投資界的最大困惑：何處尋找未來(lái)的騰訊和阿里

汪潮涌

中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模占GDP的1/3

數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是目前國(guó)內(nèi)頭部創(chuàng)投公司最重要的一個(gè)領(lǐng)域，信中利在該領(lǐng)域的投資占整體投資的三成左右。我們從15年前100%投互聯(lián)網(wǎng)，到現(xiàn)在已經(jīng)把互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)投資降到了三成，這也是中國(guó)市場(chǎng)的變化。尤其是最近科技含量高的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目越來(lái)越多，我們對(duì)模式創(chuàng)新方面的投資有所收縮。

過(guò)去20年來(lái)，在中國(guó)發(fā)生最大變化的一個(gè)行業(yè)就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在互聯(lián)網(wǎng)之前，我認(rèn)為在中國(guó)對(duì)大家的生活影響最大的行業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)，10年前胡潤(rùn)財(cái)富榜上一半都是跟房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)家;而現(xiàn)在，企業(yè)家財(cái)富榜單上的頭部企業(yè)，大部分都跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)。

中國(guó)的高科技、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)取得了輝煌的成就。在政府政策推動(dòng)之下，在頭部企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者引領(lǐng)之下，在億萬(wàn)網(wǎng)民支持之下，中國(guó)創(chuàng)造了幾個(gè)全球第一，如全球最多的互聯(lián)網(wǎng)用戶、全球最多的智能手機(jī)用戶等。

中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)占到GDP的1/3，這是非常了不起的成就。在全球高科技上市公司市值最高的榜單上，尤其是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域前20名市值最大的公司，中國(guó)和美國(guó)平分秋色，中國(guó)10家，美國(guó)10家，歐洲沒(méi)有，日本、東南亞沒(méi)有，印度作為全球第二大人口市場(chǎng)也沒(méi)有。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭從早期模仿走向局部引領(lǐng)

這些公司成長(zhǎng)的背后，得益于中國(guó)用戶紅利。中國(guó)獨(dú)特的語(yǔ)言、文化和風(fēng)土人情產(chǎn)生的用戶痛點(diǎn)和美國(guó)是不一樣的。所以，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司總市值已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億美元，這些公司主要是在海外的中概股里。

過(guò)去無(wú)論是國(guó)內(nèi)A股上市，還是香港上市的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有85%的企業(yè)背后是有VC和PE支持的。除了已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，我們現(xiàn)在還非常高興地看到，在還沒(méi)有上市的獨(dú)角獸里，中國(guó)的公司和美國(guó)的公司數(shù)量也非常接近。

當(dāng)然，中國(guó)和美國(guó)的獨(dú)角獸公司特色不同。美國(guó)的獨(dú)角獸公司偏重技術(shù)含量，我們的獨(dú)角獸企業(yè)主要是在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，在應(yīng)用和模式層面的創(chuàng)新。為什么政府從2018年開(kāi)始大力打造科創(chuàng)板，希望能夠利用科創(chuàng)板和國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，孵化或者助力更多獨(dú)角獸公司在國(guó)內(nèi)上市，成為行業(yè)巨頭。

在A股，互聯(lián)網(wǎng)公司上市的企業(yè)少之又少，IT公司前100名的市值加起來(lái)不到美國(guó)亞馬遜、Google、蘋果市值的一半，這是很大的差距。A股市值最大的高科技公司是海康威視，大概在3000多億人民幣左右，即400多億美元，其他如騰訊、阿里等都在海外上市。

此外還有幾家沒(méi)有上市的公司，如今日頭條、滴滴都是未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)上市巨頭，尤其是螞蟻金服，目前估值已超過(guò)2000億美元，是全球最大的非上市公司。今日頭條的市值也接近千億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地將百度、京東、美團(tuán)、小米甩在后面。

20年前當(dāng)我在中國(guó)做互聯(lián)網(wǎng)投資的時(shí)候，我們問(wèn)的第一個(gè)問(wèn)題永遠(yuǎn)是：硅谷有什么樣類似的公司？華爾街上市的互聯(lián)網(wǎng)公司里面誰(shuí)跟你最接近？今日頭條目前在美國(guó)沒(méi)有看到類似的公司，是中國(guó)的獨(dú)創(chuàng)。騰訊跟Facebook有相似的地方，但是也有不同之處，比如騰訊金融服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越Facebook。

