貨幣政策要獨(dú)立，還得靠自己

徐高

人民銀行如果要對“財(cái)政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財(cái)政赤字貨幣化”來幫忙。

財(cái)政部官員提出“財(cái)政赤字貨幣化”的觀點(diǎn)并非臨時起意。早在2019年1月16日，當(dāng)時任財(cái)政部國庫支付中心副主任的郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上曾表示：“準(zhǔn)備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴(kuò)大國債在貨幣政策操作中的運(yùn)用……強(qiáng)化國債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果?！惫魅蔚陌l(fā)言雖然沒有那么直白，但“將國債與央行貨幣政策操作銜接起來”與“國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果”的措詞已傳遞出了“財(cái)政赤字貨幣化”的意味。

“財(cái)政赤字貨幣化”可以是財(cái)政政策，也可以是貨幣政策，關(guān)鍵在于主導(dǎo)權(quán)在誰手中。財(cái)政部官員設(shè)想的“財(cái)政赤字貨幣化”是“財(cái)政主導(dǎo)”下的財(cái)政政策。劉尚希院長說得很清楚：“把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題?！痹诖嗽O(shè)想中，財(cái)政赤字貨幣化的首要目的是緩解當(dāng)前財(cái)政的困難。只要將財(cái)政的考量納入進(jìn)來，貨幣政策就從屬于了財(cái)政政策，財(cái)政赤字貨幣化就成為了財(cái)政政策工具。中國1995年之前的歷史已經(jīng)充分地表明，把央行當(dāng)成財(cái)政的“錢袋子”后患無窮。在這一點(diǎn)上，我國理應(yīng)守住底線，維護(hù)1995年后中國建立起來的財(cái)政與貨幣之間相互獨(dú)立、各司其職的清晰分野。

面對來自財(cái)政的壓力，央行守住“貨幣主導(dǎo)”底線的立場是清楚的。但因?yàn)椤柏?cái)政赤字貨幣化”也可以是貨幣政策，所以對這一工具的簡單反對是無效的。別忘了，劉院長也說到了“解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題”。援引《人民銀行法》來做反對也缺乏力度，因?yàn)榉杉s束可被繞過。人民銀行如果要對“財(cái)政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財(cái)政赤字貨幣化”來幫忙。

貨幣政策傳導(dǎo)路徑包含基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個環(huán)節(jié)。廣義貨幣靠銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放“信用”來派生。而銀行體系要首先得到央行投放的基礎(chǔ)貨幣作為“種子”，才能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放“信用”。貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的時候，基礎(chǔ)貨幣的投放并不會帶來廣義貨幣的相應(yīng)擴(kuò)張，容易形成金融市場流動性泛濫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難并存的反差局面。為了疏通傳導(dǎo)路徑，央行在基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個環(huán)節(jié)都要有動作。

一是通過“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”來保證金融市場流動性的合理充裕?；A(chǔ)貨幣投放是廣義貨幣派生的必要而非充分條件，以保證銀行體系有足夠的“種子”貨幣來向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信用。但過于寬松的基礎(chǔ)貨幣投放卻容易在金融市場造成流動性泛濫的局面，催生資產(chǎn)價格泡沫、杠桿交易等風(fēng)險(xiǎn)。如果金融市場的流動性過于明顯的多于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就為貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻，資金積壓在金融體系提供了口實(shí)。要是再被人解讀成“資金空轉(zhuǎn)”，那就更是不妙了。

二是通過“寬信用”來促進(jìn)廣義貨幣的合理增長，讓寬松政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性是否充裕是貨幣政策傳導(dǎo)路徑是否通暢最直接的證據(jù)。從2019年開始，人民銀行越來越傾向于創(chuàng)設(shè)作用點(diǎn)更接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，以便更直接地將自己的寬松意圖體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資量和融資成本上。2019年8月進(jìn)行的LPR改革給了人民銀行更直接調(diào)控貸款利率的能力。2020年6月創(chuàng)設(shè)的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”則給了人民銀行精準(zhǔn)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的更強(qiáng)能力。這些工具的背后，人民銀行“寬信用”的政策態(tài)度非常明顯。有了這些直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，就不需借助財(cái)政來疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑了。