王春香

〔摘要〕股票價值的研究基本沿著絕對價值評估和相對價值評估兩個思路展開，較有價值的探討多集中于絕對價值評估方面。基于相關理論研究，本文選擇ZZ增長模型作為價值評估模型。本文從國民經濟和居民收入增長以及保險行業(yè)成長性分析了中國平安發(fā)展的宏觀經濟背景和行業(yè)背景，說明在經濟總量和居民收入不再高速增長的情況下，中國保險行業(yè)仍然有較大的增長潛力;基于中國平安財務數(shù)據，對中國平安的基本面做了系統(tǒng)化分析;按照價值評估模型的線索，對公司未來的收益和風險參數(shù)做出預測，進而應用模型得出中國平安股票價值。實際應用進一步證實了模型的理論合理性和應用可行性，以期為個人和機構投資者落實價值投資提供借鑒。

〔關鍵詞〕價值評估模型;保險深度;保險密度;基本面分析;每股收益;中國平安

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1008-4096（2020）03-0069-09

一、引?言

股票價值的研究歷來受到廣泛重視。從理論上講，只有研究股票價值，并依據價值進行“低估買進高估賣出”的操作，才有合理性?，F(xiàn)實中不少人自稱是價值投資，但顯然，只有在能合理計算股票價值的前提下，價值投資才能落實。而在客觀上，基于價值的操作有利于股票的市場價格趨近于價值，有利于股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

發(fā)展至今，股票價值定量的探索基本沿著兩個思路展開。一是按照股票未來的風險與收益特征評估其價值，稱為絕對價值評估;典型的方法是收益或現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）。二是按照相似股票的市場價格評估某股票的價值，稱為相對價值評估;典型的方法是用合理的市盈率、市凈率、市銷率得出股票價值的方法，即比率法或倍數(shù)法。相對價值評估的關鍵是如何得出合理的市盈率、市凈率和市銷率，但至今為止，所采用的方法主要是歷史平均、行業(yè)平均得出的比率，或主觀認定，都未必適用于具體待評估的公司，難有合理性。由此決定了相對價值評估缺乏科學性和合理性，但這種方法有通俗易懂（甚至不需要理解）、便于操作的優(yōu)勢，在各種正規(guī)和非正規(guī)的評估中得到廣泛應用。然而，既然要評估股票價值，就不能只圖簡單方便。因此，關于股票價值的研究探討多集中于絕對價值評估方面。

Gordon^[1-2]在20世紀50年代就將現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思路落實到股票價值評估，推導出了紅利增長模型，成為絕對價值評估思路下的主流模型。后續(xù)模型往往是Gordon增長模型的變型。比如，Damodaran^[3]基于股權現(xiàn)金流量和公司現(xiàn)金流量，應用Gordon增長模型，分別得出公司股權價值和公司總價值。股權現(xiàn)金流量比紅利有更廣泛的適用性，Damodaran^[3]進一步將這種方法應用于各種現(xiàn)實公司股票價值評估。

Gordon增長模型之后股票價值評估理論上較大的進展當屬Sharpe^[4]推導出的資本資產定價模型（CAPM），這個模型旨在解決折現(xiàn)方法中折現(xiàn)率確定的問題。按理說，應該根據股票的風險確定合適的貼現(xiàn)率。反映股票風險的基本指標是收益率的標準差。直接根據這個標準差推導貼現(xiàn)率極為困難。Sharpe借用了Markowitz^[5]的全市場投資組合作為分析的起點，推導出僅僅考慮系統(tǒng)風險補償?shù)馁N現(xiàn)率模型，即資本資產定價模型。僅僅考慮系統(tǒng)風險補償其實不充分，不符合決策的謹慎性原則，但因為沒有更好的模型，Sharpe的資本資產定價模型也成為確定貼現(xiàn)率的主流模型。

