控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者信心與股權(quán)資本成本

賴泳杏 周桂羽 姚瑤

（廣西大學(xué)行健文理學(xué)院廣西南寧530005）

股權(quán)質(zhì)押是大股東解決自身資金短缺而采用的一種融資策略（王斌、蔡安輝和馮洋，2013）。隨著我國金融業(yè)管理水平的不斷提高，股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資方式（林艷、魏連賓和李煒，2018），日漸受到股東們的追捧，并逐漸成為上市公司融資的重要渠道之一。根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)可知，截至2018年上半年最后一個交易日，滬深兩市A股上市的3 543家公司中，出現(xiàn)以股權(quán)質(zhì)押方式融資的公司就有3 463家，占比高達97.74%；累計發(fā)生股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)15.70萬筆，超過6 254億股，質(zhì)押總市值達5.47萬億元，A股質(zhì)押總比例為10.87%。如此龐大的質(zhì)押數(shù)額，是否會對中小投資者的利益以及被質(zhì)押公司的利益產(chǎn)生影響？如果存在影響，又將以何種方式、何種程度產(chǎn)生不利影響呢？根據(jù)已有研究，控股股東股權(quán)質(zhì)押會給上市公司帶來如下風(fēng)險問題：（1）質(zhì)押期滿，控股股東無力償還債務(wù)時，債權(quán)方可能將被質(zhì)押企業(yè)的股權(quán)進行凍結(jié)或兜銷，甚至是強制平倉，進而可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。（2）控股股東侵占風(fēng)險。（3）增大被質(zhì)押公司財務(wù)杠桿風(fēng)險。雖然現(xiàn)階段我國股權(quán)質(zhì)押發(fā)展迅猛，但股權(quán)質(zhì)押的法律法規(guī)尚未完善，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押的問題頻現(xiàn)，這對上市公司未來的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生了較大的影響。因而研究股權(quán)質(zhì)押背景下的財務(wù)問題就變得異常重要，因而本文以控股股東的質(zhì)押行為為切入點，研究股權(quán)質(zhì)押對資本市場參與主體——投資者的心理活動（投資者信心）的影響，進而對重要的財務(wù)要素——股權(quán)資本成本的影響，為企業(yè)降低股權(quán)資本成本提供新思路。

一、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

國外學(xué)者對股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果問題研究成果較多，涉及的研究領(lǐng)域也比較廣泛。Chiou（2002）的研究證實，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致代理問題的增加，進而降低公司股票投資回報率與公司會計信息之間的相關(guān)度，管理層的盈余管理則會使投資者對該上市公司披露的財務(wù)信息的信任度降低，進而增加企業(yè)財務(wù)困境的發(fā)生概率。Yeh等（2003）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)相互分離，進而引發(fā)較為嚴(yán)重的代理問題。即股權(quán)質(zhì)押比率越高，上市企業(yè)兩權(quán)分離越嚴(yán)重，大股東的掏空企業(yè)行為也越嚴(yán)重。Jiang等（2010）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為防止被質(zhì)押股權(quán)的價值下降所帶來的風(fēng)險和來自債權(quán)人的壓力，就要避免掏空行為給公司股價和形象帶來的負(fù)面影響，進而減少侵占行為或者支持上市公司。Kim和Purnanandar（2010）的研究都表明投資者情緒會對市場收益以及效率產(chǎn)生影響，除此以外還會受其他的證券市場因素的影響，并且投資者情緒的類型不同也會使得影響程度存在明顯差異。

