楊菁菁，謝鈺歆

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

在我國(guó)人口紅利、資源紅利逐漸降低的背景下，實(shí)體企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不斷縮水。出于資本逐利的特點(diǎn)，大量實(shí)體企業(yè)紛紛關(guān)注金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，并投入了大量資金。國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中收錄的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，我國(guó)滬深A(yù)股非金融行業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)持有量逐年攀升。一方面，實(shí)體企業(yè)將大量資金投向資本回報(bào)率更高的虛擬經(jīng)濟(jì)，擠占了用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)的資金，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，越來越多的資金流入資本市場(chǎng)，容易導(dǎo)致資本市場(chǎng)過熱，加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦這種風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到臨界值，便可能引發(fā)資本市場(chǎng)的崩盤。

股票市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，股票價(jià)格大幅下跌的危害更是不容忽視。股價(jià)崩盤現(xiàn)象可從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)視角描述，前者是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等擴(kuò)大，造成的大規(guī)模股價(jià)崩盤，后者是由于公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，導(dǎo)致的個(gè)股股價(jià)崩盤。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正在轉(zhuǎn)變，從微觀角度考察企業(yè)金融資產(chǎn)配置與其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系具有重大意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司可利用金融投資粉飾實(shí)際盈利狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)，公司內(nèi)部“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象也助長(zhǎng)了管理者隱藏壞消息的機(jī)會(huì)主義行為，刺激管理者利用金融投資進(jìn)行套利。[1]113-131相比于一般資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的收益高、流動(dòng)性較大，但是它的風(fēng)險(xiǎn)也更高。因此，對(duì)企業(yè)而言，大量持有金融資產(chǎn)不僅僅會(huì)增加經(jīng)營(yíng)狀況不確定性和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)擠占有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的實(shí)體投資，在一定程度上降低了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

董事會(huì)保持較強(qiáng)的獨(dú)立性和管理層持股越多，能夠有效發(fā)揮監(jiān)督和激勵(lì)員工的作用，有利于企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。[2]92-96也有研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)資產(chǎn)配置效率的提升。[3]149-163基于相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)論，如若企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)，既代表管理層擁有較高的識(shí)別和分析投資機(jī)會(huì)的能力，又代表企業(yè)對(duì)盈利波動(dòng)的容忍度較高，那么風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的企業(yè)在配置金融資產(chǎn)時(shí)，理應(yīng)能夠控制風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越高，有利于降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，[4]192-206公開透明的內(nèi)部控制體系不僅能提高企業(yè)的投資效率，[5]81-99還能有效監(jiān)督過度自信的管理層，減少由管理層決策偏差帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。[6]52-53綜上所述，高質(zhì)量的信息披露水平有利于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層自利行為的監(jiān)督和約束，亦有助于企業(yè)提早發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在的問題，使得企業(yè)能及時(shí)制定對(duì)策，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外，高質(zhì)量的信息披露水平同樣有利于降低股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，提高資本市場(chǎng)透明度。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)的信息披露水平越高，有利于降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中2007—2017年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除了金融行業(yè)上市公司、ST、*ST等特殊狀態(tài)的樣本。另外，本文對(duì)位于1%以下和99%以上的連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，最終得到11890個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量

借鑒學(xué)術(shù)界常用作法，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)兩個(gè)指標(biāo)來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[7]31-43計(jì)算過程如下：首先，把個(gè)股i每年的周收益率帶入模型(1)進(jìn)行回歸。

Ri,t=α+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中Ri,t為個(gè)股i第t周“考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率”，Rm,t為第t周全部A股的“經(jīng)流通市場(chǎng)加權(quán)的平均收益率”。得到回歸殘差項(xiàng)εi,t后代入模型(2)，計(jì)算得出個(gè)股i在第t周的特有收益率Wi,t。

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

接著，將Wi,t分別代入模型(3)和(4)，得NCSKEW和DUVOL，數(shù)值越大代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。需要說明的是，本文的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指公司層面的股票價(jià)格大幅下跌的可能性，而非股票市場(chǎng)崩盤現(xiàn)象。

(3)

其中，n為個(gè)股i在第t年內(nèi)的交易周數(shù)。

(4)

將每年股票i的Wi,t分成上升組(up)和下降組(down)，若股票i的Wi,t大于年平均收益率，則為上升組，反之為下降組。nu、nd分別代表每年股票i上升組和下降組的合計(jì)值。

2.企業(yè)金融資產(chǎn)變量

參考已有研究，本文將交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)和發(fā)放貸款及墊款，這五種會(huì)計(jì)科目列為金融資產(chǎn)。[8]111-127本文衡量金融資產(chǎn)(Fininv)的方法如模型(5)所示。

金融資產(chǎn)(Fininv)=(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)

+持有至到期金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)

+發(fā)放貸款及墊款)/資產(chǎn)總計(jì)

(5)

