rèn)為人民幣升值預(yù)期和境內(nèi)外利差是導(dǎo)致人民幣匯差的主要原因。從微觀層面來(lái)講，朱孟楠和張雪鹿（2015）[13]認(rèn)為人民幣匯差主要由境內(nèi)外市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好即交易主體的異質(zhì)性不同導(dǎo)致，白曉燕和王書穎（2018）[14]持有相同觀點(diǎn)。

2 人民幣在離岸匯差的波動(dòng)特征分析

文章選取了從2012.5.2到2019.9.3區(qū)間的美國(guó)聯(lián)邦基金利率與人民幣在離岸匯率日度數(shù)據(jù)作為研究樣本，由于美國(guó)聯(lián)邦基金利率、人民幣在岸匯率、人民幣離岸匯率三者之間的節(jié)假日安排有所不同，故本樣本中剔除了三者中間任意一方處于未交易狀態(tài)的樣本及其他無(wú)效樣本，最終得到1781×3個(gè)樣本。研究中所用數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，文章定義人民幣在離岸匯差為DIV=CNY-CNH（如圖1、表1所示）。

3 基于GARCH-BEKK模型的實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 模型建立

金融時(shí)間序列與一般時(shí)間序列不同，往往具有波動(dòng)集聚性、尖峰厚尾性以及持久性等特點(diǎn)，而針對(duì)因變量方差進(jìn)行描述并預(yù)測(cè)的ARCH模型可較為準(zhǔn)確地模擬時(shí)間序列的波動(dòng)，因此ARCH模型即自回歸條件異方差模型，在金融序列的處理中有著廣泛的應(yīng)用。Bollerslev在ARCH模型的基礎(chǔ)上做了拓展，提出了GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型。在此基礎(chǔ)上，GARCH-BEKK模型克服了一元GARCH模型將市場(chǎng)分割考察的缺點(diǎn)，成為分析波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍方法。人民幣在離岸匯差與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的條件均值方程如下：

由上式可得，通過(guò)系數(shù)a21和b21是否顯著異于0可以判斷人民幣在離岸匯差對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率是否存在引導(dǎo)關(guān)系。同理，通過(guò)系數(shù)a12和b12是否顯著異于0可以判斷美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)人民幣在離岸匯差是否存在引導(dǎo)關(guān)系。

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果

3.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)人民幣在離岸匯差與美國(guó)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示DIV與FFR序列標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.048321和0.80273，均大于其均值，說(shuō)明兩序列波動(dòng)較大。峰度均小于3，但均接近于3。DIV偏度小于0，存在左拖尾;FFR偏度大于0，存在更長(zhǎng)的右拖尾。采用Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量對(duì)兩序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，兩序列Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量的P值均在1%水平下拒絕了滿足正態(tài)分布的原假設(shè)，進(jìn)一步說(shuō)明兩數(shù)據(jù)序列都不服從正態(tài)分布。

3.2.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

文章采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)兩序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，兩個(gè)時(shí)間序列均拒絕存在單位根的原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列。

3.2.3 波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

應(yīng)用GARCH-BEKK（1，1）模型的條件方差方程對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。運(yùn)用Winrats進(jìn)行操作，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，人民幣在離岸匯差對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯，人民幣在離岸匯差全部在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè);然而，美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)人民幣在離岸匯差的波動(dòng)溢出效應(yīng)不明顯，不能全部通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)DIV與FFR之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，筆者對(duì)方差方程系數(shù)進(jìn)行Wald聯(lián)合檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

文章運(yùn)用GARCH-BEKK（1，1）模型進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)人民幣在離岸匯差與美國(guó)聯(lián)邦基金利率之間存在雙向波動(dòng)溢出相應(yīng)，有雙向的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，兩者相互影響，互為因果。

4.2 政策建議

第一，密切關(guān)注美國(guó)聯(lián)邦基金利率，加強(qiáng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和預(yù)警。鑒于人民幣在離岸匯差與美國(guó)聯(lián)邦基金利率之間有雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，兩者相互影響，一者的大幅波動(dòng)會(huì)迅速導(dǎo)致另一者的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)，提前做好匯差波動(dòng)預(yù)警與防范。

第二，加快人民幣在岸市場(chǎng)的建設(shè)與金融改革。盡管美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)人民幣在離岸匯差有一定的影響，但人民幣匯差存在的根本原因在于離岸市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的反映比在岸市場(chǎng)更加靈敏，即兩個(gè)市場(chǎng)的有效性差距較大。因此，我國(guó)應(yīng)加快人民幣在岸市場(chǎng)的金融改革，逐步開放在岸市場(chǎng)的資本賬戶，從而促進(jìn)人民幣在離岸市場(chǎng)匯差的縮小，使人民幣在離岸市場(chǎng)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展。

第三，努力克服中美兩國(guó)的貿(mào)易摩擦與外交矛盾，和平競(jìng)爭(zhēng)，共同發(fā)展。

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