李霞　張燦

摘要：對于各個股東而言，高效、健全的公司治理結(jié)構(gòu)可以在對其權(quán)力進(jìn)行著監(jiān)督與制約方面起到有效的作用，因此研究在確定股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)績效是否有著促進(jìn)作用方面具有參考意義，并且能夠?yàn)槲覈鲜泄咎峁┮粋€可以建立良好治理結(jié)構(gòu)的落腳點(diǎn)。由于目前學(xué)者們對公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究未得到統(tǒng)一的結(jié)論，所以這次研究選取了來源于滬深2013-2018年上市公司的2296個樣本數(shù)據(jù)，通過描述性分析、相關(guān)性分析以及多元回歸方法對于觀測值進(jìn)行研究并得出結(jié)論：企業(yè)財務(wù)績效會隨著股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的提高而提高。

Abstract： For each shareholder， an efficient and sound corporate governance structure can play an effective role in supervising and restricting its power. Therefore， the research is of reference significance in determining whether the shareholding structure has a promoting effect on the company's financial performance， and can provide a foothold for China's listed companies to establish a good governance structure. Because scholars have not yet reached a unified conclusion on the relationship between equity structure and corporate performance in corporate governance structure， this study selected 2296 sample data from Shanghai and Shenzhen listed companies from 2013 to 2018. Through descriptive analysis， correlation analysis and multiple regression methods to study the observations and draw conclusions： corporate financial performance will increase with the increase of equity concentration and equity checks and balances.

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu);股權(quán)結(jié)構(gòu);企業(yè)財務(wù)績效

Key words： corporate governance structure;shareholding structure;corporate financial performance

中圖分類號：F275;F272.92? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）14-0033-03

0? 引言

對于公司而言，合理的治理結(jié)構(gòu)帶來的不僅是可以制約大股東以及監(jiān)督管理層的權(quán)力使用，而且還帶來公司風(fēng)險的降低以及績效的提高。企業(yè)財務(wù)績效的變化是受到公司治理結(jié)構(gòu)變化影響。由于公司治理結(jié)構(gòu)的變化會受到股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的影響，所以了解了公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效的作用機(jī)制才能明白二者之間隱藏的緊密聯(lián)系。有很多因素都會直接或者間接的影響著公司的治理狀況，在這些影響因素中股權(quán)結(jié)構(gòu)是最具有基礎(chǔ)性特征的，由此可知雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中可以掌控著企業(yè)的發(fā)展方向與結(jié)果。雖然學(xué)者們對相關(guān)理論分析的研究眾多，而且研究結(jié)果也很豐富，但是目前仍缺乏一致的結(jié)論。

1? 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中度對企業(yè)財務(wù)績效的影響

1.1.1 國外研究動態(tài)

Gaur、Bathula 和 Singh（2015）選擇的數(shù)據(jù)樣本來源于新西蘭國家，研究結(jié)果表明持股越集中，改善企業(yè)財務(wù)績效的效果越為明顯。Foroughi 和 Fooladi（2017）的研究對象是伊朗的上市公司，通過對數(shù)據(jù)的分析得知企業(yè)財務(wù)績效的降低是會受到股權(quán)集中程度的影響。Demsetz和Lehn的研究樣本選取的是美國的上市公司，并未發(fā)現(xiàn)二者之間存在著顯著的關(guān)系。

1.1.2 國內(nèi)研究動態(tài)

馮根福、韓冰和閆冰分析了滬深交易所1996-2000年181個公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為二者之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。吳斌和黃明峰（2011）的研究對象是深圳市2008年部分上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，得到的研究結(jié)論是股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)績效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在研究股權(quán)制衡度與企業(yè)績效關(guān)系中，依舊有學(xué)者又得到了與上文完全不一致的研究結(jié)論——二者之間的關(guān)系為完全不相關(guān)。徐愛菲（2016）就通過分析不同類型的市場數(shù)據(jù)來證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

1.2 股權(quán)制衡度對企業(yè)財務(wù)績效的影響

1.2.1 國外研究動態(tài)

Sanjaya S.Gaur（2015）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間為正相關(guān)關(guān)系，并且股權(quán)制衡度是先通過影響公司董事會進(jìn)而影響企業(yè)財務(wù)績效的。Cremers（2007）以及Perrini（2015），他們認(rèn)為大股東之間的競爭力之所以會很激烈，是因?yàn)樵诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)的制衡程度過于夸張了，這種現(xiàn)象導(dǎo)致的結(jié)果就是管理者的行為被忽略，而經(jīng)理層就會趁機(jī)按照自己的想法與公司抗衡從而爭取自己的利益，由此企業(yè)財務(wù)績效也難以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的提高。

1.2.2 國內(nèi)研究動態(tài)

