負(fù)債融資對(duì)我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入的影響研究

董晨哲

Research on the Impact of Debt Financing on R&D Investment of Listed Biomedical Companies in China

DONG Chen-zhe

（Qinghai Nationalities University， Xining 810000， China）

【摘? 要】生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為最具成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)之一，其長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)密集的行業(yè)特征使生物醫(yī)藥企業(yè)較一般傳統(tǒng)企業(yè)而言面臨著更甚的融資困境。論文選取2014-2018年我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分別從負(fù)債的規(guī)模、期限和來(lái)源三個(gè)方面研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，研究結(jié)果表明：負(fù)債規(guī)模、短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、銀行借款以及商業(yè)信用均與企業(yè)R&D投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)。

【Abstract】Biomedical industry has become one of the most growing industries in China， its long-term， high-risk， technology intensive industry characteristics make biomedical enterprises face more financing difficulties than traditional enterprises. This paper selects the sample data of listed companies in China's biomedical industry from 2014 to 2018， and studies the impact of debt financing on corporate R&D investment from three aspects： the scale， term and source of debt. The results show that the scale of debt， short-term debt， long-term debt， bank loan and commercial credit are all negatively related to the R&D investment intensity.

【關(guān)鍵詞】生物醫(yī)藥;負(fù)債融資;研發(fā)投入

【Keywords】biomedical; debt financing; R&D investment

【中圖分類號(hào)】F272? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2020）03-0078-02

1 引言

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已成為最具成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)之一。在政府一系列政策紅利的推動(dòng)下，我國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)取得了快速的發(fā)展，R&D（research and development）投入和實(shí)力大幅增長(zhǎng)。但和國(guó)際大型生物醫(yī)藥企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)支出強(qiáng)度仍存在較大距離。負(fù)債融資既為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供了必要的資金支持，又影響著企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)行為。大部分研究認(rèn)為負(fù)債融資會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，但這種抑制作用是否同企業(yè)所處行業(yè)、負(fù)債規(guī)模、負(fù)債期限和負(fù)債來(lái)源有關(guān)，對(duì)此的研究尚少。本文將以我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司為研究樣本，研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。

2 研究現(xiàn)狀

Czarnizki和Kraft（2009）發(fā)現(xiàn)較多的負(fù)債降低了企業(yè)管理者創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，從而減少了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入[1]。Brown等（2017）同樣認(rèn)為，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中較高的負(fù)債與R&D之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[2]。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究較多認(rèn)為負(fù)債水平與企業(yè)的研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)（盧馨等2013）[5]。在負(fù)債期限方面，有研究認(rèn)為，企業(yè)的短期負(fù)債率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)存在約束，但長(zhǎng)期負(fù)債卻對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有正的影響（陳隆等2005）[3]，但胡宗義和馮婷（2018）則認(rèn)為長(zhǎng)期負(fù)債占比與R&D投入呈負(fù)相關(guān)[6]。文芳（2010）認(rèn)為，商業(yè)信用相對(duì)于銀行借款而言更難為高風(fēng)險(xiǎn)的R&D投入提供資金來(lái)源[4]。

3 理論分析與研究假設(shè)

在代理成本理論視角下，負(fù)債融資深刻影響著股東同債權(quán)人以及管理層的利益沖突問(wèn)題。有理論認(rèn)為，負(fù)債融資產(chǎn)生了股東和債權(quán)人間的利益沖突問(wèn)題，也有理論認(rèn)為負(fù)債是一種公司治理工具，負(fù)債融資能夠抑制股東和管理層的沖突，具有相機(jī)治理作用。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)和理論，本文認(rèn)為負(fù)債融資深刻影響著企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，并將從負(fù)債規(guī)模、負(fù)債期限和負(fù)債來(lái)源三個(gè)方面進(jìn)行研究。

在債權(quán)人看來(lái)，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，但債權(quán)人僅能獲得有限追索權(quán)利，往往會(huì)對(duì)這種貸款設(shè)置利息率，這就提高了企業(yè)的負(fù)債融資成本。高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)代表著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要面臨較大的償債壓力。同時(shí)，研發(fā)活動(dòng)收益滯后，企業(yè)管理層缺乏以負(fù)債支持R&D投入的動(dòng)力。由此提出假說(shuō)1：負(fù)債規(guī)模與企業(yè)R&D投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)。