（二）國內(nèi)文獻綜述

隨著股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象在我國資本市場上的“普及”（林艷、魏連賓和李煒，2018），引起國內(nèi)學(xué)者對該融資現(xiàn)象的高度關(guān)注，對于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果（企業(yè)價值、慈善捐贈、審計意見、審計費用、股價崩盤等）、所產(chǎn)生的治理作用（盈余管理、稅收規(guī)避、管理者行為等）以及一些更深遠(yuǎn)的問題進行了研究。郝項超、梁琪（2009），鄭國堅、林東杰、林斌（2014），陳焰華（2014），胡凱、漆圣橋（2019）等均發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為對公司聲譽、市場效率資金流、公司業(yè)績以及投資者關(guān)系的處理等方面均會產(chǎn)生非常不利的影響，尤其是控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為影響程度則更深，給公司業(yè)績帶來的不確定性也更大。而林艷、魏連賓、李煒（2018）則得出相反結(jié)論，認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押可以促進業(yè)績的提高。王斌等（2013）發(fā)現(xiàn)，民營大股東的財務(wù)行為日漸理性，并非為了“掏空”企業(yè)而質(zhì)押股權(quán)，大股東在質(zhì)押股權(quán)后，會因擔(dān)憂控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而有更強烈的動機來改善公司績效。而吳靜（2016）認(rèn)為，相對于國有股東，民營股東會產(chǎn)生較弱的傳遞效應(yīng)。

綜合國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，對股權(quán)質(zhì)押問題的實證研究主要側(cè)重于運用虛擬變量去度量股權(quán)質(zhì)押，而較少采用更為客觀的度量指標(biāo)，從而降低研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。其次，雖然國內(nèi)外學(xué)者分別對控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者信心與股權(quán)資本成本的研究較多，但暫無將三者結(jié)合起來進行探析。因此，本文結(jié)合股權(quán)質(zhì)押（從控股股東的角度）、投資者信心對股權(quán)資本成本的作用機理開展研究。

二、研究分析與假設(shè)

盡管股權(quán)質(zhì)押能為企業(yè)抓住最佳的投資時機，進而促進企業(yè)的發(fā)展與對外擴張，但控股股東股權(quán)質(zhì)押卻有可能存在以下兩種不良的質(zhì)押動機：（1）通過股權(quán)質(zhì)押而提前收回其原始投資資本（徐壽福、賀學(xué)會，2016）。在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押后控股股東可能不再關(guān)心上市企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，進而促使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相互分離時，投資者的正當(dāng)利益可能得不到保護，進而使投資者對該公司的投資信心下降，不利于企業(yè)未來發(fā)展。（2）緩解企業(yè)暫時性資金周轉(zhuǎn)困難。控股股東若僅是為了緩解資金周轉(zhuǎn)困難，那么在其股權(quán)質(zhì)押后，控股股東在各項外部監(jiān)督、股價下跌需要額外增加保證金等外部因素影響下，控股股東會努力提高業(yè)績，以增強投資者對企業(yè)的投資信心，進而降低質(zhì)押成本。另外，陳焰華（2014）認(rèn)為，控股股東的資源侵占會減弱公司現(xiàn)金流的創(chuàng)造，使得投資者進而面臨較高的現(xiàn)金流風(fēng)險，而向企業(yè)索取相應(yīng)的風(fēng)險溢價，進而導(dǎo)致上市公司股權(quán)資本成本上升。綜上分析，本文提出以下兩個假設(shè)：

H1：在其他條件一定時，控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于投資者建立投資信心。

H2：在其他條件一定時，股權(quán)資本成本的重大影響因素之一是控股股東股權(quán)質(zhì)押，并且二者存在同方向變動關(guān)系。

股權(quán)資本成本是投資者投資企業(yè)股權(quán)時所要求的最低收益率，也是企業(yè)進行融資籌資時重點考慮的因素之一。股權(quán)資本成本的確定受到眾多因素的影響，除了公司內(nèi)部的相關(guān)因素影響外，外部資本市場的主要參與者——廣大投資者也是其中的重要一員。并且相對于債權(quán)人，股東承擔(dān)了更高的不確定性風(fēng)險，從而將會要求額外的溢價收益。因此，本文認(rèn)為控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，會降低投資者信心，增加股權(quán)資本成本。根據(jù)上述分析，提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，投資者信心下降并進而導(dǎo)致股權(quán)資本成本的上升。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究樣本為在滬深上市的A股上市公司自2013年開始連續(xù)五年的相關(guān)數(shù)據(jù)。同時，對樣本進行了篩選，剔除不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押、S、*ST、S*ST、SST、ST、金融保險業(yè)類以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。由于股權(quán)資本成本采用事前估計法進行估計，為了保證計算結(jié)果的有效性，同步剔除五年樣本期間內(nèi)EPS≤0及連續(xù)兩年EPS相等的上市企業(yè)。最終篩選出1 233家上市企業(yè)。所使用的數(shù)據(jù)主要來源于滬深兩市上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押公告、CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及RESSET數(shù)據(jù)庫，并補充東方財富網(wǎng)及巨潮資訊網(wǎng)部分資訊。

