崔小龍

債券收益率曲線(xiàn)或?qū)⑾绕皆俣?/p>

摘要：隨著新冠肺炎疫情在國(guó)內(nèi)得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加快，打開(kāi)了供給約束，各種需求管理政策也逐步出臺(tái)。在這樣的背景下，債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)或?qū)⒊霈F(xiàn)先平再陡的走勢(shì)，信用利差有望繼續(xù)收斂。

關(guān)鍵詞：供給沖擊? 需求管理政策? 基建投資

從供給沖擊到需求沖擊

經(jīng)過(guò)全國(guó)人民的一致努力，新冠肺炎疫情在我國(guó)已基本得到控制。然而，社會(huì)需求在短期內(nèi)尚未出現(xiàn)明顯的回暖，海外疫情一時(shí)亦難以退卻。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的重心已從供給沖擊轉(zhuǎn)向需求沖擊。

（一）供給壓力得到緩解

隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)壓力得到進(jìn)一步緩解，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比降幅收窄至1.1%，較1—2月的同比數(shù)據(jù)（-13.5%）明顯反彈，說(shuō)明復(fù)產(chǎn)約束在后疫情階段將逐步被打開(kāi)，全球疫情的長(zhǎng)期尾部風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)阻擋這一趨勢(shì)。

從工業(yè)生產(chǎn)主要細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，食品制造、醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)邊際改善明顯，行業(yè)增加值同比增速基本已達(dá)到去年的高位。其他行業(yè)生產(chǎn)也有不同程度的回暖，回暖幅度偏小的主要是產(chǎn)業(yè)鏈偏短或受消費(fèi)影響較大的行業(yè)，如汽車(chē)、紡織以及通用、專(zhuān)用設(shè)備等。筆者預(yù)計(jì)，隨著已出臺(tái)政策的效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，疊加行業(yè)本身的復(fù)蘇需求，未來(lái)將釋放出更大的復(fù)產(chǎn)動(dòng)能。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)調(diào)查顯示，截至4月9日，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)開(kāi)工率達(dá)到97.2%，比2月底提高18.9個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)復(fù)產(chǎn)水平明顯回升，開(kāi)工企業(yè)中，有一半企業(yè)生產(chǎn)水平超過(guò)正常水平的80%，八成企業(yè)生產(chǎn)超過(guò)正常水平的50%，均比2月底大幅提高。

從更高頻的發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)來(lái)看，復(fù)產(chǎn)率較往年差距在不斷縮?。ㄒ?jiàn)圖1）。至4月底，數(shù)據(jù)已基本恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的水平，這反映了大型企業(yè)及上游基礎(chǔ)行業(yè)的復(fù)產(chǎn)率基本恢復(fù)。

圖1? 發(fā)電耗煤量（單位：萬(wàn)噸）

注：考慮到春節(jié)效應(yīng)影響，本表以農(nóng)歷為時(shí)間刻度，以增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可比性

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、合眾資產(chǎn)

我國(guó)制造業(yè)具備較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在全球具備相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。只要疫情控制住，保證一定的人員流動(dòng)性，供給端的壓力不大，短期內(nèi)有望完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

（二）需求壓力不斷增大，主要矛盾轉(zhuǎn)換

1.國(guó)內(nèi)需求回暖速度低于預(yù)期

受疫情沖擊之后，國(guó)內(nèi)需求回暖速度整體偏慢。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降15.8%，跌幅較1—2月的20.5%稍有收窄。隨著疫情的常態(tài)化，社會(huì)需求結(jié)構(gòu)正在重塑，消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)在市場(chǎng)出清后走向新的動(dòng)態(tài)平衡。但在出清前，有效需求尚不足以啟動(dòng)新一輪消費(fèi)增長(zhǎng)周期。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，隨著消費(fèi)條件的改善，必需品消費(fèi)出現(xiàn)補(bǔ)償性上漲，如3月糧油、食品類(lèi)商品零售類(lèi)值同比增長(zhǎng)19.2%，中西藥品類(lèi)商品零售類(lèi)值同比增長(zhǎng)8%。然而，在可選消費(fèi)中，汽車(chē)、家電、家具、服裝、化妝品等類(lèi)別的商品零售類(lèi)值同比跌幅仍在擴(kuò)大;餐飲業(yè)受限于消費(fèi)條件，3月收入同比跌幅擴(kuò)大至-46.8%，恢復(fù)速度明顯偏慢。此前所預(yù)期的消費(fèi)報(bào)復(fù)性反彈時(shí)點(diǎn)在后移，其出現(xiàn)時(shí)間取決于政策面與供給增長(zhǎng)共振后所釋放的需求增長(zhǎng)空間。

2.海外疫情“高燒不退”，出口壓力將逐步顯現(xiàn)