短期債務(wù)會(huì)使企業(yè)經(jīng)常面臨償還債務(wù)的流動(dòng)性壓力和短期再融資壓力，進(jìn)而約束管理者偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望，抑制過(guò)度投資行為。長(zhǎng)期負(fù)債由于期限長(zhǎng)，面臨著更嚴(yán)重的股東—債權(quán)人沖突所帶來(lái)的代理成本，且發(fā)生資產(chǎn)替代的可能更大。由此提出假設(shè)2：短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與企業(yè)R&D投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，且短期負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債更顯著。

銀行借款對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了財(cái)務(wù)壓力，不利于企業(yè)加大R&D投入。同時(shí)，銀行也需要企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新繼續(xù)生存，使之有能力持續(xù)為銀行還本付息，實(shí)現(xiàn)銀行盈利。商業(yè)信用對(duì)企業(yè)缺乏約束能力，傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法為企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)提供保障資金。由此提出假設(shè)3：銀行借款對(duì)企業(yè)R&D投入強(qiáng)度的影響不確定，商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)。

4 實(shí)證分析

本文選取2014—2018年連續(xù)披露了研發(fā)支出的生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)剔除ST企業(yè)、缺失值與異常值進(jìn)行樣本篩選，并在5%水平對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，最終選取樣本數(shù)為183家。選取R&D研發(fā)投入（RD：研發(fā)投入總額/營(yíng)業(yè)總收入）為被解釋變量，負(fù)債規(guī)模（LEV）、短期負(fù)債（SD）、長(zhǎng)期負(fù)債（LD）、銀行借款（BL）、商業(yè)信用（CC）為解釋變量，控

制權(quán)性質(zhì)（ST）、盈利能力（PRO）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)

規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CF）、年度（YEAR）為控制變量。根據(jù)以上的研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，建立了以下五個(gè)多元回歸模型。

模型1-5分別對(duì)應(yīng)LEV、SD、LD、BL、CC五個(gè)解釋變量，其中的i表示的是第i個(gè)生物醫(yī)藥上市公司，t表示的是當(dāng)期的樣本數(shù)據(jù)，t-1表示的是提前一期的樣本數(shù)據(jù)。

相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果（略）表明，負(fù)債規(guī)模、短期借款、長(zhǎng)期借款、銀行借款和商業(yè)信用均與R&D投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)建立的模型及樣本數(shù)據(jù)，使用STATA15.1軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表1，具體分析如下。

負(fù)債規(guī)模（LEV）的回歸系數(shù)為-0.071，并在1%的水平上顯著，說(shuō)明債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)越不積極，負(fù)債融資未能支持企業(yè)研發(fā)投入的增長(zhǎng)。短期負(fù)債（SD）和長(zhǎng)期負(fù)債（LD）的回歸系數(shù)分別為-0.075和-0.061，并在1%的水平上顯著，說(shuō)明無(wú)論是短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債都對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著抑制作用，且短期負(fù)債的抑制作用更強(qiáng)。銀行借款（BL）和商業(yè)信用（CC）的回歸系數(shù)分別為-0.088和-0.068，并在1%的水平上顯著，說(shuō)明銀行借款同商業(yè)信用一樣，都對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了顯著抑制作用。特別是銀行借款方面，銀行未能有效發(fā)揮自身獨(dú)有的債權(quán)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法處理好銀企間的長(zhǎng)期合作關(guān)系，沒(méi)有對(duì)企業(yè)的R&D活動(dòng)提供更有力的資金支持。

【參考文獻(xiàn)】

【1】Czarnitzki D， Kraft K. Capital control， debt financing and innovative activity[J].Journal of Economic Behavior&Organization，2009，（71）：372-383.

【2】Brown J R， Martinsson G， Petersen B C. What promotes R&D？ Comparative evidence from around the world[J]. Research Policy，2017，46（2）：447-462.

【3】陳隆，張宗益，楊雪松.上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響[J].科技管理研究，2005（09）：141-145.

【4】文芳.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)來(lái)源與企業(yè)R&D投資——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)論叢，2010（03）：71-78.

【5】盧馨，鄭陽(yáng)飛，李建明.融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究——來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013（05）：

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【6】胡宗義，馮婷.外部融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究——基于我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，

2018，37（01）：3-10.