（二）變量定義

1.被解釋變量。由于資本市場并不是完全有效的，為了提高計算結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對股權(quán)資本成本的測算，采用事前評估法中的PEG模型進行測量。該方法只需要用到財務(wù)分析師預(yù)測的未來兩期盈余狀況，簡便易行。其計算公式如下：

其中，REX，T0表示上市公司X在T0期的股權(quán)資本成本，EPSX，T2表示財務(wù)分析師預(yù)測的 T2期末的每股盈余，EPSX，T1表示財務(wù)分析師預(yù)測的T1期末的每股盈余，PX，T為上市公司X在T0期的股價。

2.解釋變量。投資者信心指數(shù)的測算：本文選取機構(gòu)投資者持股比例（持股總市值/總資金）、換手率（某一段時期內(nèi)的成交量/發(fā)行總股數(shù)×100%）以及市凈率（每股股價/每股凈資產(chǎn)）指標(biāo)來進行主成分分析，通過分析發(fā)現(xiàn)，二者累計貢獻率達到76.88%，KMO、Bartlett的檢驗值分別為0.507、131.942，通過了KMO和 Bartlett的檢驗。

計算方式：投資者信心指數(shù) INCO=（F1×0.446+F2×0.322）/0.769。

3.控制變量。除了上述兩個關(guān)鍵變量對股權(quán)資本成本的影響，股權(quán)資本成本還受其他因素的影響。為提高準(zhǔn)確性，本文選取了公司治理因素以及公司特征因素兩大類因素作為控制變量，同時，加入年度以及行業(yè)虛擬變量。

各個變量計算方法具體見下頁表1。

（三）模型設(shè)計

模型（1）用來檢驗假設(shè)1：

模型（2）用來檢驗假設(shè)2：

模型（3）用來檢驗假設(shè)3，綜合檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者信心的共同效應(yīng)：

表1 變量計算方法及符號表示

表2 三個模型回歸分析結(jié)果

四、實證分析

由表2的數(shù)據(jù)可得出結(jié)論：三個模型的F值（52.869、13.695、13.448）均在1%的水平上通過檢驗，各模型的R2值（0.512、0.242、0.245）徘徊在0.25左右，能產(chǎn)生較好的回歸效果。模型（1）（2）（3）均通過統(tǒng)計檢驗，具有研究價值。另外，各變量VIF值均小于5，變量間不存在多重共線性。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資者信心的研究分析

控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者信心的研究采用模型（1）進行回歸分析，由回歸結(jié)果可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）與投資者信心（INCO）二者之間無顯著影響，但二者存在弱正相關(guān)關(guān)系，其回歸系數(shù)為0.067。因此，否定了本文提出的假設(shè)1。原因在于股權(quán)質(zhì)押的直接影響是估價，當(dāng)質(zhì)押比較低時，質(zhì)押行為不會對股價產(chǎn)生重大影響；唯有質(zhì)押比高于一定比例時才會引起廣大投資者的關(guān)注，此時的股價波動不確定性，才會對企業(yè)造成重大影響。從長期來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押是不利于投資者信心建立的，如果企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后，經(jīng)營狀況仍不能改善，甚至因為負(fù)債率過高而導(dǎo)致股價下跌觸及平倉線，就會影響投資者的投資信心。但從短期投資來看，控股股東合理的股權(quán)質(zhì)押有利于投資者建立信心。這是因為控股股東股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押所獲資金流入企業(yè)，一方面緩解了企業(yè)的資金困難，改善企業(yè)的生存狀況；另一方面又促使企業(yè)積極地開拓新項目，進而也使企業(yè)的盈利能力增強，刺激企業(yè)的股價上升。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押對股權(quán)資本成本的研究分析

