王建，侯婉婉，馮金

( 1.中國(guó)海洋石油國(guó)際有限公司；2.中國(guó)海洋石油集團(tuán)有限公司）

2020年伊始，受沙特阿拉伯與俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議談判破裂影響，國(guó)際油價(jià)斷崖式下跌，布倫特和WTI原油價(jià)格雙雙跌破20美元/桶，創(chuàng)下近20年來最低水平。同時(shí)，受新冠疫情肆虐導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退影響，原油需求大幅減少。在需求面和供給面的雙重作用下，國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步承壓并持續(xù)走低，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期在20美元/桶低位震蕩。

低油價(jià)導(dǎo)致油氣企業(yè)現(xiàn)金流吃緊。除了短期削減資本開支和股息、增加債權(quán)融資等方式外，油氣企業(yè)一般會(huì)考慮通過出售資產(chǎn)和并購(gòu)交易補(bǔ)充流動(dòng)資金，拓展海外業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值增長(zhǎng)。

本文回顧總結(jié)歷史上三次油價(jià)下跌時(shí)期的并購(gòu)交易特點(diǎn)與啟示，剖析本輪油價(jià)下跌對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)影響的共性與特性，提出應(yīng)對(duì)策略、風(fēng)險(xiǎn)管控措施和戰(zhàn)略目標(biāo)優(yōu)選方式，為中國(guó)石油企業(yè)在低油價(jià)時(shí)期通過并購(gòu)交易調(diào)整戰(zhàn)略方向、尋求優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)與價(jià)值增長(zhǎng)提供借鑒。

圖1 1997－2000年布倫特油價(jià)“U”型變動(dòng)

圖2 1997－2000年并購(gòu)趨勢(shì)

表1 1997－2000年并購(gòu)交易規(guī)模

1 不同低油價(jià)時(shí)期的油氣資產(chǎn)并購(gòu)交易

1.1 石油巨頭通過規(guī)模效應(yīng)降低成本

1997－1999年，油價(jià)長(zhǎng)期低位震蕩，油氣行業(yè)進(jìn)行整合，石油企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，形成了一批石油巨頭。

1990年代中期，委內(nèi)瑞拉對(duì)外開放推出10年增產(chǎn)計(jì)劃。1997年底，金融風(fēng)暴導(dǎo)致亞洲多國(guó)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，石油需求側(cè)遭到打擊，而歐佩克為了搶占市場(chǎng)份額宣布增產(chǎn)。多重影響使油價(jià)下跌持續(xù)了約17個(gè)月，油價(jià)由25美元/桶跌至11美元/桶，1999年開始回升，重新站上25美元/桶，價(jià)格曲線呈“U”型（見圖1）。

油價(jià)下跌使石油公司認(rèn)識(shí)到，只有通過擴(kuò)大規(guī)模、成本協(xié)同、提高管理效率、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，才能與低成本的中東油氣資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)。隨著全球市場(chǎng)放松管制，覆蓋多地域全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合型公司在成本和風(fēng)險(xiǎn)管控上也體現(xiàn)出更大優(yōu)勢(shì)。1997－2000年，發(fā)生了1911年標(biāo)準(zhǔn)石油公司解體以來石油行業(yè)結(jié)構(gòu)最深遠(yuǎn)的重塑，石油公司并購(gòu)交易規(guī)模累計(jì)達(dá)5160億美元，其中超過80%為公司交易（見圖2、表1），且單個(gè)交易規(guī)模較大，以股票交易為主。主要交易包括BP收購(gòu)阿莫科（Amoco），埃克森（Exxon）和美孚（Mobil）合并，道達(dá)爾（Total）和比利時(shí)石油公司PetroFina合并，雪佛龍（Chevron）和德士古（Texaco）合并，大陸石油公司（Conoco）和菲利普斯石油公司（Phillips）合并等。這一階段的并購(gòu)實(shí)施效果較好，成本協(xié)同效應(yīng)高于預(yù)期。其中?？松兔梨诘恼显?年內(nèi)獲得了100億美元的協(xié)同效應(yīng)，超過了宣布交易時(shí)估計(jì)的28億美元。自此，石油行業(yè)進(jìn)入了大型國(guó)際石油公司時(shí)代。

