百旺山

自上世紀(jì)90年代中期人民幣利率市場化進(jìn)程啟動以來，人民幣一直是“市場利率”和“管制利率”并存。利率市場化過程就是一個以市場利率定價的金融產(chǎn)品越來越多、以管制利率定價的金融產(chǎn)品越來越少的過程。

在人民幣利率市場化的過程中，市場自發(fā)、或者人民銀行主導(dǎo)培育貨幣市場基準(zhǔn)利率，有的努力成功了，有的努力沒有修成正果。本文試圖回顧總結(jié)貨幣市場基準(zhǔn)利率發(fā)展過程，探討決定市場基準(zhǔn)利率成敗的因素，以及成功市場基準(zhǔn)利率必須具備的條件。

Chibor

Chibor，即中國銀行間同業(yè)拆借利率。

1996年5月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知》，明確銀行間同業(yè)拆借市場利率由拆借雙方根據(jù)市場資金供求自主確定，銀行間同業(yè)拆借利率正式放開。自此，全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱交易中心）每天以實際成交額為加權(quán)系數(shù)計算并發(fā)布1天至1年共11個期限的平均加權(quán)利率，即全國銀行間同業(yè)拆借利率Chibor。

自Chibor利率形成以來，從來沒有被作為市場基準(zhǔn)利率來使用，沒有金融工具的利率直接與之掛鉤。目前雖然交易中心每天發(fā)布同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，但是已經(jīng)不再使用Chibor的稱謂。無論是在市場上，還是在央行和中國貨幣網(wǎng)的網(wǎng)站上，已尋覓不到Chibor的蹤影。

Chibor未能成為市場基準(zhǔn)利率，主要是由于拆借市場的結(jié)構(gòu)問題。

早期同業(yè)拆借市場的參與者局限于少數(shù)幾家大行，同業(yè)拆借利率的代表性不強(qiáng)、可交易性不高?，F(xiàn)在雖然一些中小金融機(jī)構(gòu)也參與拆借交易，但是僅限于隔夜和7天期拆借，再長期限的交易很少有真實成交。以2020年5月22日交易中心披露的同業(yè)拆借市場交易情況為例，當(dāng)日拆借成交9570.19億元，隔夜和7天期分別成交9146.38億元和381.9億元，占比分別為95.57%和3.99%，7天期以上的交易額僅有41.91億元，占比只有0.44%（見表）。

表：2020年5月22日同業(yè)拆借日報

資料來源：中國貨幣網(wǎng)

在銀行間市場推出債券回購交易后，由于回購市場參與機(jī)構(gòu)廣泛，市場代表性和可交易性強(qiáng)，貨幣市場資金多在回購市場融通，進(jìn)一步消弱了拆借市場的影響，隔夜和7天期同業(yè)拆借利率向回購利率看齊。7天期以上的同業(yè)拆借，由于成交稀少，Chibor利率代表性不強(qiáng)、對金融機(jī)構(gòu)來說缺乏可交易性，長期處于有價無市的狀態(tài)。因此，Chibor未能成為市場基準(zhǔn)利率。

回購定盤利率

2005年，市場機(jī)構(gòu)出于開展利率互換的需要，提出了對回購定盤利率的需求。2006年2月，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，交易中心正式開始對外發(fā)布隔夜和7天回購定盤利率。很快，銀行間市場推出了7天回購定盤利率IRS。2020年4月，IRS市場成交名義本金21650億元，其中以回購定盤利率FR007為參考利率的名義本金16706億元，占比高達(dá)77.2%，是IRS市場交易最活躍的品種。7天期回購定盤利率無疑是迄今市場認(rèn)可度最高的貨幣市場基準(zhǔn)利率。

回購定盤利率的成功，主要有幾個因素。一是7天期回購市場參與者廣泛，市場基礎(chǔ)好。銀行間市場的所有機(jī)構(gòu)，從大型銀行到非銀機(jī)構(gòu)和廣義基金產(chǎn)品，都深度參與其中;二是定盤利率設(shè)計是基于真實的回購交易，而不是銀行報價，定盤利率生成機(jī)制可靠，難以被操縱;三是采用實際交易利率的中位數(shù)，而不是成交利率按成交額加權(quán)的平均值做為定盤利率，相當(dāng)于給了中小金融機(jī)構(gòu)在定盤利率中更大的權(quán)重，較好地反映了中小機(jī)構(gòu)真實的融資成本。

