張明生

2020年1月31日，英國正式退出歐盟，結束了在這一地區(qū)組織長達47年的成員身份，成為歷史上首個“脫歐”國家。英國脫歐前后歷經三年半長跑，被視為英國自二戰(zhàn)結束以來做出的最重要的政治決定之一，將對其經濟、政治、社會等多領域產生深遠影響。鑒于過去幾十年以來，中英伙伴關系的快速發(fā)展，英國脫歐對中英雙邊貿易投資也會產生廣泛而深遠的影響，特別是將為中資企業(yè)赴英投資并購帶來新的機遇和挑戰(zhàn)。

中資企業(yè)赴英投資并購情況

據BLOOMBERG統(tǒng)計，2009～2019年的十年間，中資企業(yè)赴英投資并購總體保持較快增長，累計投資并購交易249筆，共計569億美元（見圖1）。

從投資標的所處的行業(yè)看，近十年中資企業(yè)赴英投資并購項目主要集中在房地產、天然氣、電信、金融、軟件互聯網、采礦業(yè)等行業(yè)（見圖2）。

值得注意的是，2019年中資企業(yè)跨境投資并購市場整體低迷。據統(tǒng)計，2019年全年中資企業(yè)開展跨境并購總金額為686億美元，同比下降31%;在歐洲地區(qū)開展海外并購總金額為205億美元，同比大幅下降57%，為持續(xù)第三年下降。在此背景下，2019年，中資企業(yè)對英投資并購金額達93.4億美元，同比逆勢上升近50%，僅次于中資企業(yè)對美投資并購金額，位居歐洲國家第一位、全球第二位。

脫歐對中資企業(yè)赴英投資的影響

總體來看，英國脫歐后中資企業(yè)赴英投資并購面臨的機遇與挑戰(zhàn)并存。

短期挑戰(zhàn)仍將嚴峻

考慮到英國“硬脫歐”風險在過渡期內仍未消除，脫歐后各 項投資相關的過渡性安排也尚未明確，赴英投資并購面臨的挑戰(zhàn)在短期內仍將嚴峻。

“單一市場”優(yōu)勢難以持續(xù)，投資行業(yè)結構面臨調整。由于英國被認為是歐盟內主張貿易和投資自由化最為積極的國家之一，很多中國企業(yè)將其作為進入監(jiān)管相對嚴厲的歐盟市場的跳板和通道。然而，脫歐預計將提高歐盟對英國的關稅和非關稅壁壘，英國“單一市場”的優(yōu)勢地位難以持續(xù)，中國企業(yè)的產品從英國進入歐洲市場的成本將會提高，英國對中國投資者的吸引力可能會有所下降。另一方面，脫歐后中資企業(yè)對英投資產業(yè)結構也將面臨重大調整。近年來，中資企業(yè)對英國開展的直接投資中相當大的比重集中在金融業(yè)、商務服務業(yè)、批發(fā)和零售等服務相關行業(yè)。隨著英國退出歐盟，英國服務業(yè)進入歐洲大陸市場將面臨障礙和壁壘，英國本土服務行業(yè)的市場空間預計將有所萎縮，相關行業(yè)投資也將面臨結構性調整。

投資項目回報面臨的不確定性猶存。根據英國脫歐過渡期安排，英國與歐盟需要在11個月的過渡期內達成貨物和服務貿易、安全、漁業(yè)、航空業(yè)、醫(yī)藥業(yè)等一系列關系協定，如果談判失敗，英國將在2020年底再次面臨“硬脫歐”風險。而據英國政府和央行2019年開展的評估，“硬脫歐”將導致英國國內生產總值增速下降8%，失業(yè)率將由此前的4%升至7.5%，通脹率漲至6.5%，同時英鎊將貶值約25%，倫敦房價在“硬脫歐”之后的3年內可能會下降25%～30%。一旦發(fā)生“硬脫歐”，中國在英投資較多的基礎設施和制造業(yè)項目的綜合回報將面臨較大的不確定性。

存量投資交易結構面臨調整。根據雙邊稅收協定，英國對荷蘭、盧森堡等歐盟國家的企業(yè)的利息和特許權使用費給予預提所得稅優(yōu)惠，大大低于非協議國家20%的預提所得稅水平（見表1）。

在跨境并購交易中，“英國-荷蘭”和“英國-盧森堡”的結構搭建較為常見，是通過稅收籌劃實現合理節(jié)稅的重要手段。以某中資服裝企業(yè)跨境并購某英國服裝面料企業(yè)為例，并購方通過在荷蘭設立并購主體公司，從而達到較好的節(jié)稅效果（見圖3）。

英國脫歐后，考慮到其與歐盟的各項協定均面臨重新修訂的風險，上述預提所得稅優(yōu)惠政策能否繼續(xù)維持存在較大不確定性，基于現行稅務優(yōu)惠政策搭建的存量并購交易結構可能面臨重大結構調整。受此影響，原計劃投資英國或借道英國向歐洲進行投資的中資企業(yè)可能會考慮選擇荷蘭、盧森堡等稅收條件更為優(yōu)惠的國家搭建結構，進行投資。

中長期機遇前景廣闊

機遇方面，脫歐后更為自由開放的英國市場將給中國投資者帶來中長期投資機遇。

英鎊貶值+利率降低，凸顯英國投資標的價值。英國自2016年進行脫歐公投以來，英鎊兌歐元匯率累計跌幅近20%，對海外投資者而言，相當于英國投資標的打了近20%的巨大折扣，凸顯了英國投資標的的“性價比優(yōu)勢”（見圖4）。