周軍和萬倩倩（2018）以2015-2017年中小板上市公司面板數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，認(rèn)為股權(quán)制衡度會在一定程度上對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生正向的影響作用。劉斌、郭姣杰（2017）選擇的樣本數(shù)據(jù)來源于2008-2015 年遼寧省部分已經(jīng)上市的公司，得到的結(jié)果就是股權(quán)制衡度的提高會對財務(wù)績效產(chǎn)生不利的影響。另外，通過對2014-2016年創(chuàng)業(yè)板中的已上市公司進(jìn)行分析，何瓊和卞繼紅（2019）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間并不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

1.3 研究假設(shè)

假設(shè)H1：股權(quán)集中度和財務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H2：股權(quán)制衡度和財務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

2? 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

首先從國泰安數(shù)據(jù)庫得到所需要的數(shù)據(jù)，由于所得到的數(shù)據(jù)不能直接利用，所以在處理數(shù)據(jù)時使用了Excel辦公軟件以及stata軟件。然后經(jīng)一系列篩選后取得部分有效上市公司樣本為2296個。樣本數(shù)據(jù)在選取的時候按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了剔除：

①由于一些 ST、*ST 公司出現(xiàn)了財務(wù)狀況異常的現(xiàn)象，基于此對其進(jìn)行了刪減;

②由于一些金融行業(yè)，例如保險行業(yè)與銀行行業(yè)，它們的治理結(jié)構(gòu)與本文所研究的滬深上市公司的治理結(jié)構(gòu)有所不同，因此不便于研究，進(jìn)行剔除;

③為了保持研究的可信度與完整度，文章會對數(shù)據(jù)庫中缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充，并在此基礎(chǔ)上剔除一些數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司。

2.2 變量定義

這次因變量研究所選取的指標(biāo)是總資產(chǎn)收益率ROA，選取的自變量為股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，所選取的控制變量有公司規(guī)模（SIZE）;財務(wù)杠桿（Lev）;凈利潤率（NPM）;兩職合一性（PL）;行業(yè)（Ind）;年份（Year）。

2.3 模型構(gòu)建

研究模型為：

3? 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

3.1 描述性分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表2變量的描述性統(tǒng)計得知，數(shù)值的第一列反映的是被解釋變量的樣本特征，從第一列可得知在樣本數(shù)據(jù)中得到ROA的均值為0.0571，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0593，樣本之間雖然存在一定的差異性，但是差異比較小。

解釋變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，自變量Vote的最大值顯示為81.85%，最小值顯示為3.622%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.25%，說明目前A股上市公司中，第一大股東持股比例還是有很大差異的。而另一解釋變量Rate的最大值為57.46，最小值為0.783，說明在第二至第五股東持股比例之和方面，所選取的樣本上市公司之間的差異是非常大的。表2數(shù)據(jù)中的第五列數(shù)值所顯示的描述性統(tǒng)計的結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.965，最小值是0.0244，平均值為0.372，指標(biāo)中等，表示所選取的樣本公司發(fā)展速度適中。另一控制變量凈利潤率的均值為0.114，最大值和最小值分別是1.209和-5.630，表明樣本間凈利潤率存在一定差異。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。

表3的變量相關(guān)性分析結(jié)果可知，自變量股權(quán)集中度Vote與股權(quán)制衡度Rate都與因變量ROA正相關(guān)，另外控制變量之一的公司規(guī)模SIZE與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，數(shù)值為-0.0600，另一個控制變量財務(wù)杠桿Lev與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系也為負(fù)相關(guān)，數(shù)值為 -0.2915，這說明二者都在一定程度上反向影響著因變量ROA，而其他控制變量，比如凈利潤率與財務(wù)績效相關(guān)性0.7014，兩職合一性與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性為 0.0497，說明這兩者的適當(dāng)提高可以帶動企業(yè)財務(wù)績效的提高。

3.3 回歸分析

回歸分析結(jié)果如表3所示。

由表4的回歸結(jié)果（1）可知，第一列Vote所對應(yīng)的數(shù)值表明了與假設(shè)1一致的結(jié)果：所選取樣本的股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)績效在1%的水平上顯著為正，這個結(jié)果就表明了先前的猜想是正確的，企業(yè)財務(wù)績效的發(fā)展少不了股權(quán)的適當(dāng)集中;而由第二列Rate所對應(yīng)的數(shù)值同樣證實(shí)了假設(shè)2的成立：所選取樣本的股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)績效在1%的水平上顯著為正，這個結(jié)果同樣表明了，企業(yè)財務(wù)績效的發(fā)展也需要股權(quán)制衡的帶動。這個回歸結(jié)果就說明了當(dāng)股東之間相互約束的機(jī)制越為健全，給企業(yè)財務(wù)績效就會帶來越為正向的影響。

