陳九霖

是天使還是“灰犀牛？天使會變成“灰犀?！眴?？如果會，怎么演變呢？

“天使”一詞，最早源自希臘文。其本意是指上帝的使者。后來，出現(xiàn)一種被人唾棄的“天使”，被稱為“墮落天使”，英文叫

“Fallen Angles”。

在西方金融世界里，“Fallen Angles”，常常被比喻為，原本是投資級別的公司債券，后被降級為垃圾債券。這既形象地反映了這種債券的演變過程，也說明了它們現(xiàn)在所處的地位——保留了“天使”的屬性和繼續(xù)成為天使的可能性，而且，一旦形成破壞，殺傷力極強(qiáng)。

現(xiàn)實社會中，經(jīng)濟(jì)體系一旦發(fā)生問題，“墮落天使”就會大規(guī)模地降臨。這種情況曾在2008年和2015年相繼出現(xiàn)過。就美國和世界經(jīng)濟(jì)情況而言，這樣的墮落天使，很有可能在2020年再次出現(xiàn)。而且，因為政府和市場，只顧及疫情和經(jīng)濟(jì)，對公司債券及其問題呈現(xiàn)出選擇性的失盲，或稱犯了“隧道視野綜合癥”，墮落天使可能會演變成大搖大擺的“灰犀?！保o經(jīng)濟(jì)和社會造成巨大傷害，形成巨大損失。

“墮落天使”的威力有多大？

在市場經(jīng)濟(jì)國家，公司債券是企業(yè)用以融資的一種非常普遍的金融工具。對投資者而言，投資公司債券就相當(dāng)于把自己的錢借給了公司，公司會按照債券的約定，按時支付利息給投資者，等債券到期時，再把本金歸還給投資者。為了反映公司自身償還利息和本金的可靠性，債券評級機(jī)構(gòu)將對這些公司債券進(jìn)行評級，將其分類為最可靠的AAA級債券，到違約風(fēng)險很大的D級債券。

在債券的分類中，從AAA級到BBB級，都被稱為投資級債券;而低于BBB級別的債券，則被稱為投機(jī)級債券，或高收益?zhèn)蚶鴤?從BBB被降級下去的債券，就被市場稱為“墮落天使”。

雖然AAA級債券的可靠性很高，但是，其利息卻很低;而D級債券，雖違約風(fēng)險最高，但其利息卻是最高的。因此，市場上專門有些投資人，投資與炒作垃圾債券和“墮落天使”，甚至賺到大錢。最有名的一位，就是美國“垃圾債券王”——邁克爾·米爾肯。

那么，“墮落天使”的威力有多大呢？

2008年的次貸危機(jī)，實際上就是由于債券信用違約而引爆的一場金融危機(jī)——這就是“墮落天使”的威力使然。

2020年的世界經(jīng)濟(jì)，原本就搖搖欲墜，新冠肺炎病毒大流行后，大量的經(jīng)濟(jì)活動停止了，很多企業(yè)出現(xiàn)了現(xiàn)金流危機(jī)。這些企業(yè)的債券評級，就被大幅下調(diào)。而持有債券的機(jī)構(gòu)，也會爭先恐后地大幅拋售這些被下調(diào)的債券，以換取現(xiàn)金。這也會導(dǎo)致企業(yè)股票被大肆拋售。債券和股票都遭受拋售，企業(yè)就會出現(xiàn)融資困難，以致經(jīng)營困境。

過去曾發(fā)生過三次債券評級下調(diào)周期，即：1989-1991年、2000-2003年和2007-2009年。在這個期間，大約有7%-15%的投資級債券遭到下調(diào)。根據(jù)摩根史丹利的分析師的分析，如果2020年出現(xiàn)同樣比例的債券被下調(diào)，那么，將會有5000億到1.1萬億美元等值的債券，面臨著評級下調(diào)并被拋售的風(fēng)險。

5月中旬，美聯(lián)儲在其《金融穩(wěn)定報告》中指出，疫情影響企業(yè)的銷售與盈利，導(dǎo)致它們無法償還債務(wù)，而銀行也將因此面對“顯著的虧損”。此外，自2月底以來，美國已有1250億美元的投資級企業(yè)債券降級為投機(jī)級（俗稱垃圾債券）。美聯(lián)儲警告，大規(guī)模的企業(yè)債券評級降至投機(jī)級債券，將會引發(fā)投資者拋售以及市場恐慌。