3.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文采用企業(yè)盈利波動(dòng)性來衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。[9]155-171首先，將每家上市公司的ROA(息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn))減去同年同行業(yè)的上市公司ROA均值，得到每家上市公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA(Adj_ROAi,t)。其次，將Adj_ROAi,t代入模型(6)，得到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(Riskti,t)。最后設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)虛擬變量(Dummy_risk)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力大于行業(yè)平均值設(shè)為1，反之設(shè)為0。

(6)

4.企業(yè)信息披露水平變量

本文使用DIB迪博數(shù)據(jù)資訊公布的2007—2017年中國(guó)上市公司內(nèi)部披露指數(shù)的自然對(duì)數(shù)值，作為信息披露水平(Control)的衡量指標(biāo)，進(jìn)一步設(shè)置信息披露水平虛擬變量(Dummy_control)，如果上市公司信息披露水平大于行業(yè)平均數(shù)則設(shè)為1，反之設(shè)為0。[6]50-51

(三)模型構(gòu)建

參考已有研究，本文將金融資產(chǎn)前置一期作為被解釋變量來構(gòu)建模型(7)，以檢驗(yàn)上市公司金融資產(chǎn)對(duì)其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。[10]128-140

Crashi,t+1=α0+β1Fininvi,t+β2Levi,t+β3Sizei,t+β4ROAi,t+β5Top1i,t

+β6CFOi,t+β7MBi,t+β8Turnoveri,t+β9Reti,t+β10Sigmai,t

+β11Accmi,t+β12Insholdi，t+β13Fdholdi，t+ΣYears+ΣFirms+εi,t

(7)

其中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Crashi，t+1)用上市公司i在t+1年的NCSKEW和DUVOL來衡量?？刂谱兞堪ǎ贺?cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CFO)、市值賬面比(MB)、股票換手率(Turnover)、股票回報(bào)率(Ret)、股票波動(dòng)率(Sigma)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(Accm)、機(jī)構(gòu)持股比例(Inshold)和基金持股比例(Fdhold)，具體計(jì)算方式如表1所示。此外，模型(7)還控制了年份固定效應(yīng)和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)。

在模型(7)的基礎(chǔ)上分別引入金融資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力變量交互項(xiàng)(Risk_fininv)和金融資產(chǎn)與信息披露變量交互項(xiàng)(Control_fininv)，構(gòu)建模型(8)和模型(9)，用來檢驗(yàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置和其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和信息披露水平的影響。

Crashi,t+1=α0+β1Fininvi,t+β2Dummy_riski,t+β3Risk_fininvi,t

+Controlled+ΣYears+ΣFirms+εi,t

(8)

Crashi,t+1=α0+β1Fininvi,t+β2Dummy_controli,t+β3Control_fininvi,t

+Controlled+ΣYears+ΣFirms+εi,t

(9)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證結(jié)果如表2所示，第(1)、(2)列中的金融資產(chǎn)變量(Fininv)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)，均在1%的顯著性水平下為正，說明企業(yè)的金融資產(chǎn)越多，其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

第(3)和(4)列中，金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力交互項(xiàng)(Risk_fininv)對(duì)NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-1.167和-1.011，均在5%顯著性水平下為負(fù)，說明企業(yè)在進(jìn)行金融投資時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越高，能降低其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。第(5)和(6)列中金融資產(chǎn)和信息披露水平交互項(xiàng)(Control_fininv)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明較高的信息披露水平能有效抑制金融資產(chǎn)與其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表2 回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和工具變量檢驗(yàn)

為減輕遺漏變量帶來的影響，本文另加入其他三個(gè)公司治理指標(biāo)作為控制變量，代入模型(7)回歸，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比率和兩職合一，結(jié)論與正文保持一致。此外，本文將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)窗口期延長(zhǎng)至持有金融資產(chǎn)后第二年，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果同樣保持一致。

另外，本文借鑒現(xiàn)有研究的做法，采用與該上市公司同一行業(yè)的其他企業(yè)的金融資產(chǎn)平均值(Ind_fininv)作為工具變量，進(jìn)行2SLS回歸檢驗(yàn)。[11]50-63實(shí)證結(jié)果表明，金融資產(chǎn)變量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正顯著，說明在控制內(nèi)生性之后，企業(yè)持有金融資產(chǎn)依然對(duì)其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響。

六、結(jié)論與建議

本文實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司金融資產(chǎn)配置與其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，其未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高；(2)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和信息披露水平均對(duì)兩者關(guān)系有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出以下建議：第一，企業(yè)金融化使公司偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡，擴(kuò)大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)應(yīng)注重產(chǎn)業(yè)資本的投入，促進(jìn)企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入方面的增長(zhǎng)。第二，公司管理者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和決策能力，促使公司關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)和提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提升資本配置效率；與此同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力受到不同激勵(lì)機(jī)制的影響，公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際狀況制定管理層激勵(lì)方案。第三，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門需采取相關(guān)監(jiān)管措施和獎(jiǎng)懲方案，重視上市公司內(nèi)部治理信息的披露程度，上市公司也應(yīng)積極主動(dòng)地對(duì)外披露公司治理情況和財(cái)務(wù)報(bào)表，共同維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。