揚(yáng)杰科技高毛利率耐人尋味

吳新竹

揚(yáng)杰科技（300373.SZ）是一家功率半導(dǎo)體芯片及器件制造商，2014年上市后的五年里，公司的營收規(guī)模突飛猛進(jìn)，年增長率超過20%，由2014年的6.48億元增長至2018年的18.52億元，凈利潤曾在2017年達(dá)到2.67億元的頂峰。2018年起，公司的毛利率開始滑坡，出現(xiàn)增收不增利、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)不斷放慢等疲態(tài)，即便2020年上半年預(yù)測凈利潤較上年同期增長45%-65%，也不及2018年上半年的水平。

2015年，揚(yáng)杰科技不惜以過億元商譽(yù)為代價收購CS公司，以拓寬海外銷售渠道，與全球性電子元器件代理商及終端國際客戶展開合作。公司的研發(fā)投入低于行業(yè)平均水平，依靠銷售力度贏得市場，但2016年9.74億元的定增項目效益仍未完全釋放，大量資金閑置，涌入高風(fēng)險投資理財，產(chǎn)生了不必要的損失。在資產(chǎn)負(fù)債率不足30%的情況下，公司近日拋出15億元的定增預(yù)案，擬通過股權(quán)融資大舉擴(kuò)張產(chǎn)能，激進(jìn)的融資方式需要引起投資者的警惕。

高成長、高毛利率可持續(xù)多久？

揚(yáng)杰科技2014-2018年的成長性在同行業(yè)中是難能可貴的，同期士蘭微僅在2016年營收增長率超過20%，蘇州固锝僅在2016年和2017年有過短暫的爆發(fā)性增長，華微電子營收增幅僅在2017年略高于17%。從毛利率指標(biāo)來看，不論是上述幾家公司，還是剛上市的華潤微、經(jīng)歷過海外并購的長電科技、聞泰科技，歷史銷售毛利率均未超過30%，而揚(yáng)杰科技的毛利率在2018年以前均保持在30%以上，可以說是行業(yè)中的“優(yōu)等生”。

2019年年報披露，揚(yáng)杰科技的主營產(chǎn)品為各類電力電子器件芯片、功率二極管、整流橋、大功率模塊、小信號二三極管、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS等，與可比對象無較大差別。在功率半導(dǎo)體芯片及器件無定制化特征的情況下，生產(chǎn)工藝似乎不能成為揚(yáng)杰科技毛利率和成長性勝過同行的原因，公司的營收規(guī)模低于士蘭微、華潤微，與長電科技和聞泰科技遠(yuǎn)不在同一數(shù)量級，規(guī)模效應(yīng)也無從談起。公司的銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例從2014年的2.87%上升至2019年的4.75%，高于同行公司，較高的營銷水平或許是其收入增長的原因之一。

根據(jù)招股書，揚(yáng)杰科技的大多數(shù)收入產(chǎn)生自光伏、電源及白色家電領(lǐng)域，上市后公司聚焦于電源、安防、家電、光伏、汽車電子等領(lǐng)域，各領(lǐng)域所占比例不詳。2014年，公司鞏固和開拓了飛利浦、松下照明、臺達(dá)等客戶;2017年，公司成功進(jìn)入光伏領(lǐng)域全球出貨量TOP 10廠商的供應(yīng)商體系;2018年，公司取得了與華為、臺達(dá)、?？低?、LG、海爾、DELL、OPPO等終端客戶的首次合作或新品拓展機(jī)會，通過整合CS公司，公司在歐美市場與DIGI-KEY、Arrow集團(tuán)、Future集團(tuán)、Mouser等全球通路商合作，充分利用其豐富的營銷渠道。這些客戶與可比對象的客戶多有重合之處，表明揚(yáng)杰科技與同行公司具有競爭關(guān)系。

然而，在揚(yáng)杰科技偶爾披露的供應(yīng)商之中，卻出現(xiàn)了同行公司的身影，不排除通過公司的渠道銷售產(chǎn)品的可能。招股書稱，公司光伏肖特基芯片的主要供應(yīng)商為立昂微電，為保持生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，公司已逐步建立與士蘭微、上海新進(jìn)半導(dǎo)體制造有限公司等肖特基芯片生產(chǎn)商的客戶關(guān)系;公司和蘇州固锝零星相互外協(xié)生產(chǎn)部分整流橋產(chǎn)品，長電科技曾為公司外協(xié)生產(chǎn)三極管。據(jù)年報問詢函回復(fù)公告，2018年，華潤微和長電科技分別系揚(yáng)杰科技的第三大供應(yīng)商和第五大供應(yīng)商，分別占公司采購總額的5.49%和3.47%。與華潤微、士蘭微和華微電子相比，揚(yáng)杰科技的資產(chǎn)較輕，2019年，公司的固定資產(chǎn)占營業(yè)收入的49.75%，而三家同行的固定資產(chǎn)占營業(yè)收入的52.62%-92.24%。相對較低的固定資產(chǎn)折舊降低了營業(yè)成本，有助于增加揚(yáng)杰科技的毛利率。

