劉建良 馮莉

上市公司非財務信息的“披露意愿”能夠有效的增加公司的投資與投資機會之間的敏感性，使得公司在進行投資時能夠更好的把握機會。此外，非財務信息的披露“意愿”可以有效降低公司的非效率投資從而改善過度投資節(jié)省資金，以及緩解投資不足，提高投資效率。

文獻綜述

在完美且完全的資本市場中，公司的投資決策應該由項目帶來的凈現(xiàn)值所決定，其投資成本取決于所面臨的投資機會。然而，由于信息披露不對稱、代理問題等因素的干擾，公司所處的經(jīng)營環(huán)境和信息環(huán)境對管理層投資決策會產(chǎn)生重要影響，進而影響到整個行業(yè)的資本配置效率。隨著投資者對企業(yè)信息需求的不斷增長，非財務信息已經(jīng)日益受到人們的關注。現(xiàn)有研究表明由于經(jīng)濟實體由傳統(tǒng)的密集型行業(yè)向高新技術和服務型行業(yè)的轉變導致財務信息的價值相關性逐步下降，而非財務信息的相關性卻漸漸上升。因此，研究非財務信息如何影響投資者對公司的投資意向和公司自身的投資決策，不僅有著重要的學術價值，更具有現(xiàn)實的經(jīng)濟意義。

非財務信息披露可以向外部投資者傳達與價值有關的內部信息，從而降低公司的融資約束，最終影響到公司的投資有效性。當公司面臨充足的資本時，是否可以有效的利用當前的資本提高公司的投資效率，還依賴于管理層的投資靈活性（靳慶魯?shù)龋?013）。非財務信息的披露將會補充財務信息所不能表達的內容，從而充分的緩解信息不對稱的問題。加強了投資者的監(jiān)督能力，使得管理層的“懈怠”問題得以緩解，降低了股東和管理層的代理問題，從而使得資本逐利的經(jīng)濟規(guī)律更好的發(fā)揮作用。此外，由于非財務信息的充分披露，管理層有可能由于經(jīng)營未達預期目標，而導致被“替換”。所以，管理層會加強自身約束，更好的把握投資機會，提高投資靈活性（增加投資與投資機會之間的敏感性）。因此，本文分別從投資靈活性和投資效率來研究非財務信息對公司投資有效性的影響。

研究假設

然而，投資與投資機會敏感性的增加僅僅說明其在方向上與投資機會一致，但這并不能說明其在數(shù)量上與投資機會完全匹配（靳慶魯?shù)龋?012）。充分的非財務信息，有助于公司將投資機會信息傳遞給市場，從而緩解融資約束，減少投資不足和投資過度的行為，提高投資效率。因此，本文提出如下兩個研究假說：

假設1：上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”會增加公司的投資靈活性，亦即增加公司投資與投資機會之間的敏感性。

假設2：上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”會提高公司的投資效率，同時抑制投資不足和投資過度行為。

研究設計

樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2014-2017年上市的A股上市公司為研究樣本，其樣本選擇遵循以下程序：存在缺失值的記錄予以剔除;金融和保險行業(yè)予以剔除。為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了Winsorize處理。本文所用企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來自于“潤靈環(huán)球責任評級（RKS）監(jiān)測數(shù)據(jù)”，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得（Wind）中國金融數(shù)據(jù)庫。

模型構建及變量說明

1、上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”

借鑒Fu等（2012）通過引入披露意愿來降低信息非對稱性，本文衡量上市公司非財務信息的披露“意愿性”以“潤靈環(huán)球責任評級（RKS）監(jiān)測數(shù)據(jù)”的披露頻率和內容評分為主要研究標準。

披露意愿it=ln（披露次數(shù)it×披露評分it）（1）

其中，披露次數(shù)為上市公司從樣本2014年到目前為止累計披露的次數(shù)，本文認為交乘項數(shù)值越大即為“披露意愿”越強烈。

2、上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”與投資靈活性

參照靳慶魯（2013）的方法主要通過TobinQ衡量投資的靈活性，其取值為“（股票年末總市值+負債年末賬面價值）/期初總資產(chǎn)”來計量。

公司資本投資量=α0+α1TobinQt-1+α2披露意愿+α3TobinQt-1*披露意愿+α4第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模+α5第t-1年上市年限+α6第t-1年的資產(chǎn)負債率+α7第t-1年的投資水平+控制的行業(yè)和年度的虛擬變量+μ（2）

參照Biddle等（2009）和辛清泉（2007）的計量模型，通過固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值。

如果上述模型的交叉項顯著大于零，則表明上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”會增加公司的投資靈活性，增加公司投資與投資機會之間的敏感性，從而驗證假設1。反之亦然。

3、上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”與投資效率

借鑒Richardson（2006）模型，衡量公司的投資效率，通過年度回歸得到方程的殘差，區(qū)分投資不足和投資過度，具體見下方程1。

公司資本投資量=β0+β1TobinQt-1+β2第t-1年的資產(chǎn)負債率+β3第t-1年上市年限+β4第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模+β5第t-1年的投資水平+控制的行業(yè)的虛擬變量+μ