但是，回購定盤利率在浮動利率債券上應(yīng)用很少，在銀行浮動利率貸款上則完全沒有得到應(yīng)用。利率重置頻率過高、客戶使用不便，是回購定盤利率在債券和貸款產(chǎn)品上不被接受的主要原因。

Shibor

Shibor，即上海銀行間同業(yè)拆放利率。

2007年1月，人民銀行推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）。和回購定盤利率相比，Shibor可以說是“含著金湯匙出生”的。Shibor是由信用等級較高的18家商業(yè)銀行組成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率。交易中心在每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進(jìn)行算術(shù)平均計算后，得出每一期限品種的Shibor，并于上午11：00對外發(fā)布。目前，對外公開發(fā)布的Shibor包括隔夜至1年共計8個期限品種。

由于人民銀行大力推廣Shibor，Shibor逐步在浮息債、短期融資券、同業(yè)存單、利率互換等貨幣市場產(chǎn)品定價中得到一定應(yīng)用。前些年，人民銀行積極推動商業(yè)銀行將Shibor納入FTP，也取得了一定進(jìn)展。根據(jù)工商銀行資產(chǎn)負(fù)債部李懿清在《中國貨幣市場》2017年第10期上發(fā)表的一篇文章介紹，工商銀行“建立了以Shibor為基準(zhǔn)的市場化產(chǎn)品收益率曲線……，較早實現(xiàn)了資金項下、同業(yè)項下、票據(jù)項下的內(nèi)部定價與Shibor掛鉤機(jī)制” ，“交易類債券、貴金屬業(yè)務(wù)等市場化產(chǎn)品的內(nèi)部價格均也采用了Shibor這一定價基準(zhǔn)”。

2013年同業(yè)存單推出后，在3個月至1年期限上，形成了流動性和深度遠(yuǎn)高于同業(yè)拆借市場的同業(yè)存單市場。根據(jù)2013年 12月人民銀行頒布的《同業(yè)存單管理暫行辦法》，存單發(fā)行利率定價基準(zhǔn)參照Shibor。理論上，同業(yè)存單發(fā)行利率與Shibor走勢應(yīng)基本一致。但通過對比 3個月、1年期Shibor利率與同期限同業(yè)存單的市場利率，發(fā)現(xiàn)兩者的利差并不穩(wěn)定。

下圖所示為中債AAA-評級銀行同業(yè)存單利率與Shibor的利差（如圖）。由圖可見，在2016年下半年債券市場承壓期間， 3個月期和1年期同業(yè)存單與同期限Shibor的利差分別高達(dá)1.12%和1.8%。在此之后，經(jīng)常出現(xiàn)同業(yè)存單利率大幅低于Shibor的情況。顯然，與由銀行報價生成的Shibor利率相比，基于真實成交的同業(yè)存單利率能更真實地反映銀行的邊際資金成本。

圖：中債AAA-銀行CD收益率與同期限Shibor的利差（CD-Shibor）

資料來源：Wind，中債金融估值中心，全國銀行間同業(yè)拆借中心

雖然人民銀行把Shibor作為市場基準(zhǔn)利率大力推廣，但是銀行在存貸款業(yè)務(wù)上沒有接受以Shibor為參考利率。2020年以來，隨著人民銀行在貸款業(yè)務(wù)上推行使用LPR，放棄了在貸款業(yè)務(wù)上推行使用Shibor的努力，進(jìn)一步限制了未來Shibor的應(yīng)用空間。

回購定盤利率和Shibor分別在2016年和2017年推出，時間相差無幾。在推出后，前者靠市場自發(fā)的力量逐步成為重要的貨幣市場基準(zhǔn)利率;而后者雖然人民銀行百般呵護(hù)，但市場接受程度有限。分析其中的主要原因，大體有二：一是同業(yè)拆借市場7天期以上品種的參與者限于少數(shù)幾家大行，Shibor市場參與者代表性不強(qiáng)、可交易性不高，而隔夜和7天期回購市場參與者廣泛、可交易性強(qiáng);二是Shibor生不逢時，剛推出不久就爆發(fā)了全球金融危機(jī)，在金融危機(jī)中Shibor仿效的樣板Libor爆發(fā)操縱丑聞，使通過銀行報價形成市場基準(zhǔn)利率的機(jī)制受到質(zhì)疑，棄用Libor、轉(zhuǎn)向基于真實成交的貨幣市場基準(zhǔn)利率成為全球基準(zhǔn)利率改革的方向。而回購定盤利率的形成機(jī)制恰好符合國際基準(zhǔn)利率改革的方向。