這些經典模型奠定了股票價值評估的基本框架，但應用中還有一些問題需要解決。比如，人們注意到評估結果對增長率的取值非常敏感，也就是說，評估結論會過分夸大增長率的誤差。于是，如同教科書中的建議，人們在運用Gordon增長模型時，將股票的未來劃分為多個時期，在最后一個延續(xù)到無限長時期中應用Gordon增長模型。這樣可以降低增長率誤差的影響。然而，2010年，張志強和趙全海^[6]發(fā)現(xiàn)，一方面，Gordon增長模型對增長率過度敏感;另一方面，模型中的增長率是紅利永續(xù)增長率，與公司壽命有限相矛盾，究竟是正是負都搞不清楚。由此證明，該模型基本沒有應用可行性。

基于這樣的認識，張志強和俞明軒^[7-8]建立了基于要求回收期的股票價值模型，可稱為ZZ增長模型。與Gordon增長模型不同，ZZ增長模型中的增長率是有限期的增長率，由此決定了其取值不受局限（不必小于貼現(xiàn)率）;而且，模型結論對其誤差也不過度敏感。Gordon增長模型不適用于高增長公司的評估，但ZZ增長模型對于高增長和低增長的公司都可以評估，可以說，理論合理性和應用可行性都明顯優(yōu)越于Gordon增長模型。不僅如此，基于ZZ增長模型可以推導出理論市盈率、市凈率、市銷率模型^[7-8]，理論上可以解決相對價值評估主觀隨意、缺乏科學性的問題。

另外，張志強^[9]還推導出全部風險與收益之間的定量關系，建立了考慮全部風險的資本資產定價模型，糾正了Sharpe資本資產定價模型只考慮系統(tǒng)風險的缺陷，也解決了應用ZZ增長模型評估股票價值時如何估計要求回收期的難題。

二、股票價值評估模型的選擇

絕對價值評估和相對價值評估思路完全不同。理論上講，針對同一股票，應用兩個方法，得出相同或接近的結論可能是偶然的、碰巧的，而結論不一致是必然的、大概率的。然而，在同一個時點上，同一股票價值是一定的。也就是說，正確的方法只有一個。因此，要評估股票價值，就要在兩個方法中做出選擇，要選擇正確的方法。

相對價值評估的優(yōu)點是簡單、方便，缺點是主觀、隨意，缺乏科學性和理論合理性。比如，其應用的前提是承認市場價格是正確的，即價格符合價值。然而，如果市場價格是符合價值的，又有什么必要進行價值評估呢？實際上，股票市場價格不太可能符合價值，因為股票（如中國平安）的市場價格分分秒秒都在波動，在公司風險收益特征沒有變化的情況下價值應該不變，但股票價格顯然不會不變（除非處于停盤期間）。

絕對價值評估的優(yōu)缺點與相對價值評估相反，即絕對價值評估具有科學性和合理性，但需要基于某個模型預測和估算有關參數(shù)取值。這樣顯然會增加評估工作量。同時，評估結果正確的前提是模型選擇和參數(shù)取值都正確。無論如何，沿著絕對價值評估的思路，正確確定有關參數(shù)取值，才能得到正確的股票價值評估值。因此，在兩大評估方法之間，本文選擇絕對價值評估，基于中國平安的風險與收益得出其股票價值。

至今為止，在絕對價值評估中，學術研究開發(fā)出兩大模型，即Gordon增長模型和ZZ增長模型。Gordon增長模型^[1-2]歷史長、傳播廣、知名度高，至今還是業(yè)內主流模型。應用Gordon增長模型需要預測無限長時期股票紅利的永續(xù)增長率。然而，如上所述，近年來發(fā)現(xiàn)該模型的評估結果對這個紅利增長率過度敏感，同時這個增長率的正負都難以確定。由此可知，Gordon增長模型其實沒有應用可行性。因此，我們選擇ZZ增長模型^[7-8]。模型具體形式如下：

其中，E為起始年份每股收益;g為預測期年均每股收益增長率;n為投資者（合理）要求的投資回收期。

值得說明的是，E作為起始年份每股收益，未必正好等于實際中“今年”的每股收益;E和g應該配合起來，最大限度地擬合公司預測期的每股收益。預測期不需要很長，但應該盡可能長，如10—20年。注意與Gordon增長模型需要預測無限長時期的增長率相比，預測這樣一個有限期的增長率已經容易多了。這是應用任何評估模型的起碼要求。除此之外，ZZ增長模型沒有其他特殊要求。由于種種原因，在投資領域，價值評估還沒有引起足夠重視，評估操作中也缺少認真對待。因此，值得強調的是，應用模型評估股票價值是一項專業(yè)工作，需要科學合理地確定參數(shù)值并代入模型以得到正確的評估結果。