而在控制變量中，公司規(guī)模、凈利潤率與企業(yè)財務(wù)績效在1%的水平上顯著為正，而資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)績效在5%的水平上顯著為負(fù)。

4? 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

4.1.1 股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)績效正相關(guān)

由以上分析結(jié)果可知，在企業(yè)股權(quán)集中度越高的情況下，股東們會在監(jiān)督管理公司方面和決定戰(zhàn)略管理決策方面更加積極以保護(hù)自身利益，這種高度的集中度和專注力會給企業(yè)帶來穩(wěn)定的長期發(fā)展和持續(xù)的盈利，并且在此情況下，由于對股東對企業(yè)的各種決策的執(zhí)行擁有絕對的控制權(quán)，同時也需要承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險，所以在決策的時候，股東們往往會再三考量，不是鼠目寸光，而是深謀遠(yuǎn)慮，注重長期效益。因此，伴隨著股東持股的提高所變化的是股權(quán)的集中，持股比例越高就代表著所擁有的的對企業(yè)的控制權(quán)越大，由此一來便能提高決策的效率，節(jié)省更多的時間成本，進(jìn)而帶來企業(yè)財務(wù)績效的提高。

4.1.2 股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)績效正相關(guān)

為避免大股東出現(xiàn)損害企業(yè)中小股東的利益，一定程度下越高的股權(quán)制衡度可以減少內(nèi)部利益糾紛，通過向不同股東分配股份，促進(jìn)企業(yè)有序、積極的發(fā)展。另外，如果企業(yè)里的股東數(shù)目不為少數(shù)的時候，那么企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的幾率就會大大降低。因此，隨著股權(quán)制衡度的提高，由于多個股東共同控制著企業(yè)，因此各個股東在做決策時都會受到其他股東的制衡，這使得各個股東之間形成了一種相互制約的關(guān)系，從而帶來企業(yè)財務(wù)績效的提高。

4.2 對策建議

4.2.1 控制合理的股東持股比例

把股東的持股比例控制在一定的范圍中有利于減少股東之間因利益而產(chǎn)生的矛盾沖突，也有利于完善企業(yè)在公司結(jié)構(gòu)方面的股權(quán)治理機(jī)制，更有利于大股東與中小股東之間形成合作和制約的關(guān)系。大股東所持有的股權(quán)越多，就會借機(jī)損害公司的利益，合理的股東持股比例可以避免公司只受到大股東的控制，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)良好的發(fā)展與進(jìn)步。

4.2.2 保持合理的股權(quán)集中度

對于所研究的滬深上市公司而言，合理的股權(quán)集中度可以進(jìn)一步提高企業(yè)進(jìn)行決策的效率，有利于公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。并且根據(jù)這次研究所得到的實(shí)證研究結(jié)果可知，適度的股權(quán)集中會給公司帶來發(fā)展中的長期關(guān)注，也會使得投資者放棄對公司的投機(jī)行為。根據(jù)分析得知，在一個公司中，如何進(jìn)行整理內(nèi)部治理機(jī)制并且實(shí)現(xiàn)完善治理是重中之重，而如何控制股權(quán)的合理性也是完善治理中的重中之重。

4.2.3 保持適度的股權(quán)制衡度

對于公司而言，保持適度的股權(quán)制衡度可以讓公司的股東之間建立起相互制約監(jiān)督的關(guān)系，這種關(guān)系會減少出現(xiàn)股東之間相互包庇的行為，股東站在自身立場，為了保護(hù)自身權(quán)益也會積極地推動著公司內(nèi)部各個治理部門整體一致地向前發(fā)展。最終，適度的制衡度帶來的就不僅僅是公司治理結(jié)構(gòu)的改善，還將會帶來經(jīng)營績效的提高以及更大價值的創(chuàng)造。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳一鳴，王苗苗.股權(quán)結(jié)構(gòu)對信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司績效的影響研究[J].經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)，2018（04）：1-7.

[2]董梅生，洪功翔.中國混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與績效研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2017（3）：71-77.

[3]何瓊，卞繼紅.股權(quán)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與企業(yè)績效[J].中國集體經(jīng)濟(jì)，2019（08）：68-69.

[4]劉斌，郭姣杰.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)財務(wù)績效的實(shí)證研究——以遼寧省上市公司為例[J].中國市場，2017（1）：144-147.

[5]門路.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效的分析[J].商場現(xiàn)代化，2017（3）：104-105.

[6]夏紀(jì)軍.股權(quán)集中度與公司治理績效[J].世界經(jīng)濟(jì)文匯，2017（3）：46-63.

[7]徐愛菲.上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性研究[J].西南師范大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2016，41（01）：76-81.