MLF利率

MLF利率并非由市場交易形成的利率，但有些人認(rèn)為它反映了銀行的邊際資金成本，因此具有市場基準(zhǔn)利率的作用。

從成熟市場經(jīng)驗看，成功的市場基準(zhǔn)利率都有一個共同的特點：它能代表銀行的邊際資金成本。比如，在美元市場，Libor代表了銀行貨幣市場融資的邊際資金成本;Libor利率互換曲線代表了銀行債務(wù)資本市場融資的邊際成本。

以銀行的邊際資金成本作為市場基準(zhǔn)利率，最大優(yōu)勢是以市場價格作為內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價的參考，同時也作為浮動利率資產(chǎn)和負(fù)債定價的參考，內(nèi)外部使用同一個參考利率，資產(chǎn)與負(fù)債利率聯(lián)動，資產(chǎn)負(fù)債利率缺口小、風(fēng)險透明、交易成本低。人類對降低交易成本的追求，永遠(yuǎn)是市場發(fā)展的方向和動力。

或許正是由于成熟市場成功的市場基準(zhǔn)利率都是銀行邊際資金成本，人民銀行也給1年期MLF利率貼了個“銀行邊際資金成本”的標(biāo)簽。但是，MLF利率不是在公開、連續(xù)交易的市場上形成的市場利率，不可能代表銀行的邊際資金成本。近期，1年期MLF利率比同期限同業(yè)存單利率高出了100多基點，就是例證。此外，人民銀行每月進(jìn)行一次1年期MLF操作，MLF利率無法及時反映最新的市場信息，就連續(xù)性這點，它也不具備作為市場基準(zhǔn)利率的條件。

關(guān)于1年期MLF利率是否代表了銀行的邊際資金成本，最近有一些爭論。分析2006年以來上市銀行存款平均成本率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)歷史上銀行存款平均成本率最高的年份是在2014年，達(dá)到了2.32%。2019年銀行存款平均成本率是2.05%。從2020年初到現(xiàn)在，銀行同業(yè)負(fù)債成本大幅下降，拉低了銀行的平均存款成本，因此，當(dāng)前銀行存量存款的平均成本率應(yīng)該在2.05%以下?？紤]到在利率下行過程中，邊際資金成本比平均資金成本更低，當(dāng)前銀行的邊際資金成本應(yīng)當(dāng)在2.05%以下，大體就是當(dāng)前1年期同業(yè)存單的利率水平，比1年期MLF2.95%的利率水平低100基點左右。顯然，1年期MLF利率不能代表銀行的邊際資金成本。

由于商業(yè)銀行MLF負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其貸款規(guī)模，與其說是MLF利率決定了LPR，倒不如說是LPR決定了MLF利率更接近于實際情況。畢竟，商業(yè)銀行的貸款合同90%以上是與LPR掛鉤的，LPR才是決定銀行收益的關(guān)鍵變量。因此，用MLF利率作為銀行的邊際資金成本構(gòu)建銀行的FTP，在邏輯上無法自洽，MLF利率不可能成為資金市場的基準(zhǔn)利率。

貨幣市場基準(zhǔn)利率的要件

總結(jié)過去25年間人民幣市場基準(zhǔn)利率發(fā)展過程中的成敗得失，一個利率要成為市場基準(zhǔn)利率，需要具備多方面的條件，其中有三個條件是必不可少的：

首先，市場機(jī)構(gòu)廣泛參與交易。只有市場機(jī)構(gòu)廣泛參與交易，市場利率才有代表性和可交易性，其利率才能代表市場主流機(jī)構(gòu)的邊際資金成本，機(jī)構(gòu)才可以將其做為其它金融產(chǎn)品定價的參考利率，發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用;

第二，基于市場真實交易，而不是銀行報價生成。這是基準(zhǔn)利率具備抗操縱性的要求;

第三，便于終端用戶使用。貨幣市場基準(zhǔn)利率必須要便于企業(yè)在浮動利率債券或浮動利率貸款中使用。隔夜或7天回購定盤利率雖好，但是讓企業(yè)發(fā)行的債券或貸款利率與之掛鉤，每天或每周重置利率，對大多數(shù)企業(yè)來說很難理解，更難接受。因此，貨幣市場基準(zhǔn)利率的期限不能太短，至少要在3個月，即浮動利率債券或貸款至多每季度重置一次利率。

未來如何構(gòu)建貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，還是一個需要探索的問題。