在ZZ增長模型中，投資者要求投資回收期n代表對風險的考慮。也就是說，股票的風險大，投資者要求投資回收期就短，評估出的股票價值就小;反之，股票的風險小，投資者要求投資回收期就長，評估出的股票價值就大。當然，每股收益及其預測期的增長率代表了對收益的考慮。因此，ZZ增長模型是綜合考慮股票的風險和收益評估其價值，符合絕對價值評估的原則和特征。另外，作為絕對價值評估模型，ZZ增長模型不像Gordon增長模型有嚴重缺陷;不需要預測無限長時期的永續(xù)增長率;增長率的取值只要正確幾乎不受限制，正負、大小都不妨礙價值計算;評估值對增長率的誤差沒有過度敏感?？梢哉f，ZZ增長模型既有合理性又有可行性。只要認真估算模型中的參數(shù)取值，就不難得到正確或合理的評估結果。

三、中國平安發(fā)展的宏觀經濟背景與行業(yè)背景

保險作為金融行業(yè)的一個重要分支，與整個國民經濟的發(fā)展密切相關。經驗表明，保險行業(yè)隨著國民經濟整體的增長而增長;同時也因為自身在居民支出中比重的增長而增長。因此，國民經濟和居民收入增長以及保險行業(yè)成長性，是中國平安發(fā)展的宏觀經濟背景和行業(yè)背景。

（一）宏觀經濟總量和居民收入增長

經濟總量增長。據國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據，1952—1978年，中國國內生產總值從679億元增加到3 679億元，26年中年幾何平均即復合增長率達到6.7%。改革開放以來，經濟快速發(fā)展，到2000年，國內生產總值突破10萬億元，成為世界第六大經濟體。到2010年，國內生產總值達到412 119億元，超過日本并連年穩(wěn)居世界第二。黨的十八大以來，隨著綜合國力的持續(xù)提升，經濟總量連續(xù)跨越新臺階。到2018年，國內生產總值達到900 309億元^[10]。照此推算，改革開放40年來年幾何平均即復合增長率達到14.7%?？紤]通貨膨脹因素，按不變價計算，年均增長也有9.4%，遠高于同期世界各國平均2.9%的增長率。

居民收入增長。據國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據，1949—1978年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從近100元增加到343元，29年中年均增長率達到4.4%;農村居民人均可支配收入由44元增加到134元，年均增長率達到3.9%。截至2018年，城鎮(zhèn)居民和農村居民的人均可支配收入分別達到39 251元和14 617元^[10]。這意味著改革開放40年來城鎮(zhèn)居民和農村居民人均可支配收入的年均增長率分別達到12.6%和12.5%?？紤]通貨膨脹因素，按不變價計算，年均增長分別達到7.3%和7.2%。

展望未來，面臨經濟增長方式的轉變，即從粗放式增長轉向高質量增長，從總量增長轉向結構改善，從專注經濟增長轉向更注重環(huán)境保護，從注重收入增長轉向注重幸福指數(shù)提升。同時，內外部都存在若干不利因素，包括勞動力的低成本優(yōu)勢逐漸消失，世界經濟的疲軟和國際局勢的動蕩以及國際貿易摩擦的加劇等。自身發(fā)展的轉變和外部不利因素意味著中國不再能保持經濟總量上高速的增長。相應地，居民收入的增長率也會相應降低。近年來中國經濟增長率已經從歷史高點逐步回落到6%左右的可持續(xù)增長速度。

