黎 奕

(廣東外語外貿大學 金融學院，廣東 廣州 510006)

一、引言

實體經濟作為國家社會財富和綜合國力的基石，一直為政府大力關注，黨的十六大、十八大、十九大都提出要重視實體經濟的基礎性作用，并將其作為經濟發(fā)展的著力點。而自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，特別是中國步入經濟新常態(tài)后，經濟“脫實向虛”之勢明顯。根據Wind經濟數據庫提供的中國宏觀數據整理可得：(1)實體經濟總量從2008年28.62萬億元至2018年79.04萬億元，增長率為176.2%，而同期虛擬經濟增長了290.1%；(2)實體經濟對GDP的貢獻率從2008年89.6%下降至2018年86.0%，而同期虛擬經濟從10.3%上升至14.0%；(3)在社會總投資不斷增長的前提下，實體經濟固定資產投資增量從2008年的26.2%逐年下降至2017年的6.7%。實體經濟發(fā)展后勁不足，其原因在于中國實體經濟資本配置效率低下。關于如何將資本引流至高效率實體部門，并促進實體經濟行業(yè)增加資本投入的研究，不少文獻從金融發(fā)展視角進行了分析，但至今為止很少有文獻從政府補助可能會提高實體經濟資本配置效率的方向給予研究。實質上，政府補助作為政府通過資源再分配干預經濟的方式之一，在糾正市場失靈、優(yōu)化資源配置、刺激經濟發(fā)展、貫徹產業(yè)政策等多方面有著不可替代的作用；同時，政府補助為實體企業(yè)提供了重要的融資支持，緩解過度金融化對資金的擠出作用。根據此觀點，政府補助可能會提高實體經濟資本配置效率，因為政府補助能通過政策導向和資金支持使資本流向實體經濟，遏制國民經濟“脫實向虛”?；诖耍疚膶⑸钊胙芯空a助與實體經濟資本配置效率的關系，從非市場因素考察中國實體經濟“脫實向虛”的問題，使政府政策更好地服務實體經濟。

二、文獻綜述和研究假設

關于政府補助的研究最早可以追溯到庇古，他認為現實生活中外部性的普遍存在，證實了政府干預市場的必要性[1]。之后，國內外學者從政府補助的發(fā)放動機、影響因素、對企業(yè)業(yè)績的影響等方面展開了專門研究，基于本文的研究主題，下面梳理了國內外學者對企業(yè)業(yè)績的有關文獻，但學者們對此并沒有形成一致的研究結論。Girma和G?rg驗證了政府補助能促使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)新技術，克服了財務危機并提高總產出[2]；但Bergstrom認為政府補助無益于長期產出的增加[3]；孫維章和干勝道以2007—2012年A股IT類上市公司為樣本，發(fā)現政府補助與企業(yè)當期業(yè)績沒有相關性，但與滯后一期的企業(yè)業(yè)績正相關[4]?；谛盘杺鬟f理論，政府補助具有認證效應，往往會被冠以被政府認可的標簽，但也有學者認為，政府補助主要體現了地方經濟管理目標，而對企業(yè)業(yè)績的影響并不是政府補助的核心關注點[5]。林毅夫等認為由于國企普遍承擔政策性負擔而導致預算軟約束化，雖然可以獲得相應的政府補助但降低了內部激勵效果和經營效率，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[6]。根據尋租理論，企業(yè)對政府決策或政府官員進行游說所得政府補助，其使用效率要比正常途徑獲得補助的公司低[7][8]，顧元媛更進一步認為,企業(yè)尋租后，政府補助會對資本投入造成一定程度的擠出[9]。從上述研究可以發(fā)現，政府補助能否促進企業(yè)經濟效益增長，現有的研究尚無一致觀點。

