邢自強

本輪全球新冠肺炎大衰退（Great COVID-19 Recession，GCR），是全球自1929～1933年大蕭條以來遭遇的最嚴(yán)重的經(jīng)濟沖擊，海外疫情此起彼伏難見頂，歐美經(jīng)濟停擺延期或超時，對中國外需沖擊的深度更甚于2008年金融危機。

全球金融危機的風(fēng)險得到緩解

2020年3月，全球金融市場跌幅和金融條件收緊的程度，都是歷史罕見的，期間還伴隨著國際金融體系中美元的流動性枯竭，尤其是美國國內(nèi)企業(yè)信用債市場基本凍結(jié)，信用利差飆升。美國的債券市場是信用向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的重要渠道，正因為如此，摩根士丹利（以下簡稱“大摩”）計算的美國金融條件指數(shù)，在美聯(lián)儲宣布提供無上限量化寬松之前，曾一度收緊了接近300個基點，相當(dāng)于加息12次。這也是為什么后續(xù)美聯(lián)儲采取了力度非常大的政策，很多人說是把子彈一下子打出來，就是因為之前已經(jīng)出現(xiàn)了金融體系流動性坍塌的風(fēng)險。

為什么新冠疫情對于金融市場的威力這么大？疫情的蔓延只是引發(fā)金融海嘯的“壓倒駱駝的最后一根稻草”。在這場疫情之前，全球經(jīng)濟特別是發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟和金融市場已經(jīng)長期積累了一定的系統(tǒng)脆弱性。比如，美國的經(jīng)濟處于晚周期，是強弩之末，過去兩年企業(yè)盈利實質(zhì)上已經(jīng)開始衰退，但是在這個過程中，美國金融市場的影子銀行擴張較快，公司債大幅膨脹，通過發(fā)債再來回購股票非常普遍。也就是說，雖然企業(yè)盈利實質(zhì)衰退，但是通過回購股票，部分促成了杠桿牛市。同時，這輪疫情之前，全球的經(jīng)濟政策可謂是群龍無首，缺乏協(xié)調(diào)，經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦，經(jīng)歷了諸多群主退群（譬如英國脫歐，WTO作用削弱，貿(mào)易摩擦），使得統(tǒng)一的、快速的政策反應(yīng)得到削弱，這些成為疫情引發(fā)金融海嘯的契機。

進(jìn)入2020年4月，市場有企穩(wěn)的跡象。主要是在貨幣政策全力以赴的應(yīng)對下，金融體系流動性坍塌的風(fēng)險部分得到了遏制;與此同時，發(fā)達(dá)國家財政政策大舉發(fā)力。這些政策，并不能避免經(jīng)濟衰退，只是在經(jīng)濟衰退期，緩解企業(yè)和個人遭受的痛苦，試圖起到紓困作用。因此，財政政策、貨幣政策雖都全力以赴，但不是主戰(zhàn)場。解鈴還需系鈴人，主戰(zhàn)場還是要靠控制疫情，疫情解藥要靠公共衛(wèi)生政策，要靠科技和疫苗，所以接下來全球經(jīng)濟和市場進(jìn)入第二階段，即逐步消化經(jīng)濟衰退風(fēng)險。這期間，各國和企業(yè)將因為資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量差異，而呈現(xiàn)分化，但是全球金融體系流動性坍塌的最危險的階段可能已經(jīng)逐步過去。

全球經(jīng)濟衰退的可能深度和長度

我們知道，新冠病毒的解藥——疫苗或者特效藥——取得突破的時點尚有較大的不確定性，因此只能靠強有力的隔離措施來遏制，代價則是經(jīng)濟活動嚴(yán)重停擺。鑒于疫情帶來的沖擊變幻莫測，在研究過程中，我們秉承了兩個工具：疫情預(yù)測模型和大數(shù)據(jù)跟蹤。利用這兩項工具，可以構(gòu)建各國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)指數(shù)，刻畫經(jīng)濟從衰退到復(fù)蘇的圖譜。