（二）保險行業(yè)成長性

保險是世界上最古老的金融業(yè)務之一，從最早的海上保險算起，至今已經有六百多年的歷史。衡量保險行業(yè)發(fā)展有兩個重要指標，即保險深度和保險密度。

保險深度是指一國的保費收入與其國內生產總值（GDP）之比，反映該國保險行業(yè)在整個國民經濟中的地位。即：

保險深度?= 保費收入/國內生產總值×100%

保險密度是指一國的人均保險費額，反映該國國民參與保險的程度。即：

保險密度?= 保費收入/總人口×100%

根據中國銀行保險監(jiān)督管理委員會的權威數(shù)據，2007—2018年，中國保險深度和保險密度都有明顯上升趨勢（如表1所示）。

保險行業(yè)是重要的金融分支，長期得到政府政策的重點扶持。根據中國銀行保險監(jiān)督管理委員會的數(shù)據，國內保險行業(yè)保費收入在2014—2017年高速增長，年復合增長率達到21.80%。遠高于國民經濟和居民收入增長率，也高于多數(shù)國家的保險行業(yè)增長率，如歐洲市場近年來基本維持在2%—4%的增長率。不僅如此，在2014年頒發(fā)的《國務院關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》中設立了“2020目標”，即到2020年保險深度要從2016年的4.18%上升到5%;而保險密度則要從2016年的2 239元/人上升到3 500元/人。之所以設立這樣的目標，是因為從這兩個指標看，中國不但與歐美發(fā)達國家有差距，與日本、韓國等亞洲國家也有差距。甚至，就保險深度和保險密度來說，大陸也都明顯低于臺灣。按照這個目標，名義保費年均復合增長率應超過12%?？梢?，中國保險行業(yè)發(fā)展還很不充分，與周邊亞洲國家和歐美發(fā)達國家都有不小的差距，或者說，保險行業(yè)務還有較多的增長潛力。鑒于此，在2020年以至今后較長時期中，保險行業(yè)的增長率都將超過國民經濟和居民收入的增長。

當然，這并不意味著各個險種平均增長。比如，健康險可能有更大的空間。在醫(yī)療費用結構上，與發(fā)達國家相比，商業(yè)保險在其中的比重很低。而隨著城鎮(zhèn)化水平的不斷提高以及人口老齡化的加劇，健康險將有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

四、中國平安的發(fā)展歷程與成功關鍵

回顧中國平安的發(fā)展歷程，可以更好地認識該公司的相關特征，有助于把握和預估公司未來的風險和收益走向，有助于合理估測評估模型的參數(shù)值。

中國平安公司自成立30多年來，每十年左右上一個新臺階，先后經歷了“探索現(xiàn)代保險、搭建機制平臺”、“專注保險經營、探索綜合金融”、“深化強化綜合金融實踐、推動科技創(chuàng)新探索‘金融+科技”三個階段。

1988年，中國平安公司在深圳成立，獲得了經營金融業(yè)務許可證，當時還是一家地方性的保險企業(yè)。人壽保險和財產保險是保險行業(yè)的兩大業(yè)務?？紤]到當時財產保險被其他幾大巨頭壟斷的情況，公司將人壽保險確定為未來主攻業(yè)務。

1992年，中國平安由區(qū)域性保險公司變更為全國性保險公司，隨后保費收入持續(xù)大幅度增長，從數(shù)億元上升到數(shù)十億元。1994年，中國平安引進外資（摩根士丹利、高盛）入股，實現(xiàn)公司業(yè)務持續(xù)高速增長。1999年，針對預期的通貨膨脹，中國平安推出第一個投資連結型商品——世紀理財投資連結保險。這個產品獲得了成功，也引領了中國保險行業(yè)的業(yè)務趨勢。這個產品的創(chuàng)新可以說是中國平安善于創(chuàng)新的初期表現(xiàn)。

2003年，中國多地爆發(fā)非典疫情，中國平安又適時推出康盛、康順等新健康險種，再次取得人壽保險營銷的成功，顯示了公司的創(chuàng)新能力。2004年，中國平安實現(xiàn)香港上市（2318）。至此，公司旗下已經擁有中國平安產險、中國平安人壽保險、中國平安信托、中國平安證券和中國平安海外投資，形成了以保險為主，兼有證券、信托、投資和海外業(yè)務的綜合金融集團。

2003年，中國平安收購福建亞洲銀行并改名平安銀行，將業(yè)務擴展到商業(yè)銀行領域。2006年，又收購了深圳市商業(yè)銀行，將其并入平安銀行。同年，公司與建行在國內推出保險理財顧問合作模式，開創(chuàng)了中國銀保合作開展業(yè)務的新模式。2007年，中國平安（601318）在上交所上市。2010—2012年，中國平安集團完成對已上市的深圳發(fā)展銀行的收購，改名為平安銀行（000001），并以此為基礎，整合旗下的銀行業(yè)資產。