圖3 2008－2010年布倫特油價(jià)“V”型變動(dòng)

圖4 2008－2010年并購(gòu)趨勢(shì)

1.2 油價(jià)反彈后的大規(guī)模資源獲取

2008－2010年，油價(jià)下跌后迅速反彈，在油價(jià)長(zhǎng)期看好的預(yù)期下，引發(fā)了石油公司對(duì)資源的大規(guī)模爭(zhēng)奪。

2008年，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫引發(fā)次貸危機(jī)，造成世界金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。油價(jià)隨后出現(xiàn)暴跌，從2008年中期的147美元/桶最高價(jià)，跌至年底30.3美元/桶。隨著全球經(jīng)濟(jì)受到財(cái)政和貨幣政策激勵(lì)，2009年石油需求反彈，價(jià)格快速呈“V”型回升至100美元/桶高位，低油價(jià)僅持續(xù)了不到一年（見圖3）。

油價(jià)暴跌使得并購(gòu)市場(chǎng)在2009年初短暫停滯，隨著油價(jià)反彈，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期油價(jià)預(yù)期保持高位，加之“石油峰值論”的影響，引發(fā)市場(chǎng)一輪大規(guī)模戰(zhàn)略性資源獲取。2008－2010年，石油公司通過并購(gòu)戰(zhàn)略性進(jìn)入具有長(zhǎng)期潛力的領(lǐng)域，并購(gòu)交易規(guī)模累計(jì)達(dá)5180億美元，方式以資產(chǎn)并購(gòu)為主（見圖4、表2）。與上一輪相比，待開發(fā)資產(chǎn)的交易占比增加，液化天然氣（LNG）和油砂領(lǐng)域吸引了大量新進(jìn)入者。基于對(duì)高油價(jià)的預(yù)期，估值超過股權(quán)價(jià)值，賣方出售意愿上升，現(xiàn)金交易的比重也較上輪有所增加。此輪交易主要包括：1）以獲取資源為目標(biāo)的大型公司收購(gòu)小型公司，典型案例如?？松梨谑凸臼召?gòu)XTO石油公司；2）亞洲國(guó)家石油公司“走出去”，大規(guī)模獲取資源，包括韓國(guó)國(guó)家石油公司以41億美元收購(gòu)油砂資產(chǎn)；3）大型公司戰(zhàn)略出售，包括康菲石油公司（ConocoPhillips）戰(zhàn)略性撤回美國(guó)，出售加拿大油砂資產(chǎn)等。

此輪并購(gòu)交易中，多數(shù)公司并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的價(jià)值提升。一方面，一些公司對(duì)進(jìn)入新領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，新區(qū)域或資源領(lǐng)域未能帶來預(yù)期的增長(zhǎng)，項(xiàng)目盈利能力欠佳。另一方面，由于高油價(jià)，石油公司資本支出持續(xù)走高。以上因素共同作用，導(dǎo)致公司資本回報(bào)率降低。

表2 2008－2010年并購(gòu)交易規(guī)模

1.3 低油價(jià)驅(qū)使行業(yè)專注于自身優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域

2014－2017年，油價(jià)持續(xù)低位徘徊，市場(chǎng)預(yù)期逐漸理性，行業(yè)聚焦自身優(yōu)勢(shì)與資產(chǎn)優(yōu)化。受美國(guó)頁(yè)巖油氣革命影響，全球油氣供應(yīng)急劇增加，歐佩克和非歐佩克產(chǎn)油國(guó)展開爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的價(jià)格戰(zhàn)。