資本配置效率一詞由Schumpeter正式提出，他認為金融發(fā)展能使資本配置到創(chuàng)新能力強的實體中，促進經濟增長[10]；此后，學者們基于金融增長效應論證了金融市場對資本配置的作用。在資本配置效率測度方面，Wurgler解釋了國家經濟發(fā)展的差距在于資本配置效率的差異[11]，指出資本配置效率的提高意味著在高投資回報率的行業(yè)或區(qū)域增加資本投入，在低回報率的行業(yè)或區(qū)域減少投資，該模型被后來學者沿用[12][13]，但卻基本上局限于金融、市場化等市場因素層面[14][15]，而忽視了非市場因素政府行為對資本配置效率的影響[16][17]。有關非市場因素影響資本配置效率的文獻主要從地方保護主義因素和地區(qū)行政壟斷因素入手，張衛(wèi)國等認為依賴于地區(qū)性行政壟斷所帶來的經濟增長是非持續(xù)的[18]。成力為等驗證了地方財政支出競爭所設置的分割市場、要素流動壁壘的行為，雖然能夠實現官員晉升和財政收入增長的雙贏，但卻導致區(qū)域產業(yè)資本配置效率降低[19]。或是將政府行為籠統(tǒng)成政府干預，覃家琦和邵新建認為，在轉換國企經營機制、推動股份制改造的背景下，政府干預使H+A公司表現出更低水平的資本配置效率[20]。可見，少有文獻將政府補助納入影響資本配置效率非市場因素進行研究。

有關政府補助與資本配置效率的文獻較少，多從政府補助與資源配置、投資激勵的關系方面闡述。政府補助一方面能彌補市場缺陷，武舜臣研究發(fā)現政府補助能緩解比價過度扭曲造成的市場失靈，特別是對非國有企業(yè)的補貼效果顯著[21]；魏志華、趙悅如研究證明財政補貼能緩解企業(yè)融資約束，促進有效投資增加，但也可能會刺激過度投資，且補貼效果隨產權性質和市場化水平的不同而存在顯著差異[22]。另一方面，余明桂認為基于政治關系的財政補貼支出會扭曲社會稀缺資源的有效配置，降低社會整體福利水平[23]；許罡從企業(yè)所有制角度驗證了政府補助對于非國有企業(yè)發(fā)揮投資激勵的效果更強[24]。

在Schumpeter提出資本配置效率概念的基礎上，國內外學者較多研究金融發(fā)展所起到的配置作用以及與經濟增長的相關性，在資本配置效率的影響因素上，基于我國國情，國內學者主要基于地方保護主義、行政壟斷等方面研究政府行為對資本配置效率的影響；而在政府補助對企業(yè)業(yè)績的影響方面，學術界尚未形成統(tǒng)一的共識，鮮有文獻直接研究政府補助對資本配置效率的影響，基于此，本文從資本配置效率的角度出發(fā)，利用我國實體經濟行業(yè)上市公司面板數據，結合我國制度環(huán)境，實證考察政府補助對資本配置效率的政策效果，試圖豐富政府與資源配置的相關研究，并且為政府在經濟轉型中的政策機制和作用提供一些新的經驗證據和改善實體經濟資本配置效率的政策建議。通過對政府補助與資本配置效率相關文獻的梳理，提出本文的研究假設：政府補助能提高實體經濟資本配置效率，但由于企業(yè)產權性質差異，政府補助的政策效果會存在顯著差異。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文按照黃群慧對我國廣義實體經濟的定義，選取2007—2018年我國A股市場非金融、房地產類上市公司為實體經濟初始研究樣本[25]，從公司層面分析政府補助對中國實體經濟資本配置效率的影響。剔除ST、ST*和PT類公司和相關財務數據缺失的公司，并對連續(xù)變量1%以上和99%以下的分位數進行了縮尾處理，最終確定了18462條樣本數據。本文使用的政府補助、企業(yè)財務數據、產權性質數據均來源于CSMAR國泰安數據庫。