“墮落天使”來襲的三大信號

從歷史上看，在出現(xiàn)大規(guī)?！皦櫬涮焓埂敝?，都會出現(xiàn)三個重要信號。

1）債券的利息會出現(xiàn)大幅飆升

在過去的幾十年中，歐美日等國低廉的利息乃至負(fù)利率，使得許多公司可以在不增加利息支出的情況下，增加貸款?？墒牵绻@些公司未來的收益減少，其已發(fā)行的BBB級債券，自然會讓相關(guān)機(jī)構(gòu)引發(fā)警覺，而需求的減少會招致債券利息上升，公司因利息的上升就會失去還款能力，從而導(dǎo)致公司債券遭到拋售，銀行形成壞賬——由此形成惡性循環(huán)，間接地引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

摩根士丹利對美國債券利息率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，2006年債券利息瘋狂上漲后，2008年的次貸危機(jī)接踵爆發(fā)。2014債券利息再次出現(xiàn)大幅上漲后，2016年出現(xiàn)能源公司債券違約而被大量拋售。

2020年，由于疫情的沖擊，大批公司的債券慘遭降級。根據(jù)國盛證券研報的數(shù)據(jù)，美國能源行業(yè)企業(yè)債存量規(guī)模達(dá)到了8043億美元，其中，97%以上與油氣企業(yè)債相關(guān)。上述數(shù)據(jù)還顯示，在美國能源企業(yè)債中，高收益?zhèn)˙BB級以下）占比達(dá)31.2%，高于整體企業(yè)債市場的21.5%。與此同時，2020年，美國能源行業(yè)共有448億美元企業(yè)債到期，大幅高于2019年的293億美元。其中，投資級債券為307億，高收益?zhèn)癁?41億。一旦這些債券遭到拋售，所造成的沖擊力就非同小可。而在低油價的背景下，這些能源企業(yè)的公司債，顯然已經(jīng)成為懸在美國資本市場上的達(dá)摩克利斯之劍。

2）失業(yè)率高企

除了美國能源企業(yè)的債券危機(jī)外，旅游、餐飲以及航空業(yè)，都面臨著相同的問題。這些行業(yè)受疫情沖擊極大，美國當(dāng)下失業(yè)率居高不下，與此關(guān)系密切。

總體上講，即使復(fù)工復(fù)產(chǎn)，美國今年的失業(yè)率仍將保持在兩位數(shù)。波士頓聯(lián)儲主席埃里克·羅森格倫在演講中說，他預(yù)計美國失業(yè)率將接近20%。美國國會預(yù)算辦公室5月19日發(fā)布的預(yù)測也認(rèn)為，美國的失業(yè)率將在一段時間內(nèi)保持高位，在2021年底才有望下降。

失業(yè)率高企的一個直接后果，便是影響消費(fèi)。預(yù)計到7月底，美國價值600億美元的額外疫情失業(yè)救濟(jì)金將到期。對于許多美國人來說，這將使每周的失業(yè)救濟(jì)減少一半，他們連努力支付賬單都困難，更不用說去刺激美國經(jīng)濟(jì)了。

所以，伴隨著居民的失業(yè)，消費(fèi)面臨著嚴(yán)重的萎縮。4月份，美國的消費(fèi)者支出數(shù)據(jù)下降了16.4%，這樣的數(shù)據(jù)還是在政府刺激政策出臺后的表現(xiàn)。

消費(fèi)不旺，企業(yè)虧損，公司失去償債能力，公司債券就會遭到拋售。

3）流動性萎縮

通過觀察美國M2貨幣流動的軌跡，可以很清晰地看出，在遇到經(jīng)濟(jì)衰退的時候，美國的M2貨幣流動就會遭遇萎縮，這也意味著人們的購買力以及交易量出現(xiàn)了下滑。而當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑的時候，相較于消費(fèi)而言，人們反而更希望存錢。在2001和2007年經(jīng)濟(jì)下滑時，就出現(xiàn)了類似情況。如果照此推理，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，貨幣的轉(zhuǎn)速應(yīng)該出現(xiàn)增加才對。但是，自從2008年的次貸危機(jī)以來，美國的M2貨幣流動轉(zhuǎn)速，卻一直處于下降狀態(tài)。由此可知，在過去10年，雖然美國經(jīng)濟(jì)看上去很好，股市也屢創(chuàng)新高，但是，人們花錢的欲望卻像日本一樣不斷地下降。

美聯(lián)儲從4月23日起，就直接向企業(yè)無限量地注入資金，同時，市場也希望美聯(lián)儲通過進(jìn)一步地下調(diào)利息來緩解企業(yè)的困境。但是，美聯(lián)儲明確表示美國不會進(jìn)入負(fù)利率時代。