當(dāng)年，騰訊用春節(jié)紅包一夜之間綁定幾億銀行用戶，這件事Facebook在目前情況下是無(wú)法做到的。美國(guó)人沒(méi)有紅包的概念，也沒(méi)有這樣的習(xí)慣。這足以說(shuō)明，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭早以從早期的模仿，成為今天的超越者或者局部引領(lǐng)者。

TMT下一步：

用高科技解決成本問(wèn)題

未來(lái)TMT領(lǐng)域的公司和過(guò)去20年有很大區(qū)別。前20年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭大部分解決的是連接的問(wèn)題：騰訊解決人和人之間的連接，阿里解決人和商品的連接，百度解決人和信息之間的連接，滴滴解決人和出行之間的連接，美團(tuán)解決消費(fèi)者和小商家的連接或者是通過(guò)外賣形勢(shì)解決用戶和消費(fèi)者的連接。

但連接并沒(méi)有解決成本問(wèn)題。比如，滴滴讓我們出行打車變得很方便，但是成本并沒(méi)有降下來(lái)，反而提高了。成本問(wèn)題未來(lái)如何解決？金融科技解決了小微貸款的效率問(wèn)題，但也沒(méi)把成本降下來(lái)。下一步，我們?cè)趺茨軌蚶眉夹g(shù)觸動(dòng)和高科技來(lái)解決成本問(wèn)題？

AI之所以受到追捧和關(guān)注，以至于大量資本涌入，主要是因?yàn)榇蠹铱吹紸I在解決成本方面能夠起到很大作用。國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一批AI的頭部企業(yè)，如商湯、曠視、依圖、云從、云天勵(lì)飛、寒武紀(jì)等，它們能夠在未來(lái)解決成本和效率問(wèn)題上做出巨大貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，他們也面臨了很多技術(shù)同質(zhì)化的挑戰(zhàn)，最后比拼的是應(yīng)用場(chǎng)景，背后的政府客戶、企業(yè)客戶、銀行客戶的資源，和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的阿里、騰訊等巨頭贏者通吃的情況還是有區(qū)別。

投資界的最大困惑

目前投資界最大的困惑是，何處尋找未來(lái)的騰訊和阿里？

我們看到未來(lái)人工智能在賦能和融合方面產(chǎn)生的價(jià)值，AI+、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、金融科技、5G和物聯(lián)網(wǎng)，以及背后對(duì)芯片、運(yùn)算能力、存儲(chǔ)能力方面的需求，將會(huì)產(chǎn)生新的業(yè)態(tài)和新的行業(yè)巨頭。

技術(shù)變革遵循一個(gè)規(guī)律：當(dāng)市場(chǎng)非常迷茫甚至有很大回調(diào)的時(shí)候會(huì)產(chǎn)生下一批領(lǐng)袖型企業(yè)。 Microsoft（微軟）、Intel（英特爾）在上世紀(jì)80年代初成長(zhǎng)環(huán)境非常惡劣，尤其蘋果公司，在上世紀(jì)八九十年代以及二十一世紀(jì)初都不受待見(jiàn)。

阿里、亞馬遜、Google、騰訊都誕生在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候。那時(shí)，中國(guó)面臨亞洲金融危機(jī)，而在硅谷，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。2008年金融危機(jī)，在全球經(jīng)濟(jì)和科技受到重挫的時(shí)候，又有一批新公司出現(xiàn)，如Facebook、特斯拉等?，F(xiàn)在，我們又站在一個(gè)時(shí)代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，希望看到未來(lái)又有一批新公司誕生。

5G在產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都有創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)。未來(lái)平臺(tái)開(kāi)放更加云化，有大量小基站布局和建設(shè)機(jī)會(huì)，有To B的增量市場(chǎng)等。我們把5G產(chǎn)業(yè)鏈可能的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)做了分析和盤點(diǎn)，在4G-5G的過(guò)程中，我們看到了機(jī)會(huì)的躍升，小基站的市場(chǎng)規(guī)模從百億上升到3000億以上。

為什么上?？苿?chuàng)板審批過(guò)程中，幾套標(biāo)準(zhǔn)都強(qiáng)調(diào)R&D研發(fā)占收入的比重？這是一個(gè)非常剛性的標(biāo)準(zhǔn)。

中國(guó)科技巨頭這些年在研發(fā)方面都不遺余力，尤其是華為，研發(fā)比例相當(dāng)高，研發(fā)投入超過(guò)營(yíng)業(yè)額的20%，阿里也超過(guò)了營(yíng)業(yè)額的10%。