(二)變量定義

1.政府補助

采用政府補助取自然對數衡量上市公司獲得的政府補助[26]。

2.資本配置效率

資本配置效率反映的是資本投入對資本產出變化的敏感性變動，實體經濟資本配置效率提高意味著在回報率高的企業(yè)增加投資，在回報率低的企業(yè)減少投資，在此思想下，借鑒Jeffrey Wurgler提出的投資反應系數模型測度資本配置效率，基本模型為：

其中I為資本投入；V為資本產出；η為資本配置效率值，其值為正且越大，則資本投入對資本產出變動越敏感，說明資本配置效率越大。

3.控制變量

本文選取的主要控制變量包括(1)公司規(guī)模(size)：規(guī)模越大的企業(yè)在資本獲取上越具優(yōu)勢，有利于增加投資；(2)杠桿水平(lev)：適當的杠桿率能降低企業(yè)可用資金規(guī)模，進而通過提高投資效率來獲得利潤；(3)現金持有量(cash)：現金持有水平越高，則可支配的資金就越多，而用于投資的現金存量也越多；(4)營業(yè)收入增長率(growth)：該指標是成長能力的代理變量，可以反映企業(yè)當下的主營業(yè)務經營能力和未來發(fā)展的潛力；(5)總資產報酬率(roa)：該指標越高，表明企業(yè)總體收益能力越強；(6)產權性質(state)：產權差異會影響政府補助，一般國企憑借先天優(yōu)勢獲得較多補助。

本文研究變量的定義及具體說明見表1。

表1 研究變量定義及說明

(三)實證模型

為了檢驗提出的研究假設，本文借鑒戴偉、張雪芳[27]提出的修正Wurgler模型，引入政府補助與資本產出的交乘項，采用固定時期效應面板數據回歸方法進行分析，模型設定如下：

其中，I是資本投入，用固定資產凈值加上存貨凈值之和衡量；V是資本產出，為了研究的穩(wěn)健性，分別采用銷售凈利率、銷售毛利率、主營業(yè)務利潤率多種盈利指標進行衡量；controls為各控制變量；i為企業(yè)；t為年份；α為常數項；ε為誤差項。

β1為投資反應系數，當β1為正且值較大時，說明公司投資增減對產出效益變動更加敏感。根據本文的研究假設，如果政府補助能夠改善實體經濟在資源配置上的效率，那么其交乘項β3的參數估計應該為正。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2顯示，該樣本中國企占比36.2%，2007—2018年我國實體經濟行業(yè)上市公司的政府補助均值為15.759，但最大值和最小值差距較大，說明政府補助力度大但存在明顯不對等現象；資本產出和資本投入的標準差較大，說明資本配置效率在各企業(yè)間的差異較大。

(二)實證結果

通過對主要變量做相關性分析后發(fā)現：資本投入的變化與資本投入的增減負相關，也就說明中國實體經濟的資本配置總體上是無效率的；政府補助與資本投入是正相關，可以猜想政府補助對實體經濟投資的正向促進作用；資產規(guī)模與投資的相關系數在1%水平下顯著為負，可能是由于組織架構繁冗造成的經營和投資效率低下；杠桿率與資本投入顯著正相關；現金持有量、公司成長能力、公司盈利能力均與投資在1%水平上正相關；產權性質與資本投入的相關系數顯著為負，說明與非國有企業(yè)相比，國有控制的企業(yè)資本配置效率更低。

政府補助與資本配置效率關系的回歸結果顯示，無論以銷售凈利率、銷售毛利率還是以主營業(yè)務利潤率衡量資本產出，其交乘項D.Ln(V)×subsidy的系數均在1%的顯著性水平下為正，這表明在其他影響因素不變的情況下，政府補助越高，投資增減對資本產出效益變動的反應更加敏感，即政府補助能在一定程度上提高投資反應系數。政府補助政策能有效引導資本從投資回報率低的項目中流出，轉而流向投資回報率高的項目，對資本配置效率具有促進作用，故假設成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結果的穩(wěn)健性，本文做了兩方面的穩(wěn)健性檢驗。一是通過逐一加入各控制變量，政府補助與資本產出的交互項系數始終顯著為正；二是替換政府補助指標為政府補助/營業(yè)收入，重新回歸后發(fā)現：在以銷售凈利率和銷售毛利率為資本產出的模型中，政府補助與資本產出的交乘項系數為正，且在1%水平下顯著，其控制變量的系數也與前文結論相符，有力地支持了本文假設：政府補助對中國實體經濟資本配置效率具有顯著的促進作用，故該結論具有穩(wěn)健性。