雖然美聯(lián)儲采取了購買已發(fā)行公司債券（PMCCF）的方式，去嘗試緩解企業(yè)的壓力，但是，對于發(fā)行債券的公司而言，壓力卻沒有任何改善，發(fā)行這類債券的公司，因為疫情而無法創(chuàng)造現(xiàn)金流，依舊會面臨著債券被降級以及企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。

從“墮落天使”到灰犀牛，

中國企業(yè)要未雨綢繆

相較于2008年的金融危機(jī)，美聯(lián)儲目前的救市機(jī)制主要是穩(wěn)定美元匯率和美元的流通性，而完全不像2008年那樣開放。相比而言，美聯(lián)儲此次尚有相當(dāng)?shù)谋Ａ?。這也說明，美聯(lián)儲也在為疫情結(jié)束后的新的危機(jī)，作充足的準(zhǔn)備。而美聯(lián)儲預(yù)見到的疫后危機(jī)是什么？耐人尋味！

不過，只要細(xì)致觀察并加以分析便知，雖然企業(yè)可以通過注入資金來緩解自身短期的流動性危機(jī)，但是，這只會起到暫時緩解的效果。企業(yè)只有通過自身的盈利和創(chuàng)利補(bǔ)充現(xiàn)金流，才是正路。著名的橡樹資本創(chuàng)辦人霍華德·馬克斯認(rèn)為，目前美國政府的救市行為的副作用非常大，因為正常的市場經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該優(yōu)勝劣汰，對于一些特別愛冒險、喜歡玩高杠桿的人，遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，他們就應(yīng)該破產(chǎn)出局。而如果政府在危機(jī)中救助了這些人，這就相當(dāng)于變相地鼓勵了他們的冒險行為，而那些穩(wěn)健經(jīng)營的人反而會被嘲笑——這將成為一個可怕的負(fù)面激勵，在當(dāng)今的美國就面臨著這樣的問題。

同時，巴菲特、索羅斯、查理·芒格、達(dá)里奧等投資家所管理的企業(yè)，在這次危機(jī)中都是通過減持自身所持有的被投資企業(yè)的股份，收取現(xiàn)金和保留現(xiàn)金，來表達(dá)對于未來的擔(dān)憂，而不是靠著借貸發(fā)債。

就在新冠肺炎疫情已經(jīng)爆發(fā)之際，美國視而不見，聽而不聞，聽之任之，放任自流，以致形成了今天疫情在美國大規(guī)模蔓延的格局。這可謂美國今年的第一只“灰犀?！薄６?，面對公司債的嚴(yán)重惡化狀況，美國似乎繼續(xù)選擇一葉障目，掩耳盜鈴。“墮落的天使”，正在紛紛下凡，形成今年的第二只灰犀牛。

最近，全球最大對沖基金——橋水基金的創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐發(fā)表了一篇文章，分析了過去500年的大周期，表示帝國就像人類一樣，有一個生命周期。美國就處于這個生命周期的末端，中國則處于這個生命周期的開始。他表示，如今的美國如此債臺高筑，就是因為人們習(xí)慣了盛世而認(rèn)為繁榮將繼續(xù)持續(xù)下去，從而去借更多的錢來享樂。如此地循環(huán)，只會最終導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)，而債務(wù)泡沫的破裂以及貨幣和信貸的擴(kuò)張，就會成為壓死美國駱駝的最后一根稻草。橋水基金、摩根大通等公司陸陸續(xù)續(xù)地在中國完成了私募基金的登記，也表示了他們對美國的看衰和對中國的看好。

在此情況下，中國企業(yè)要未雨綢繆，提前準(zhǔn)備，防止墮落天使演變成灰犀牛而“踐踏”美國的同時，也給中國帶來蝴蝶效應(yīng)。

筆者建議，一是要全面清楚和及時清理我國企業(yè)債務(wù)，不要因為提振經(jīng)濟(jì)而無限制地擴(kuò)大企業(yè)杠桿，尤其是要避免大企業(yè)過度借債;二是在重振疫后經(jīng)濟(jì)時，不要全部用盡政策工具箱的工具，保留一些經(jīng)濟(jì)手段，防范受疫情影響的中國經(jīng)濟(jì)再次受到美國第二只灰犀牛的沖擊;三是盡快梳理銀行債務(wù)，及時處置不良債務(wù)，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。

（本文作者系北京約瑟投資有限公司董事長）

責(zé)任編輯：辛國奇