2014年，全球石油市場(chǎng)陷入嚴(yán)重失衡，油價(jià)自100美元/桶斷崖式下跌；2015年，油價(jià)延續(xù)下降趨勢(shì)；2016－2017年，油價(jià)緩慢回升，但仍在50～60美元/桶區(qū)間波動(dòng)，油價(jià)曲線呈“L”型。在新的市場(chǎng)格局下，市場(chǎng)逐漸降低對(duì)長(zhǎng)期油價(jià)的預(yù)期，認(rèn)為50～60美元/桶的油價(jià)可能成為新常態(tài)（見圖5）。

在油價(jià)低位波動(dòng)期間，并購(gòu)市場(chǎng)一度較為低迷。由于對(duì)未來預(yù)期不確定，許多公司處于觀望狀態(tài)。隨著對(duì)長(zhǎng)期油價(jià)逐漸達(dá)成共識(shí)，大部分資產(chǎn)交易在油價(jià)下跌12～18個(gè)月之后出現(xiàn)。各公司意識(shí)到，低油價(jià)下應(yīng)專注于自身優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，低成本發(fā)展將是大勢(shì)所趨，交易應(yīng)更注重創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)際大公司紛紛進(jìn)行資產(chǎn)組合優(yōu)化，戰(zhàn)略性撤出非核心領(lǐng)域，美國(guó)獨(dú)立石油公司陸續(xù)回歸本土，加拿大整合形成專門針對(duì)油砂的中小型公司，英國(guó)也涌現(xiàn)出一批專注于北海地區(qū)的專業(yè)型公司。

2014－2017年，并購(gòu)交易規(guī)模累計(jì)達(dá)6540億美元，以資產(chǎn)交易為主（見圖6、表3）。并購(gòu)主要包括：1）上市公司轉(zhuǎn)型性并購(gòu)，例如殼牌公司以700億美元收購(gòu)英國(guó)BG公司，一躍成為全球深水和LNG領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)；2）專業(yè)領(lǐng)域整合，包括美國(guó)頁(yè)巖油氣行業(yè)的內(nèi)部整合，國(guó)際大公司戰(zhàn)略退出油砂領(lǐng)域，私募基金接手大型公司在北海的成熟資產(chǎn)；3）高負(fù)債的國(guó)家石油公司出售資產(chǎn)吸引投資，巴西國(guó)家石油公司成為資產(chǎn)出售主力，專注于巴西上游深水開發(fā)；4）高質(zhì)量、低成本資產(chǎn)成為大公司重點(diǎn)并購(gòu)目標(biāo)。此輪并購(gòu)效果有待觀察，但大型石油公司未停止通過資產(chǎn)出售和并購(gòu)優(yōu)化投資組合的步伐。

圖5 2014－2017年布倫特油價(jià)“L”型變動(dòng)

圖6 2014－2017年并購(gòu)趨勢(shì)

表3 2014－2017年并購(gòu)交易規(guī)模

2 本輪油價(jià)下跌對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的影響

2.1 國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期看將回歸平衡

2020年初，由于新冠疫情影響，原油需求面臨前所未有的挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)二季度需求下降1200萬桶/日。如果疫情在未來兩個(gè)月得到有效控制，預(yù)計(jì)2020年需求減少137萬桶/日；如果疫情在全球大規(guī)模擴(kuò)散，預(yù)計(jì)全年需求減少433萬桶/日。布倫特油價(jià)無法重返年初69美元/桶高位，而將一直處于下行通道。

此次油價(jià)暴跌反映市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心不足，而且在美國(guó)頁(yè)巖油的沖擊下，歐佩克對(duì)全球油價(jià)的控制能力逐漸趨弱，市場(chǎng)預(yù)期原油供應(yīng)長(zhǎng)期過剩。由于全球經(jīng)濟(jì)疲軟，股市“跌跌不休”，美股在不到2周觸發(fā)4次熔斷，即便“歐佩克+”于4月9日達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，也未能改變市場(chǎng)對(duì)原油供應(yīng)過剩的擔(dān)憂。