五、進一步分析

鑒于政府補助的經濟后果受諸多因素的影響，本文還進一步考察了對于產權性質不同的企業(yè)，政府補助對資本配置效率的作用是否存在差異。由于國有企業(yè)比非國有企業(yè)在資源稟賦上更占優(yōu)勢，承擔了較重的政策性負擔，如創(chuàng)造更多的就業(yè)機會、生產公共物品、投資新興行業(yè)等；而且國有企業(yè)實際控制人大多與政府有著千絲萬縷的政治關聯，勢必會影響政府補助的政策效果，因此，接下來將從實證角度分析產權性質差異造成的政府補助對資本配置效率的經濟影響是否有顯著不同，本文欲采用產權性質、政府補助與資本投入三者交乘項(state×subsidy1×D.Ln(V))的系數大小來衡量該影響。單因素回歸發(fā)現，該交乘項的系數為-0.037，且在1%水平上顯著；逐一加入控制變量后，該交乘項的系數為-0.038，且在1%水平上顯著。為了結果的穩(wěn)健性，在替換政府補助變量后發(fā)現，其交乘項系數也是顯著為負，即在其他條件不變的情況下，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)所得政府補助更利于改善企業(yè)資本配置效率。究其原因可能在于，與具有先天優(yōu)勢的國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)往往面臨更為突出的融資難問題，因而政府補助在信號傳遞和緩解融資約束方面的作用對非國有企業(yè)更加有利。

六、結論與政策建議

本文基于中國實體經濟資本配置效率視角，考察了政府補助政策與實體企業(yè)資本配置效率之間的關系。研究發(fā)現，在中國實體經濟中，政府補助政策能顯著改善企業(yè)資本配置效率。其原因是，當企業(yè)接受政府補助時，一方面能緩解企業(yè)所面臨的融資約束，直接增加了企業(yè)可用的現金流，企業(yè)將資金分配到投資效率較高的項目；另一方面，政府補助的投放往往代表著國家政策的扶持和產業(yè)發(fā)展的方向，會吸引社會閑置資金流向該領域，獲得政府補助的企業(yè)會向外界釋放“聲譽作用”，使企業(yè)更容易得到外部融資，綜上兩方面原因，政府補助政策總體上能有效促進中國實體經濟資本配置效率的提高。當使用政府補助/營業(yè)收入作為政府補助指標重新回歸做穩(wěn)健性檢驗時，得出的結論相同，故該研究結論具有可靠性和穩(wěn)健性。

進一步研究發(fā)現，在不同的企業(yè)產權性質中，政府補助對實體企業(yè)資本配置效率的政策效果存在差異。在其他條件不變的情況下，政府補助政策對國有企業(yè)資本配置效率的促進作用顯著低于非國有企業(yè)。原因在于，國有企業(yè)的實際控制人屬于國資委、各級國家機關或是國有企事業(yè)單位，具有弱化產權、強化行政的特點，大部分國有企業(yè)承擔著國家政策性負擔，可能會降低政府補助資金的使用效率。

綜合上述研究結論，提出如下建議：加大對實體經濟行業(yè)的政府補助力度，正確引導資本“脫虛向實”，降低實體經濟融資成本，發(fā)揮政府補助對實體經濟資本配置效率的改善作用。同時，政府補助分配要尊重市場經濟規(guī)律，理性看待政治聯系，建立現代化的國有企業(yè)制度、不斷完善公司治理結構也是必要之舉。