將方程的殘差按年度依據(jù)數(shù)值大小分為四組，其中殘差最大組為投資過度組，賦值為1;殘差最小組為投資不足組，賦值為-1;剩余的兩組為投資適度組，賦值為0。

mlogit（投資過度組/投資不足組/投資適度組）=δ0+δ1披露意愿+δ2第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模+δ3第t-1年上市年限+δ4第t-1年的資產(chǎn)負債率+μ（3）

在mlogit模型中將投資適度作為基準比較組，如果模型（3）中系數(shù)顯著小于零，則表明上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”降低了公司的投資過度和投資不足行為，提高了公司的投資效率，從而驗證假設2。

統(tǒng)計分析

回歸分析

模型（2）回歸結果分析

變量名TobinQ系數(shù)為0.0003*P值為0.0767，披露意愿系數(shù)為0.0029**P值為0.0493，變量名TobinQ×Manwill系數(shù)為0.0018*P值為0.0417，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.0209***P值為0.0001，上市年限系數(shù)為-0.0109***P值為0.0001，資產(chǎn)負債率系數(shù)為-0.0146*** P值為0.0001，變量名Adj-R2系數(shù)為0.1339P值為（P<0.0001）。注：***，**，*分別代表在1%，5%，10%的水平上顯著，雙側檢驗。

可以看出模型（2）中，投資靈活性與資本投資量顯著為正，在10%的水平上顯著（系數(shù)為0.003，P值為0.0767）;披露意愿與資本投資量亦顯著為正，在5%的水平上顯著（系數(shù)為0.0029，P值為0.0493）;而上市公司非財務信息中企業(yè)社會責任的“披露意愿”與投資靈活性的交叉項（TobinQ×Manwill）系數(shù)也大于零，在10%的水平上顯著（系數(shù)為0.0018，P值為0.0417），與假設1保持一致。以上結論，一方面表明只要公司進行投資，就可以從現(xiàn)有的投資中積累經(jīng)驗，有利于未來更好的進行投資決策。另一方面，上市公司非財務信息的“披露意愿”增加了公司投資靈活性，幫助上市公司管理層進行有效投資決策，有助于其更好的把握投資機會，增加了公司投資與投資機會之間的敏感性。

模型（3）回歸結果分析

一，投資不足

披露意愿系數(shù)為-0.4544** P值為0.0185，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.4655*** P值為0.0051，上市年限系數(shù)為-0.0216** P值為0.0289，資產(chǎn)負債率系數(shù)為-0.2113***P值為0.0039，變量名Pseudo-R2為0.0217。

二，投資過度

披露意愿系數(shù)為-0.4722*P值為0.0546，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.0209* P值為0.0578，上市年限系數(shù)為-0.0467** P值為0.0237，資產(chǎn)負債率系數(shù)為-0.3905***P值為0.0143，變量名Pseudo-R2為0.0205。注：***，**，*分別代表在1%，5%，10%的水平上顯著，雙側檢驗。

統(tǒng)計結果是以適度投資作為對照組可以看出，一方面，對于“投資不足”組而言，上市公司非財務信息的“披露意愿”與投資不足之間為負數(shù)（系數(shù)為-0.4544，P值為0.0185），在5%的水平上顯著，表明上市公司非財務信息的“披露意愿”會顯著降低公司的投資不足現(xiàn)象。另一方面，對于“投資過度”組而言，上市公司非財務信息的“披露意愿”與投資過度之間在10%的顯著水平上負相關（系數(shù)為-0.4722，P值為0.0546），表明上市公司非財務信息的“披露意愿”會顯著緩解公司的投資過度現(xiàn)象。

結語

通過驗證分析，發(fā)現(xiàn)非財務信息“披露意愿”對企業(yè)的投資決策起著一定的影響，既會影響到企業(yè)對投資機會的把握，也會影響公司投資效率的高低。具體來說，一方面非財務信息的“披露意愿”增加了公司投資與投資機會之間的敏感性，使得管理層在進行投資決策時能夠更好地衡量投資的機會;另一方面非財務信息的“披露意愿”可以有效地降低公司的非效率投資，緩解投資不足和投資過度等現(xiàn)象，顯著提高投資效率。此外，從其他變量的結果中，也可以看出公司規(guī)模，資產(chǎn)負債率和上市時間的長短都可能會影響到公司的投資效率問題。

參考文獻：

[1]程新生、譚有超、劉建梅，2012：《非財務信息、外部融資與投資效率——基于外部制度約束的研究》，《管理世界》第7期。

[2]程新生、譚有超、許壘，2011：《公司價值、自愿披露與市場化進程》，《金融研究》第8期。

[3]程新生、譚有超、廖夢穎，2011：《強制性披露、盈余質量與市場化進程》，《財經(jīng)研究》第2期。

[4]靳慶魯、孔祥、候青川，2012：《貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權價值》，《經(jīng)濟研究》第5期。

[5]靳慶魯、薛爽、郭春生，2010：《市場化進程影響公司的增長與清算價值嗎？》，《經(jīng)濟學（季刊）》第4期。