由表2反映控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）與股權(quán)資本成本（CEC）二者關(guān)系的模型（2）可知，二者的系數(shù)為-0.032，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提升有助于降低企業(yè)股權(quán)資本成本。一般來說，控股股東對股權(quán)進行質(zhì)押，主要是為了緩解企業(yè)暫時性的融資困難，而并非是為了變相收回投資資本。因此當(dāng)企業(yè)將質(zhì)押資金投入企業(yè)經(jīng)營時，企業(yè)如果能抓住投資機會就越容易獲取較高的投資回報，進而降低代理風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險-報酬二者關(guān)系的原理可知，企業(yè)的融資成本必然會降低。因此，假設(shè)2得到了驗證。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者信心對股權(quán)資本成本的影響研究

由表2第四列的數(shù)據(jù)可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押和投資者信心的交乘項與股權(quán)資本成本的回歸系數(shù)為-0.006，且在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者信心二者共同作用對股權(quán)資本成本存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。第三個模型的Pledge與CEC的回歸系數(shù)為-0.032，表現(xiàn)為反方向變動關(guān)系，且在1%的水平上顯著，與第二個模型中的回歸系數(shù)方向一致，說明提高控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，有利于降低企業(yè)的股權(quán)資本成本。根據(jù)第一個模型與第三個模型中的結(jié)論，不難發(fā)現(xiàn)由于控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者信心二者之間相互積極影響，在二者的共同作用下，股權(quán)資本成本率會降低。所以短期內(nèi)，為增強投資者信心，進而促使股權(quán)資本成本降低，增加適當(dāng)比例的股權(quán)質(zhì)押是有利的。這與本文所提出的假設(shè)3相一致。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以我國A股市場2013—2017年這五年間發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)為樣本，檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押分別對投資者信心、股權(quán)資本成本的影響，并在此基礎(chǔ)上，進一步研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者信心二者共同作用對股權(quán)資本成本的影響。得出以下結(jié)論：控股股東股權(quán)質(zhì)押在投資者信心建立方面起著較弱的作用、對股權(quán)資本成本則產(chǎn)生反方向促進作用；股權(quán)資本成本對于控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者信心的綜合效應(yīng)較為敏感，二者的共同作用有利于降低資本成本。這些結(jié)論說明了投資者心理活動的變動較少受到股東出質(zhì)比例高低的影響，然而，質(zhì)押比的高低對股權(quán)資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響，質(zhì)押比越高股權(quán)資本成本則越低，進而有利于企業(yè)融資活動。

（二）政策建議

第一，加強企業(yè)內(nèi)部治理，增強控股股東對企業(yè)信息披露的積極性?？毓晒蓶|應(yīng)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對公司融資決策的影響，積極促進企業(yè)披露信息，降低第二類代理風(fēng)險，減少監(jiān)督成本，以此增強投資者的投資信心。第二，為了穩(wěn)定投資者信心，控股股東應(yīng)具備合理的股權(quán)質(zhì)押比例意識。對于企業(yè)來說，提高控股股東合理的股權(quán)質(zhì)押比例意識是很有必要的，特別是質(zhì)押比例高的企業(yè)的控股股東。合理的質(zhì)押比例意識，無疑是一種向投資者傳達企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，而當(dāng)理性投資者接收到這一信號時，便會對其投資策略進行相應(yīng)的調(diào)整，進而穩(wěn)定或增強投資者的投資信心。第三，建立健全股權(quán)質(zhì)押、中小投資者利益保護等的法律法規(guī)制度。政府部門應(yīng)建立健全相關(guān)法律法規(guī)，加快完善保護投資者措施，充分保護中小投資者的正當(dāng)利益，并以此增強投資者的投資信心。