作為首家股份制的保險公司，中國平安成立30多年來一直保持創(chuàng)新和高速增長。發(fā)展至今，已經成為國內為數(shù)不多的金融業(yè)務全牌照公司，除了人壽保險和財產保險作為主營業(yè)務外，公司還涉足商業(yè)銀行、實業(yè)與證券投資、資產管理、金融科技與醫(yī)療科技等。2017年，中國平安市值破萬億元，位列全球金融集團前十位。2019年，公司市值超過1.5萬億元。在《財富》世界500強排名中，已經連續(xù)兩年（2018年和2019年）排名第29位。

從國際經驗來看，處于均衡狀態(tài)下保險行業(yè)的保費收入通常接近于經營和理賠成本，也就是說，單靠保險業(yè)務自身的循環(huán)保險行業(yè)無法創(chuàng)造盈利和價值增長。保險公司通常要借助資金優(yōu)勢，通過證券投資和實業(yè)投資獲得收益和增長。因此，成功的保險公司背后都有成功的投資。比如，國際知名的伯克希爾哈撒韋保險公司，就有巴菲特掌管投資。而從投資角度考慮，借助于巨額的保費收入，保險公司的投資有天然的規(guī)模優(yōu)勢;而且，與一般的證券公司或基金公司相比，其資本成本很低。總之，對于保險公司而言，投資既有必要，又有優(yōu)勢，包括規(guī)模優(yōu)勢和資本成本優(yōu)勢。

除了在險種開發(fā)、業(yè)務拓展方面的創(chuàng)新和進取，中國平安過去30多年的快速發(fā)展同樣歸功于其成功的投資;今后要想繼續(xù)過去的輝煌，同樣也有賴于投資的成功。保險行業(yè)的投資無外乎證券投資和實業(yè)投資兩大類，中國平安在這樣兩類投資中都有可觀的收獲。公司目前有全金融以及高科技和現(xiàn)代醫(yī)療的業(yè)務架構，就是得益于其富有遠見的投資并購。

公司旗下的平安好醫(yī)生2018年分拆并實現(xiàn)在香港上市;通過IPO募得資金87.7億港元，超額認購倍數(shù)達到600倍;按照這樣的市場估價，平安好醫(yī)生的市值接近75億美元。就在同年，公司旗下的另一家金融科技公司金融壹賬通基于對外融資的評估值也達到75億美元。2019年11月，金融壹賬通向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股說明書，將以美國存托股票（ADS）的形式首次公開發(fā)行普通股。兩家公司的分拆上市，引起人們對中國平安科技投資的關注。此時，中國平安已先后孵化了多家科技類企業(yè)，過去10年在科技領域的投資累計已超過500億元。可以看出，中國平安深諳投資之道，既注重眼前的現(xiàn)金收益，也注重長遠的資本增值收益。

五、中國平安財務狀況分析

無論是主業(yè)保險的狀況，還是主業(yè)的支柱投資情況，都將反映到公司的財務狀況上面。本文從財務角度，對中國平安近年來的基本面做一個系統(tǒng)的分析。依據相關財務理論，我們關注收益和風險兩個方面。

（一）收益及其增長

資產是公司獲得收益的基礎。2015—2019年中國平安的資產、負債和股東權益等保持了長期的增長趨勢（如表2所示）。由表2可知，中國平安2015—2019年除貨幣資金保持平穩(wěn)外，資產總額、固定資產、負債總額和股東權益都快速而穩(wěn)步增長。計算可知，資產總額、固定資產、負債總額和股東權益（凈資產）的年復合增長率分別為14.61%、7.20%、14.08%和19.82%?？梢钥闯?，固定資產增長慢于總資產，說明固定資產運用效率在提升;也意味著中國平安的成本費用中，固定部分比重保持下降。這說明隨著業(yè)務的擴張，公司獲得了可觀的規(guī)模效應。另外，股東權益的增長快于總資產和負債的增長，說明公司利用負債獲得了正面的杠桿效應，即為股東創(chuàng)造了更多的財富。