筆者預(yù)計(jì)全球疫情會(huì)面臨長(zhǎng)期尾部風(fēng)險(xiǎn)，疫情常態(tài)化將成為制定經(jīng)濟(jì)政策所必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)變量。全球主要經(jīng)濟(jì)金融機(jī)構(gòu)都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率做了較大下調(diào)預(yù)期，將2020年世界經(jīng)濟(jì)定位為確定性衰退。

按照經(jīng)濟(jì)增速下行的思路，我國(guó)出口面臨較大壓力，并且呈現(xiàn)臺(tái)階式下行態(tài)勢(shì)的概率較大，原因有如下兩點(diǎn)。一是歐美日經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期不斷被下調(diào)，將在很大程度上影響這些地區(qū)的進(jìn)口規(guī)模。美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已連續(xù)4周飆升，累計(jì)超2200萬(wàn)人，超過(guò)境外金融機(jī)構(gòu)預(yù)期。歐洲情況亦不樂(lè)觀，日本也因東京奧運(yùn)會(huì)延期面臨較大損失。二是我國(guó)對(duì)亞非拉地區(qū)出口也占據(jù)相當(dāng)比例，而當(dāng)前疫情擴(kuò)散仍存在一定的可能性，亞非拉地區(qū)防疫局面并不樂(lè)觀。同時(shí)，出口壓力到底有多大，具體還要看各國(guó)一攬子財(cái)政刺激政策到底能釋放出多大的需求增長(zhǎng)空間。

3.關(guān)注短期需求矛盾是否會(huì)演變

疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響已從供給沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨鬀_擊，短期的主要矛盾也切換成國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)能否對(duì)沖海外需求的萎縮，要關(guān)注這個(gè)短期矛盾是否會(huì)持續(xù)為中長(zhǎng)期矛盾。

需求管理政策空間打開(kāi)

疫情沖擊打亂了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常步伐，政策組合也必然需要重構(gòu)。內(nèi)需是內(nèi)生變量，外需是外生變量，故逆周期政策的著力點(diǎn)應(yīng)為內(nèi)需的提升，需前瞻性地對(duì)沖出口規(guī)模的下降。考慮到海外疫情的不確定性和長(zhǎng)期尾部風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)逆周期政策的力度和節(jié)奏都將超過(guò)之前的預(yù)期。

（一）政策目標(biāo)與政策組合

此次疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)的沖擊是前所未有的。中共中央政治局會(huì)議要求扎實(shí)做好“六穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期）工作，并首提“六保”（保居民就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、保基層運(yùn)轉(zhuǎn)）任務(wù)?；诖?，預(yù)計(jì)短期內(nèi)政策將注重需求，貨幣寬松是保障;從長(zhǎng)期來(lái)看，政策將關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，財(cái)政擴(kuò)張不會(huì)缺席。也就是說(shuō)，需求管理政策空間已經(jīng)打開(kāi)。需求管理政策認(rèn)為可以通過(guò)調(diào)節(jié)總需求來(lái)達(dá)到一定的政策目標(biāo)。成功案例遠(yuǎn)有羅斯福新政，近有2008年歐美的量化寬松政策，都取得了較好的效果。

根據(jù)丁伯根法則，如果經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的目標(biāo)是多重的，那么就需要一攬子經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策。當(dāng)前，要緩解金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，控制杠桿率，減小境內(nèi)外利差壓力，還要拉動(dòng)有效需求，那么政策組合需要包括降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、降息以及更有針對(duì)性的財(cái)政擴(kuò)張等內(nèi)容。

（二）貨幣政策偏寬松，財(cái)政政策強(qiáng)刺激

筆者認(rèn)為，超預(yù)期寬松的貨幣政策在緩解資產(chǎn)負(fù)債表壓力、防范重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面十分必要。

一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為11.08萬(wàn)億元，比去年同期多2.47萬(wàn)億元。社融增量為逆周期政策托底經(jīng)濟(jì)提供了信心。一是要保證中長(zhǎng)期貸款規(guī)模，推動(dòng)基建投資盡快上馬;二是要穩(wěn)定地產(chǎn)和居民信貸，緩解地產(chǎn)投資的下行壓力;三是放寬融資條件，頻頻出臺(tái)政策保證中小微企業(yè)融資，要穩(wěn)定就業(yè)。