首先，就海外疫情本身的走勢，筆者主要參考了大摩的全球醫(yī)療團隊的研究。他們的模型顯示，歐美主要經(jīng)濟體的疫情仍難言完全見頂，美國的發(fā)展軌跡依然處于中段，總確診人數(shù)或許要到2020年5月底至6月初才會逐漸見頂受控，峰值高達(dá)140萬人。但到達(dá)峰頂之后的趨勢好轉(zhuǎn)，則是一個“慢下坡”。這也意味著，目前的“社交疏離”等遏制政策到4月30日仍難以解封，經(jīng)濟停擺時長或因此延長。至于徹底緩解局面的疫苗，則有可能到明年才能廣泛使用。因此，美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)之路將非常坎坷艱難。歐洲各國的情況類似，疫情受控的時點普遍在5月份及以后。此前一些疫情緩解的東亞經(jīng)濟體，也面臨疫情第二波反彈壓力。海外疫情此起彼伏難見頂，猶如地震引力波一樣，基本可以斷言，本輪全球新冠肺炎大衰退（GCR）是全球自1929～1933年大蕭條以來遭遇的最嚴(yán)重的經(jīng)濟沖擊，突出的特點是沖擊來得快，下跌時呈現(xiàn)深V型。大摩預(yù)計，美國經(jīng)濟在2020年二季度年化萎縮近40%，歐洲經(jīng)濟的萎縮幅度也超過30%。僅僅在單個季度所造成的全球經(jīng)濟總損失，已經(jīng)相當(dāng)于全球金融危機期間4個季度累計造成的總損失。并且，由于三季度之前疫情能否受控并無把握，下半年的復(fù)蘇力度也高度不確定，難以是V型。從經(jīng)濟總量上看，則是U型恢復(fù)，歐美可能需要接近兩年才回到此前的生產(chǎn)總值水平。

對中國外需沖擊的深度更甚于2008年金融危機。中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了一季度的供給沖擊之后，雖復(fù)工進(jìn)展斐然，但仍面臨全球大衰退、消費低迷帶來的需求側(cè)大考。外需持續(xù)疲軟，勢必將給中國出口和就業(yè)帶來二次沖擊。依據(jù)歷史上出口對全球經(jīng)濟的彈性，筆者估計，2020年中國出口增速可能被下拉20個百分點，加上對于就業(yè)和收入的傳導(dǎo)效應(yīng)，拖累GDP增速3個百分點。出口在二季度的沖擊將尤為明顯，因海外各國的隔離措施在3月中下旬先后依次升級，中國對其出口增速將依次顯著放緩。

對國內(nèi)1～4月份經(jīng)濟的總結(jié)

筆者認(rèn)為，2020年一季度的成績不能單看經(jīng)濟數(shù)據(jù)，因為當(dāng)時中國處于抗擊疫情這場戰(zhàn)役的上半場，重中之重是遏制疫情，從而為恢復(fù)正常的生產(chǎn)和生活奠定基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)說從這個角度還是交出了不錯的答卷。

一季度中國經(jīng)濟同比下滑6.8%，并不奇怪，與大摩的高頻中國經(jīng)濟指數(shù)（同比下滑7.6%）基本吻合，因為當(dāng)時是抗擊疫情上半場，解答“抗疫”這道題有三大步驟，第一步是控制疫情本身的蔓延，第二步是恢復(fù)正常的生產(chǎn)生活，第三步再去拉動或者刺激需求。這個答題的順序要遵守，不能越過前兩步直接跳到最后一步去刺激需求。如果老百姓發(fā)現(xiàn)疫情沒有緩解受控，當(dāng)然不愿意去消費。這時去刺激經(jīng)濟，就如同隔山打牛，根本不起效用。無獨有偶，美聯(lián)儲紐約分行的研究人員，2020年3月專門回顧了1918年全球大流感的經(jīng)濟經(jīng)驗，結(jié)論是，那些社交疏離和隔斷措施實施的比較徹底強力的地區(qū)，后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)總值的復(fù)蘇水平就比較高，反之亦然?？梢?，歷史經(jīng)驗告訴我們，“抗疫”的答題順序很重要。