由表3可知，中國平安2015—2019年營業(yè)收入、營業(yè)利潤以及凈利潤都快速穩(wěn)步增長。計算可知，營業(yè)收入?、營業(yè)成本?、投資收益?、營業(yè)利潤和凈利潤的年復合增長率分別為17.18%、16.89%、-13.41%、18.78%和23.05%。可以看出，在營業(yè)收入高速增長超過17%的情況下，凈利潤年增長率超過23%，遠超過營業(yè)收入的增長。這進一步印證了前文得出的公司發(fā)展中獲得規(guī)模效益的發(fā)現(xiàn);也說明中國平安不但實現(xiàn)了業(yè)務和利潤雙增長，而且可以說這種增長是優(yōu)值的增長。

這里，投資收益出現(xiàn)年均-13.41%的負增長，反映了保險行業(yè)的特殊性，并不代表壞消息。前面已經說明，在保險行業(yè)的經營中，投資是非常重要的內容。投資有兩種，其中證券投資的收益可以在上述投資收益中表現(xiàn)出來，但實業(yè)投資的收益將通過合并報表的形式反映在公司的最終利潤中。因此，中國平安投資收益的負增長其實正說明公司更多的投資收益來自于實業(yè)項目投資，是公司戰(zhàn)略布局獲得成功的體現(xiàn)。平安銀行、平安信托、上海家化和安邦匯投等都通過并表將利潤合并到中國平安的利潤表中。

基于公司的營業(yè)收入以及總資產和凈資產，可以分別計算中國平安的營業(yè)利潤率、總資產利潤率和凈資產利潤率（如表4所示）。由表4可知，中國平安2015—2019年營業(yè)利潤率多數(shù)年份超過10%，且穩(wěn)中有升。凈資產和總資產利潤率都穩(wěn)中有升，且凈資產利潤率遠遠大于總資產利潤率，進一步證實了公司負債帶來的正面杠桿作用。

現(xiàn)金流量表的數(shù)據進一步說明了公司優(yōu)值增長的情況（如表5所示）。由表5可知，中國平安2015—2019年經營現(xiàn)金流量的年復合增長率高達16.46%。對照利潤表的情況，與營業(yè)收入、營業(yè)利潤等增長率相吻合?？梢哉f，中國平安獲得了現(xiàn)金收益，而不僅僅是賬面盈利。

表5中投資活動現(xiàn)金凈額連續(xù)為負數(shù)，說明代表公司處于連續(xù)的投資擴張時期，每年的投資支出大于資產變現(xiàn)收入，是好消息。在現(xiàn)金流量表中，投資現(xiàn)金流量為負通常代表正常情況或公司的成長;而籌資現(xiàn)金流量的正負不說明好或壞。進而，最終的現(xiàn)金流量凈增額的正負或增減也就難以說明好壞了。因此，現(xiàn)金流量表中最能說明問題的是經營現(xiàn)金流量，這才是公司每年可重復的現(xiàn)金流量，代表公司可持續(xù)的造血功能。中國平安的收益分析說明該公司在盈利及其增長方面有很大的優(yōu)勢。

（二）經營與財務風險

風險指不確定性，財務專業(yè)上往往指收益的不確定性。就公司整體而言，風險往往包含經營風險和財務風險兩個方面。經營風險是指公司業(yè)務發(fā)展中的不確定性，多半來自市場需求的波動，當然也與國家政策和公司決策有關。由前文分析可知，中國平安各種收益率保持平穩(wěn)上升，營業(yè)收入、凈利潤以及總資產和凈資產都連續(xù)多年高速增長，可以初步判斷，公司業(yè)務方向正確，符合政府政策導向;公司戰(zhàn)略選擇明智，順應市場也領先同行。而且，公司不但在主業(yè)上戰(zhàn)略戰(zhàn)術得當，在未來經濟增長點上也早有布局。這意味著在可預見的未來時期，公司業(yè)務結構合理，經營風險不大。