財(cái)政擴(kuò)張可以有效托底實(shí)體，為經(jīng)濟(jì)回歸內(nèi)生增長(zhǎng)爭(zhēng)取寶貴的時(shí)間。首先，提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國(guó)債、增發(fā)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，自上而下主動(dòng)出擊，富有力度的刺激對(duì)社會(huì)需求將產(chǎn)生明顯的提振效果，也可有效穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，增強(qiáng)私人投資信心。其次，加強(qiáng)傳統(tǒng)基建和新基建投資，使得傳統(tǒng)基建和新基建相得益彰，有效對(duì)沖地產(chǎn)投資的下行風(fēng)險(xiǎn)，使固定資產(chǎn)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一路徑更有可行性。最后，減稅補(bǔ)貼（轉(zhuǎn)移支付）要再次指向消費(fèi)，同時(shí)受制于財(cái)政收支壓力，減稅降費(fèi)力度不應(yīng)高于去年，預(yù)計(jì)著力點(diǎn)會(huì)更多體現(xiàn)在大類(lèi)可選消費(fèi)品上。由此將推動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額再次回歸兩位數(shù)增長(zhǎng)率，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

同時(shí)，基礎(chǔ)性制度改革，包括資本市場(chǎng)改革、要素市場(chǎng)化改革等，將以更大力度激發(fā)全要素生產(chǎn)率，緩解經(jīng)濟(jì)潛在增速下行壓力，并對(duì)政府控制宏觀杠桿率起到積極作用。

（三）通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，為政策實(shí)施助力

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)看，當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，為各項(xiàng)政策的實(shí)施提供了較好的時(shí)間窗口和環(huán)境。3月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)4.3%，結(jié)束了連續(xù)2個(gè)月5%以上的高位增長(zhǎng)。疫情得到控制后，交通工具、家政、娛樂(lè)等行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格反彈，只要不出現(xiàn)太大的突發(fā)性事件，我國(guó)通脹水平就可以呈現(xiàn)高位回落趨勢(shì)。

對(duì)債券市場(chǎng)的預(yù)測(cè)分析

（一）債券收益率曲線(xiàn)可能先平再陡

至4月中旬，中國(guó)人民銀行今年已降準(zhǔn)數(shù)次，累計(jì)釋放資金近3萬(wàn)億元（含“三檔兩優(yōu)”1政策考核的額外獎(jiǎng)勵(lì)）。同時(shí)，中期借貸便利（MLF）、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）累計(jì)下調(diào)30BP，并且時(shí)隔12年，超額存款準(zhǔn)備金利率再次下調(diào)。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，債券收益率曲線(xiàn)顯著變陡，貨幣市場(chǎng)利率處于歷史低位，隔夜回購(gòu)利率已較長(zhǎng)時(shí)間維持在1%以下。

然而，筆者認(rèn)為此種體量的貨幣與信用雙寬松在年內(nèi)不會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)（資產(chǎn)端）增速不高的情況下，社會(huì)融資規(guī)模（負(fù)債端）持續(xù)高位擴(kuò)張，宏觀杠桿率將出現(xiàn)反彈，貨幣寬松的政策效果會(huì)弱化，并產(chǎn)生通脹中樞抬升的壓力。未來(lái)流動(dòng)性在邊際上將略趨收緊，市場(chǎng)利率以微調(diào)為主，更多重點(diǎn)將集中于結(jié)構(gòu)性調(diào)整。雖然利率中樞出現(xiàn)上行壓力只是時(shí)間問(wèn)題，但當(dāng)前天平還是向市場(chǎng)多頭傾斜。而未來(lái)收益率曲線(xiàn)很可能先進(jìn)入“牛平”狀態(tài)，待財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，疊加原油價(jià)格企穩(wěn)后，再重新開(kāi)啟陡峭上行之路。

（二）信用利差在收斂中再續(xù)分化篇章

近兩年來(lái)，信用利差整體出現(xiàn)下移，預(yù)計(jì)在今年二季度信用利差整體收斂的趨勢(shì)不變，但市場(chǎng)分化的現(xiàn)象不會(huì)明顯減弱。具體來(lái)看，AA-級(jí)債券利率的傳導(dǎo)明顯出現(xiàn)堵塞。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)深化的背景下，信用分化或許會(huì)成為常態(tài)。建議對(duì)信用債的投資集中于基建相關(guān)的城投、行業(yè)龍頭以及與要素市場(chǎng)化相關(guān)的領(lǐng)域。隨著A股回暖預(yù)期的增強(qiáng)，轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值也有望凸顯。

注：

1.“三檔”是指根據(jù)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度、機(jī)構(gòu)性質(zhì)、服務(wù)定位等，存款準(zhǔn)備金率設(shè)有3個(gè)基準(zhǔn)檔?！皟蓛?yōu)”是指在3個(gè)基準(zhǔn)檔次的基礎(chǔ)上還有兩項(xiàng)優(yōu)惠：一是大型銀行和中型銀行達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受0.5個(gè)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠;二是服務(wù)縣域的銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受1個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度框架兼顧了防范金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，有利于優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

作者：合眾資產(chǎn)組合管理部副總經(jīng)理

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