中國(guó)創(chuàng)投為什么錯(cuò)過(guò)了阿里和騰訊

中國(guó)創(chuàng)投為什么錯(cuò)過(guò)了阿里和騰訊這些巨頭呢？最重要的原因是，中國(guó)人民幣創(chuàng)投期限太短，規(guī)模小，退出壓力非常大，所以不敢投早、投小。在中國(guó)，人民幣基金LP（有限合伙人）出資周期短，不能滿足高科技企業(yè)的需求。科技企業(yè)科技成果產(chǎn)品化進(jìn)入市場(chǎng)，從虧損到盈利，盈利后再申報(bào)上市、審批，上市之后鎖定一年，超過(guò)5%的持股退出就得退將近2年，這個(gè)周期下來(lái)需要近10年。

硅谷的基金大部分都是10+2，國(guó)內(nèi)的人民幣基金基本上是3+2、5+2，所以全球創(chuàng)投史上回報(bào)率最高、規(guī)模最大的兩家公司都不是基金投資，而是兩家上市公司投資。南非MIH是一家上市公司，傳統(tǒng)的媒體公司轉(zhuǎn)型投資了騰訊，現(xiàn)在是騰訊的第一大股東，它持有的市值占南非交易所市值的1/3。

軟銀是日本一家最早做軟件分發(fā)的上市公司，因?yàn)橹鳂I(yè)沒(méi)做好改行做投資，投中了阿里巴巴，也是阿里巴巴的第一大股東。這兩家公司是中國(guó)所有創(chuàng)投行業(yè)的心頭之痛，因?yàn)樵谥袊?guó)不可能拿著上市公司的錢去投長(zhǎng)期和虧損項(xiàng)目，而基金又不可能投這么長(zhǎng)的項(xiàng)目。

2001年我在上海碰到馬云，他問(wèn)我，你的基金多長(zhǎng)？我說(shuō)我的基金5年，他說(shuō)你千萬(wàn)別投我，我10年之內(nèi)都不考慮上市，也不考慮賺錢。果然，所有當(dāng)年投資阿里的創(chuàng)投公司都沒(méi)有熬到阿里上市的那一天，只有孫正義和美國(guó)的上市公司雅虎，在阿里投資上獲得了巨額回報(bào)。

未來(lái)，我們要游說(shuō)監(jiān)管部門允許中國(guó)上市公司做創(chuàng)投，或者創(chuàng)投公司上市，以募集長(zhǎng)期資本，這樣有助于長(zhǎng)期支持高科技企業(yè)的創(chuàng)新，也不用上完之后馬上賣掉減持，給市場(chǎng)造成很大的減持壓力。

中國(guó)醫(yī)療健康會(huì)產(chǎn)生一批產(chǎn)業(yè)巨頭

如果說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)讓中國(guó)產(chǎn)生了十幾家世界級(jí)百億美元以上的巨頭，那么未來(lái)在醫(yī)療健康這個(gè)領(lǐng)域里同樣能夠產(chǎn)生一批市值超百億美元的產(chǎn)業(yè)巨頭。

全球總共有20家左右醫(yī)藥公司市值超過(guò)1000億美元，A股最大的市值公司是恒瑞醫(yī)藥，不到300億美元。中國(guó)的人口比美國(guó)多3倍以上，隨著醫(yī)改、醫(yī)保、老齡化社會(huì)到來(lái)，我們的消費(fèi)能力也會(huì)高速成長(zhǎng)，中國(guó)醫(yī)藥公司將會(huì)迅速發(fā)展。

目前A股前20家最大的醫(yī)藥公司加起來(lái)，市值不到美國(guó)最大醫(yī)藥公司市值的一半，這是差距，也是機(jī)會(huì)。

新消費(fèi)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)

新消費(fèi)領(lǐng)域最重要的不是消費(fèi)升級(jí)，而是消費(fèi)分級(jí)，更多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)自于消費(fèi)者下沉，小鎮(zhèn)青年引領(lǐng)市場(chǎng)紅利。最好的案例是拼多多，2019年的“6·18”，拼多多、蘇寧、天貓優(yōu)品、聚劃算都有高成長(zhǎng)。

這其中有哪些機(jī)會(huì)呢？大部分機(jī)會(huì)都被巨頭連接了，現(xiàn)在中國(guó)最大的兩家投資公司就是阿里和騰訊，他們形成了巨大的新消費(fèi)、新零售、新金融生態(tài)，所以很多創(chuàng)業(yè)公司叫To阿里巴巴、To騰訊。

新消費(fèi)我們要考慮新人群、新技術(shù)和新渠道，在這些領(lǐng)域里尋找創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。