根據財務理論，固定成本是經營風險的一個主要影響因素。根據前文分析，中國平安的經營的成本費用中，固定部分比重保持下降。這除了說明公司獲得了可觀的規(guī)模效應，還說明公司的經營風險在下降。綜上所述，中國平安的經營風險不大，且有下降趨勢。

財務風險與公司的財務操作特別是負債相關。通常用流動比率和資產負債率分別反映公司的短期償債能力和長期償債能力，即財務風險或信用風險。由表2數(shù)據計算可得，中國平安2015—2019年資產負債率（總負債/總資產）保持穩(wěn)中略有下降，分別為91.32%、91.28%、90.95%、90.43%和89.63%，說明公司有長期穩(wěn)定的資本結構，財務風險可控。

在保險行業(yè)中，通常不用流動比率反映短期償債能力，因為有業(yè)內專用的指標即償付能力充足率反映這方面的風險，也在很大程度上反映了經營風險（如表6所示）。由表6可知，無論是基于核心資本的核心償付能力充足率，還是基于實際資本的綜合償付能力充足率，中國平安都遠遠高于監(jiān)管規(guī)定;而且長期保持穩(wěn)中有升。這說明中國平安償付能力充足，財務風險和信用風險不大。

綜上所述，中國平安盈利性較好，增長較快，風險較低?；谥袊鴩窠洕l(fā)展、國家政策以及中國平安戰(zhàn)略和經營決策考慮，中國平安在未來有能力繼續(xù)保持其良好的基本面狀況，保持其盈利性和成長性，保持其穩(wěn)健性和低風險性。

六、中國平安股票價值評估

將基礎數(shù)據代入評估模型得出評估結論，這意味著模型與基礎數(shù)據共同決定了評估結論正確與否。因此，評估中國平安的股票價值，除了選擇正確的方法或模型，還要研究中國平安的具體情況，包括公司未來的盈利性與風險，并基于此得出模型中自變量的正確取值。

（一）模型參數(shù)估計

前文已經就評估股票價值方法和模型選擇進行了探討，并選定了ZZ增長模型作為評估模型。至此，就可以基于上述對中國平安的分析，對模型中三個變量的取值做出估計，即估計起始年份每股收益E、每股收益增長率g和投資者要求投資回收期n的值。

1.每股收益E

前文分析表明中國平安過去業(yè)務和利潤實現(xiàn)了雙增長，每股收益自然也是如此。2015—2019年基本每股收益分別為2.96、3.45、5.00、6.03和7.84元。取2019年每股收益作為未來時期起始年份每股收益，則起始年份每股收益為7.84元。

2.每股收益增長率g

按照幾何平均計算，2015—2019年中國平安每股收益復合增長率為27.57%。這是過去年平均的增長率，可以作為我們估算每股收益增長率的參照，但這不一定代表未來，更不一定代表未來長時期的增長率。比如，從長期階段性變化看，國民經濟增長率從2010年前10%的水平下降到目前6%的水平?？梢韵胂螅m然現(xiàn)在中國保險行業(yè)的增長還沒有明顯變化，但最終也會出現(xiàn)階段性的落差，即達到穩(wěn)定和可持續(xù)的增長率。按照經濟總體增長率下落的比率，取27.57%的60%，可得出未來長期每股收益增長率為16.54%。

增長率是股票價值評估中極為重要的指標，對評估結果以及股票市盈率等都有重要影響，但目前的股票價值評估中普遍沒有得到足夠重視。按理說，這個指標應該綜合行業(yè)增長和公司特征加以確定?？梢宰鳛楸ｋU行業(yè)未來時期每股收益增長率估算參照的還有如下三個指標：

（1） 保險行業(yè)的增長率

根據銀中國銀行保險監(jiān)督管理委員會公布的資料，1999年中國保險行業(yè)的保費收入為1 393.2億元，到2017年末，保險行業(yè)保費收入升至3.66萬億元，近18年來年均復合增長率為19.9%。而從改革開放初的4.6億元保費收入算起，近38年來年均復合增長率為26.7%^[11]。

顯然，保險行業(yè)的增長大致相當于同期國民經濟增長的2—3倍。隨著保險密度和保險深度的增加，保險行業(yè)還將以快于國民經濟整體的速度增長。假定未來國民經濟的年均增長率保持在6%左右，相對保守估計，保險行業(yè)達到兩倍的速度，則保險行業(yè)未來長期年均增長率應該為12%。