2020年一季度“抗疫”上半場，中國交出了不錯的答卷，采取了合理步驟，發(fā)揮了社會組織模式的優(yōu)勢，經(jīng)過艱苦卓絕的努力率先扭轉(zhuǎn)了疫情。然后，3月份疫情基本上穩(wěn)住了，開始有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，大摩復(fù)工指數(shù)顯示，截至4月，中國總體經(jīng)濟活動恢復(fù)了八成左右，在全球各國中是進(jìn)度領(lǐng)先的，這是難能可貴的成績。其中，生產(chǎn)端恢復(fù)了九成，進(jìn)展斐然，尤為突出。但也要看到困難，那就是消費和服務(wù)端僅恢復(fù)六至七成。而且接下來挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，已恢復(fù)了九成的生產(chǎn)端或供給端，進(jìn)一步復(fù)蘇已面臨瓶頸，主要是外需不足、出口下滑。消費端的進(jìn)一步復(fù)蘇取決于兩個因素：一是老百姓的荷包，就是說就業(yè)和收入壓力和政府紓困支持政策之間的賽跑;二是取決于疫情的走勢，這是主導(dǎo)因素，它決定了社交疏離舉措的持續(xù)性和消費者行為模式的正?；M(jìn)度。就是，什么時候疫情有了可以廣泛使用的有效疫苗了，徹底不擔(dān)心了，通俗地說，就是完全恢復(fù)到該吃吃該喝喝，撒歡兒聚會，可勁兒旅行。

我們是怎么得出這個結(jié)論的呢？那就是通過日度追蹤電煤消耗量、空氣污染指數(shù)、交通擁堵指數(shù)、人員遷徙等情況，結(jié)合大摩各個行業(yè)小組進(jìn)行的公司調(diào)研。我們發(fā)現(xiàn)，過去一個半月的工業(yè)復(fù)工進(jìn)展斐然，工業(yè)產(chǎn)能從2月底僅僅相當(dāng)于正常時期的40%，恢復(fù)到3月底的90%以上。然而，新冠疫情的沖擊可謂“一波未平一波又起”，挑戰(zhàn)從生產(chǎn)端轉(zhuǎn)向了需求端。4月上半月，電煤消耗量停滯在春節(jié)前的80%左右，繼續(xù)改善的步伐似乎受阻，原因很可能是海外疫情持續(xù)惡化導(dǎo)致的外需走弱。這是生產(chǎn)端的情況。

與此同時，消費和服務(wù)端的復(fù)蘇還取決于公共衛(wèi)生政策和消費者行為模式轉(zhuǎn)變，這也是新冠肺炎疫情沖擊的特殊之處。為了更緊密地追蹤消費復(fù)蘇脈搏，從2020年3月中旬開始，大摩的大數(shù)據(jù)調(diào)研團隊每周進(jìn)行一次2000多名消費者的樣本調(diào)查，和多個行業(yè)分析團隊的服務(wù)業(yè)渠道調(diào)研。消費和服務(wù)的需求側(cè)復(fù)蘇更加舉步維艱，至3月底僅恢復(fù)到正常水平的6成到7成，而完全恢復(fù)正?；蛟S要延遲至三季度。尤為突出的是，受限于持續(xù)的消費者社交隔離和公共衛(wèi)生要求，城際旅行和旅館需求僅達(dá)到正常水平的30%～40%;餐飲和店內(nèi)服務(wù)的需求也處于低位，是正常水平的40%。除了少數(shù)人員聚集或密切接觸的行業(yè)仍不能開業(yè)，如影院（0%）、線下教育（0%）、旅游（25%）、美容院等店內(nèi)服務(wù)（60%～70%）等。最新的周度消費者調(diào)研也顯示，盡管外出就餐和逛商場意愿已從底部爬升，但仍處于低位。