新冠疫情及減產(chǎn)談判破裂等“黑天鵝”事件疊加供需雙重影響，對(duì)油價(jià)造成了重大打擊。隨著各國(guó)政府進(jìn)一步加大逆周期調(diào)控力度，逐步落實(shí)疫情防控政策，世界經(jīng)濟(jì)將回歸正常，產(chǎn)油國(guó)之間也將恢復(fù)理性。當(dāng)市場(chǎng)逐步消耗過量庫(kù)存后，國(guó)際原油價(jià)格將回歸平衡，市場(chǎng)對(duì)原油的需求將趨于穩(wěn)定。

美國(guó)頁(yè)巖油的邊際供應(yīng)量已經(jīng)成為影響國(guó)際油價(jià)的重要因素。美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商對(duì)高油價(jià)有著相對(duì)剛性需求，預(yù)計(jì)在油價(jià)觸底之后，將發(fā)起“油價(jià)自救機(jī)制”。此外，“歐佩克+”成員國(guó)出于自身利益的考慮，仍有可能開啟新一輪談判。預(yù)計(jì)2020年下半年或2021年初，油價(jià)將逐漸震蕩進(jìn)入上升通道，回歸50～60美元/桶的合理平衡區(qū)間。

2.2 并購(gòu)市場(chǎng)需要時(shí)間彌合買賣雙方的資產(chǎn)估值分歧

油價(jià)劇烈波動(dòng)直接影響短中期油價(jià)預(yù)期，導(dǎo)致買賣雙方較難迅速在資產(chǎn)估值上達(dá)成一致。對(duì)于賣方，除非形勢(shì)所迫，斷不會(huì)在此時(shí)間節(jié)點(diǎn)出售核心高質(zhì)量資產(chǎn)；對(duì)于買方，也不會(huì)貿(mào)然承擔(dān)巨大的不確定性，亦較難支付較大溢價(jià)。

中短期油價(jià)的暴跌，不僅直接影響資產(chǎn)的估值，也會(huì)對(duì)公司日常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響，包括：1）大幅削減在產(chǎn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流預(yù)期；2）待開發(fā)資產(chǎn)的不確定性顯著增加；3）邊際資產(chǎn)的成本投入可否持續(xù)需要進(jìn)一步審視；4）非常規(guī)資源資產(chǎn)將減緩滾動(dòng)開發(fā)速度等。這些不利影響使買賣雙方難以迅速達(dá)成交易，相關(guān)分歧需要時(shí)間彌合，待不確定性逐漸明朗后，再重新達(dá)成共識(shí)。

2.3 本輪油價(jià)下跌可能促成更加有利的買方市場(chǎng)

長(zhǎng)期的油價(jià)低迷將增強(qiáng)公司出售資產(chǎn)的意愿，特別是抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、財(cái)務(wù)壓力較大或剛剛完成逆周期并購(gòu)操作的公司。在公司短期實(shí)施了削減資本開支和股息、增加債權(quán)融資等財(cái)務(wù)解決方案后，必將進(jìn)一步尋求資產(chǎn)出售的可能性，因而將有相當(dāng)一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入出售意向，以增強(qiáng)賣方變現(xiàn)能力。

本輪油價(jià)下跌的巨大不確定性將加大相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)考量，包括：1）折現(xiàn)率；2）遠(yuǎn)期現(xiàn)金流；3）回收期；4）未開發(fā)資產(chǎn)的潛力等。上述考慮均會(huì)在一定程度上降低資產(chǎn)的估值，減少進(jìn)入成本的資金暴露。從長(zhǎng)期看，油價(jià)下跌必將助推并購(gòu)市場(chǎng)，特別是本輪下跌是在上輪還未完全復(fù)蘇的周期內(nèi)再次下跌，將可能促成更加有利的買方市場(chǎng)。

3 低油價(jià)下中國(guó)石油企業(yè)的并購(gòu)策略

3.1 識(shí)別并購(gòu)市場(chǎng)潛在目標(biāo)