（2） 公司過去的增長率

公司過去的增長率具體表現(xiàn)在各種資產和收入以及利潤和現(xiàn)金流量的增長上。取營業(yè)收入、凈利潤、經營現(xiàn)金流量、總資產和凈資產的增長率作為代表。根據前文分析，公司近年來營業(yè)收入、凈利潤、經營現(xiàn)金流量、總資產和凈資產的年均增長率分別為17.18%、23.05%、16.46%、14.61%和19.82%。簡單取這些數(shù)的平均值為18.22%。按照經濟總體增長率下落的比率，取18.22%的60%，得出未來長期增長率為10.93%。

（3） 公司的凈資產收益率

股東權益即凈資產的收益率其實代表股東財富的增長率，長期看等同于收益的增長率。根據前文分析，2015—2019年公司凈資產收益率分別為15.76%、12.83%、15.15%、15.71%和17.53%。簡單取這些數(shù)的平均值為15.40%。按照經濟總體增長率下落的比率，取15.40%的60%，得出未來長期增長率為9.24%。

將上述長期增長率的四個參考值取簡單平均得到：（16.54%+12.00%+10.93%+9.24%）/4 = 12.18%。這個平均的增長率綜合考慮了國民經濟因素、行業(yè)因素和公司因素，作為模型中的增長率g的估計有合理性和可靠性。

3.投資者要求投資回收期n

模型中投資者要求投資回收期n與公司的風險相關。風險越大，n的取值越小;反之，n的取值越大。投資者要求投資回收期n與公司風險之間的定量關系有許多值得探討的方面，可以應用ZZ資本資產定價模型進行精確估算;限于篇幅這里只根據經驗做粗略估計，不做更深入的探討。根據西方成熟股票市場的經驗，如美國股票市場，在長期中股票投資的平均收益大約為10%。以此作為平均風險股票的合理收益，則當股票處于中等風險的情況下，投資者要求投資回收期應該為：n = 1/10% = 10年。

根據前文分析，中國平安的風險不大。穩(wěn)健起見，做簡單而謹慎的估計，假定其風險在股票市場中處于中等偏上水平，取投資者要求投資回收期n = 8年。

（二）計算與評估

通過前面分析得出參數(shù)的估計值：E=7.84元，g=12.18%，n = 8年。將這些參數(shù)值代入ZZ增長模型，可以計算出中國平安的每股價值為：

截至2019年12月31日收盤，中國平安股票價格為85.46元。與評估值108.88元相比，還有近30%的升值空間?？紤]到市場上的股票通常都有一定泡沫的情況，可以說外部環(huán)境和內部情況沒有意外變故的話，中國平安股票價格應該有30%—50%的升值空間。

值得說明的是，以下兩點也許會影響上述評估結論。第一，雖然沒有特別強調，但評估值108.88元有若干假設前提。這些假設前提至少包括：國民經濟按照原有趨勢穩(wěn)定發(fā)展;保險行業(yè)按照原有趨勢穩(wěn)定發(fā)展，包括市場需求沒有意外變化，保險行業(yè)競爭格局沒有意外變化;國際局勢沒有大的變化或動蕩。當然，一旦這些或類似情況出現(xiàn)，對中國平安及其股票價值可能有負面影響。第二，由于篇幅所限，沒有對中國平安分業(yè)務板塊進行分析。在公司目前的業(yè)務板塊中，傳統(tǒng)銀行業(yè)板塊的增長率也許會低一些;高科技板塊的風險也許會高一些?？紤]這兩個因素最終的評估值應該在一定幅度上向下調整。

七、結????語

價值投資由于各種各樣的宣傳而深入人心。然而，如果股票的價值只能靠少數(shù)股神來判斷，沒有邏輯清晰嚴謹?shù)亩糠椒ɑ蚰Ｐ凸V大普通投資者學習和應用，價值投資就只能作為少數(shù)人的特權或多數(shù)人的理想而存在，無法落實到現(xiàn)實中大量而頻繁的投資決策，也無助于股票價格的合理化以及股票市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。