結(jié)論是，中國總體經(jīng)濟活動恢復(fù)了八成左右，在全球是進(jìn)度領(lǐng)先的。其中，生產(chǎn)端恢復(fù)了九成，尤為突出;但消費和服務(wù)端才恢復(fù)七成。

一季度過后中國基本已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟抗疫下半場，下半場的挑戰(zhàn)更大，題目更難。首先，經(jīng)濟復(fù)蘇瓶頸從供給側(cè)轉(zhuǎn)移至需求端，包括全球疫情第二波之憂，延緩了居民消費行為復(fù)蘇;而歐美經(jīng)濟停擺或超時，全球超過GDP一半的地區(qū)按下暫停鍵。中國也面臨著嚴(yán)峻就業(yè)壓力。根據(jù)大摩自下而上的行業(yè)調(diào)研估算，短期摩擦性失業(yè)（企業(yè)停業(yè)導(dǎo)致暫時無班可上）和不充分就業(yè)，或者叫亞就業(yè)（需求不足導(dǎo)致失去計件工資，或工作時長小于合意水平），峰值可能分別達(dá)到總勞動力的10%。其中，第二產(chǎn)業(yè)（包括制造業(yè)和建筑業(yè)）的摩擦性失業(yè)可能達(dá)到2000萬人。服務(wù)業(yè)的壓力更大，摩擦性失業(yè)和不充分就業(yè)可能達(dá)到制造業(yè)的數(shù)倍，尤其是零售、住宿餐飲和美容業(yè)的就業(yè)形勢最為吃緊。

上述調(diào)研顯示，這是自1990年代末國企改制下崗以來，中國經(jīng)濟面臨的最為嚴(yán)峻的就業(yè)壓力。當(dāng)然，這一沖擊的性質(zhì)更偏短期而非結(jié)構(gòu)，當(dāng)前已出臺了針對中小企業(yè)的一些紓困政策，部分企業(yè)在停業(yè)期間得以保留降薪的崗位，但非充分就業(yè)依然不可小覷。亟須大規(guī)模一攬子紓困舉措，反哺企業(yè)和個人共度難關(guān)，避免摩擦性失業(yè)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性失業(yè)。應(yīng)借助中國完善的數(shù)字經(jīng)濟體系和稅務(wù)系統(tǒng)，反哺實體經(jīng)濟，度過這場全球經(jīng)濟的“暴風(fēng)雪”，實現(xiàn)未來幾個季度的“六?！保幢＞用窬蜆I(yè)、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\轉(zhuǎn)）和復(fù)蘇，再接再厲，打好這場抗疫的下半場。

中國全年經(jīng)濟走勢展望

由于疫情管控得力，中國經(jīng)濟率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，有望走出一季度的最低谷，在全球率先復(fù)蘇。尤其是生產(chǎn)端，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展斐然，但接下來仍面臨全球大衰退和消費復(fù)蘇遲緩帶來的需求側(cè)大考。因此，復(fù)蘇也是U型的，不大可能是V型反彈，路徑更為坎坷。隨著復(fù)工的推進(jìn)，經(jīng)濟復(fù)蘇的瓶頸逐漸從初期的供給側(cè)轉(zhuǎn)移至需求側(cè)，尤其是外需大幅走弱將對生產(chǎn)端和就業(yè)產(chǎn)生二次沖擊。內(nèi)需中的消費需求，受到保持社交疏離以防范疫情第二波，以及隱性失業(yè)削弱收入的雙重壓制。有鑒于此，筆者認(rèn)為，政府亟須進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。一是財政發(fā)揮更大力度，二是政策聚焦紓困企業(yè)和個人。危機應(yīng)對下的宏觀政策，講究的是最小化副作用的同時“準(zhǔn)、狠、快”。目前被研究人士廣泛提及的改革措施，譬如幾個重點城市群的土地使用改革、要素配置、國有資產(chǎn)盤活以及新的數(shù)字基建等，無疑都是中長期改革大方向，也是筆者在過去兩年的城市化2.0研究中重點著墨的分析。但是，我們也不應(yīng)將危機應(yīng)對政策和這類改革措施混為一談。多數(shù)國家2020年都會大幅提高財政赤字率三倍或四倍來紓困，緩解衰退期企業(yè)和個人的痛苦。甚至韓國、新加坡這些財政相對比較有紀(jì)律性的東亞經(jīng)濟體，都大幅增加赤字到歷史新高，更遑論歐美。