買賣雙方的共識(shí)需要一段時(shí)間達(dá)成，面對(duì)未來可能對(duì)買方有利的并購(gòu)市場(chǎng)，中國(guó)石油企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)，提前布局，主動(dòng)參與，識(shí)別并購(gòu)市場(chǎng)的潛在機(jī)會(huì)：1）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型性重大公司交易；2）現(xiàn)金流動(dòng)性出現(xiàn)短期問題，但資產(chǎn)質(zhì)量較高的小型公司；3）大型油氣公司的資產(chǎn)出售；4）LNG一體化資產(chǎn)的整合機(jī)會(huì)；5）部分國(guó)家石油公司因資金短缺可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)等。

3.2 合理評(píng)估資本結(jié)構(gòu)和籌資方案

在合理評(píng)估公司自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，需要明晰并購(gòu)所導(dǎo)致的大額成本支出的承壓能力，深入分析標(biāo)的公司或資產(chǎn)在低油價(jià)環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)情況。本輪的機(jī)會(huì)或有相當(dāng)一部分是由于公司債務(wù)到期或流動(dòng)性壓力產(chǎn)生的，需要更多考慮：如何正確評(píng)估其經(jīng)營(yíng)狀況、對(duì)短期現(xiàn)金流以及后續(xù)追加投入的影響、對(duì)交易后再融資的評(píng)估和安排等。

3.3 提前籌劃并購(gòu)方案

油氣并購(gòu)方案主要包括資產(chǎn)收購(gòu)和公司收購(gòu)。資產(chǎn)收購(gòu)交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，缺點(diǎn)是公司一般不輕易出售核心資產(chǎn)，單個(gè)資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)者較多，雙邊談判的可能性較小。公司收購(gòu)可以降低競(jìng)爭(zhēng)，缺點(diǎn)是公開市場(chǎng)交易需要股東接受，需要承接部分非核心資產(chǎn)等。

因此，交易前需要重點(diǎn)考察核心資產(chǎn)在低油價(jià)下的經(jīng)營(yíng)能力，深入分析主要目標(biāo)資產(chǎn)的低油價(jià)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，重點(diǎn)關(guān)注合作伙伴是否有能力繼續(xù)參與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)并支付相應(yīng)的資本開支。在此基礎(chǔ)上，制定合理的收購(gòu)方案。

3.4 多措并舉最大化協(xié)同效應(yīng)

對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量高的目標(biāo)公司，在交易對(duì)價(jià)上可以考慮采用股票作為對(duì)價(jià)形式，這樣目標(biāo)公司股東可以繼續(xù)享受油價(jià)上漲后帶來的升值，有助于縮小買賣雙方的預(yù)期差距，取得股東支持。

同時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)資產(chǎn)與本公司原有資產(chǎn)組合的協(xié)同效應(yīng)。提前謀劃，并購(gòu)伊始即要分析安排目標(biāo)資產(chǎn)組合，交割后立即按照既定計(jì)劃開展整合，最大化協(xié)同效應(yīng)。通過對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析判斷，往往可能在交易設(shè)計(jì)中提供溢價(jià)空間，從而增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.5 需注意政府監(jiān)管和審批的不確定性

近些年，受國(guó)際政治環(huán)境影響，政府監(jiān)管和審批是并購(gòu)交易雙方的首要考慮因素。在并購(gòu)初期，即須把此作為判斷交易可行性的重要參考因素；交易設(shè)計(jì)中，需要通過法律手段合理保護(hù)交易進(jìn)程；交易過程中，更需要聘用專業(yè)顧問妥善應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，建議中國(guó)石油企業(yè)通過頂層設(shè)計(jì)、長(zhǎng)期跟蹤、提前謀劃，梳理識(shí)別符合中國(guó)石油企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的潛在機(jī)會(huì)，深入分析資產(chǎn)情況與獲取策略，保持長(zhǎng)期跟蹤并實(shí)時(shí)更新，為后續(xù)具體實(shí)施提供有力支撐。