另一方面，為了應對脫歐的影響，刺激本國經濟的發(fā)展，英國央行在2016年8月將基準利率從0.5%降到0.25%，創(chuàng)造了英國利率的歷史新低，并要求英國銀行把1000億英鎊劃入最低利率借貸項目內。此后，為了穩(wěn)定民心刺激經濟，英國央行持續(xù)將基準利率保持在0.25%～0.75%的歷史較低水平。央行基準貸款利率的降低意味著英國的杠桿并購資金成本更低、收益更高，從而進一步強化了英國投資標的的價值。

市值和估值下跌，價值“洼地”效應明顯。2020年初以來，受英國正式宣布脫歐和突發(fā)新冠疫情的影響，英國富時100指數市值和市盈率水平均下跌超過20%。為緩解流動性短缺，英國大量實體機構迫不得已大量出售資產以縮小規(guī)模，導致資產價格下跌，折現能力嚴重下降，國內資本市場、房地產市場、資源市場等各類資產市值和估值不同程度下跌，形成難得的價值“洼地”，為中資企業(yè)“走出去”赴英開展投資并購帶來重要戰(zhàn)略機遇期。預計隨著疫情的控制和脫歐的后續(xù)安排進一步明確，各類資產價值將逐步修復并回歸至合理區(qū)間（見圖5）。

商業(yè)金融基礎設施優(yōu)勢難以撼動。英國擁有成熟的商業(yè)環(huán)境，金融和法律體系均較為完善，掌握著許多領域的頂端設計和銷售等高附加值的產業(yè)，如其生物制藥、高端航空技術、汽車工業(yè)、人工智能、教育、傳媒廣告等行業(yè)在全球范圍內都處于領先地位。到目前為止，各種調查顯示，從地理位置、語言優(yōu)勢、法律制度、經濟體系、社會文化、配套服務等綜合因素考慮，歐洲尚沒有任何一個城市可以取代倫敦的世界金融中心的地位。

市場供需關系利好。由于英國脫歐帶來的不確定性，投資者要求從地產基金贖回的金額明顯增高，這導致某些基金公司準備出售旗下物業(yè)來提高現金儲備。而在英鎊下跌和利率下調的利好形式的催動下，外國投資者、特別是亞洲投資者對英國不動產的投資需求持續(xù)增強，造成英國不動產市場上出現需求大于供給的局面。這種“狼多肉少”的現象導致了脫歐后的英國地產市場成為賣家市場的狀態(tài)，價格也是一再走高，從而進一步提升了英國地產的保值性。

中國投資將為英國經濟發(fā)展帶來新動力。近年來，中英兩國經貿合作不斷深入推進，兩國高層互訪頻繁，兩國關系處于歷史最好時期。從長期來看，脫離歐盟對英國而言是“甩包袱”的行為。脫歐后，英國在很多投資領域不必再受到歐盟的約束，在與中國的投資、貿易和金融合作中將擁有更大的自主權和更高效的決策機制。英國退出歐盟后，中英雙方合作空間廣闊，中英雙邊投資協定和雙邊自由貿易協定談判有望加速，對于中資企業(yè)開展對英投資構成實質性利好。此外，由于脫歐給英國經濟帶來的挑戰(zhàn)和壓力，其必將更加重視與中國的合作，從而為中國投資者提供更廣闊的投資合作空間。

對中資企業(yè)赴英投資的相關建議

英國“脫歐”對國際經濟環(huán)境帶來的沖擊不可避免，作為“走出去”在英投資并購的中資企業(yè)，跨國投資所面臨的外部經營環(huán)境、市場監(jiān)管規(guī)則體系、影響風險收益的內外在因素會有很大的不同。英國脫歐，對中資企業(yè)在英投資并購總體來說既是機遇也是挑戰(zhàn)，需要中資企業(yè)提早應對，方能化挑戰(zhàn)為機遇。

加強財務成本測算和管控。針對脫歐后英國短期內可能面臨的經濟下行壓力，中資企業(yè)應加強在英投資并購項目的管理成本和綜合成本控制，測算在最不利情況下的投資收益比例，確保項目投資的收益。要審慎評估英國“脫歐”之后利率差異變化的趨勢，充分分析和比較各國各類市場的融資成本，選擇最為有利的市場進行融資。還要關注“脫歐”之后不同國家或地區(qū)與英國之間關于預提所得稅稅率的規(guī)定，詳細核算相關主體之間資金往來成本。

合理選擇投資并購標的。中資企業(yè)應抓住英國脫歐帶來的并購機遇期，根據自身發(fā)展的目標，把握英國部分資產價格波動時機，選擇估值相對低廉、價值修復前景看好的資產進行投資并購。

合理運用外匯衍生工具對沖匯率風險。對于脫歐后英鎊可能出現短期匯率波動的情況，中資企業(yè)應合理運用外匯遠期、期權、期貨等套期保值工具，規(guī)避匯率波動風險，實現預期收益。

選聘專業(yè)中介機構。中資企業(yè)應選聘在中英兩國具有豐富跨境投資并購從業(yè)經驗的投資銀行、財務顧問、商業(yè)銀行、律師事務所等專業(yè)并購中介機構，協助做好投前談判、競標、盡調和投后管理工作，確保并購項目運作的效率和成功率。

（作者單位：中國農業(yè)銀行總行投資銀行部）