如果說，在抗疫方面海外要學(xué)習(xí)中國經(jīng)驗，那么中國財政發(fā)力，也可以參考“他山之石”。各國目前推出的一攬子方案，大方向是紓困——也就是用財政、準(zhǔn)財政（政策金融）和國有資源（水電、租金、出行費用）的錢，為企業(yè)和個人在停擺期間的損失部分買單。這種做法旨在緩解“滾雪球”效應(yīng)，比如個人失業(yè)、斷供，企業(yè)倒閉、壞賬。所以，筆者認(rèn)為，與中國在1998年亞洲金融危機期間曾啟用的“長期建設(shè)特別國債”相比，這次的“抗疫特別國債”名字非常恰當(dāng)，即國債募集資金不止用于基建，除了一部分用于基建和公共衛(wèi)生開支之外，一大半則可聚焦于對中小企業(yè)和個人紓困。

譬如發(fā)行抗疫特別國債3萬億元，再加上地方專項債比2019年增加1萬億元左右，加起來4萬億元。這個4萬億元跟2008年不能相提并論，考慮到當(dāng)前中國經(jīng)濟的規(guī)模比12年前大得多，2020年的廣義財政赤字?jǐn)U張規(guī)模，相比于2008～2009年廣義財政擴張（相當(dāng)于GDP的8個百分點），大概也就是不到當(dāng)時1/3的規(guī)模，也只相當(dāng)于2020年美國財政擴張規(guī)模的1/7，可謂規(guī)模依然適度可控。這些政策力度，可部分對沖上文分析的海外經(jīng)濟沖擊，大致有可能使得2020年中國經(jīng)濟增長保持在2%左右。因此，建議全國“兩會”可以考慮明確2020年主要目標(biāo)是“穩(wěn)就業(yè)和紓困”，而非設(shè)置較高的GDP增速目標(biāo)，從而引導(dǎo)好預(yù)期。

具體做法上，環(huán)顧各國經(jīng)驗，可總結(jié)為不外乎“三免一退一發(fā)”：免租免息（財政全額貼息）、免社保繳費，退稅（2019年所得稅），以及發(fā)消費券或現(xiàn)金補貼。跟過去幾輪經(jīng)濟周期比較，當(dāng)前中國坐擁全球最發(fā)達(dá)的數(shù)字支付體系和完善的稅收征繳系統(tǒng)。無論是進(jìn)行企業(yè)退稅還是對個人精準(zhǔn)發(fā)補貼的具體執(zhí)行能力，都比其他國家強。這些紓困措施將幫扶企業(yè)和員工在這場全球疫情衰退危機中生存下去。還可以配合上面提到的中長期改革，齊頭并進(jìn)，抵御危機。如果說過去三個月的抗擊疫情上半場，中國主要發(fā)揮了社會組織模式的優(yōu)勢，那么，現(xiàn)在進(jìn)入下半場經(jīng)濟抗疫，則應(yīng)借助中國完善的數(shù)字經(jīng)濟體系和稅務(wù)系統(tǒng)，反哺實體經(jīng)濟，度過這場全球經(jīng)濟的“暴風(fēng)雪”。

（作者系摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家、摩根士丹利亞洲有限公司董事總經(jīng)理）