不過，揚(yáng)杰科技在產(chǎn)業(yè)鏈中的劣勢也反映在財務(wù)數(shù)據(jù)中，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在3.06-3.59次，常年低于4，明顯低于同行。以2019年為例，長電科技和聞泰科技的應(yīng)收賬款均低于應(yīng)付賬款，相當(dāng)于兩家公司占用了下游客戶的資金;華潤微和華微電子的應(yīng)收賬款僅分別較應(yīng)付賬款高6637萬元和2915萬元，而揚(yáng)杰科技的應(yīng)收賬款較應(yīng)付賬款高2.81億元，表明公司需要為客戶大手筆賒銷;公司的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的30.94%，在同行中處于較高水平，存貨周轉(zhuǎn)率由2014年的5.94次下滑至2019年的4.38次。事實(shí)上，2019年，公司的營業(yè)收入為20.07億元，較上年同期增長8.39%，突然結(jié)束了20%以上的高增長;2020年半年度業(yè)績預(yù)告顯示，揚(yáng)杰科技的歸屬凈利潤為1.26億-1.43億元，雖較上年同期增長45%-65%，但仍不及2018年上半年的1.56億元。另一方面，半導(dǎo)體分立器件、電力電子器件企業(yè)近3年上市不斷，其中不乏揚(yáng)杰科技昔日的供應(yīng)商，它們或有更輕的資產(chǎn)，或有更高的毛利率、更高的營收增長，給公司的行業(yè)地位帶來挑戰(zhàn)。

此外，揚(yáng)杰科技研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的5%左右，低于行業(yè)平均水平，2019年，公司的毛利率僅為29.80%，2020年一季度勉強(qiáng)達(dá)到30.99%，這樣一家重視銷售并不惜賒銷的“優(yōu)等生”在競爭對手不斷晉級的形勢下，是否能擺脫“泯然眾人矣”的宿命？

大手筆定增疑云

揚(yáng)杰科技2014年首發(fā)僅募集資金2.61億元，2016年，公司通過定增一口氣募集了9.74億元，擬投資2.60億元用于智慧型電源芯片封裝測試項目，3.90億元用于節(jié)能型功率器件芯片建設(shè)項目，1.50億元用于SiC芯片、器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目，1.74億元用于補(bǔ)充流動資金。其中，智慧型電源芯片封裝測試項目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計正常年的營業(yè)收入為2.61億元，利潤總額為5104萬元;節(jié)能型功率器件芯片投產(chǎn)后，預(yù)計正常年營業(yè)收入為3.90億元，利潤總額為8654萬元;SiC芯片、器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目不產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)效益，但可為公司發(fā)展第三代半導(dǎo)體產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)，計劃于2017年實(shí)現(xiàn)SiC芯片、器件的量產(chǎn)。截至2018年7月，上述募投項目結(jié)項，結(jié)余9780萬元全部永久性補(bǔ)充公司流動資金。

募投項目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期在2018年5-7月，也就是說2018年7月至2019年6月是項目投產(chǎn)后第一個完整年度，據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年下半年、2018年上半年、2018年下半年和2019年上半年，揚(yáng)杰科技的營業(yè)收入分別為7.83億元、8.77億元、9.74億元和8.91億元，利潤總額分別為1.50億元、1.87億元、2965萬元和9858萬元，經(jīng)計算可知2018年7月-2019年6月，公司的營業(yè)收入較上年同期增加了2.05億元，利潤總額較上年同期減少了2.09億元，募投項目投產(chǎn)后公司反而增收不增利。2016年至2020年一季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率保持在18.63%-30.88%，在同行業(yè)中處于較低水平，而公司實(shí)際使用了3.88億元募集資金補(bǔ)充流動資金。2017年和2018年，除開展理財外，公司至少將4.50億元和3.90億元資金投入基金及資產(chǎn)管理計劃，體現(xiàn)在各年度其他流動資產(chǎn)科目明細(xì)里。

雖然大部分高風(fēng)險投資的參考年化收益率高達(dá)7%-11%，但揚(yáng)杰科技2018年的實(shí)際損益為-3310萬元，與預(yù)期收益5591萬元相差巨大，2019年的實(shí)際損益為1750萬元，亦低于3044萬元的預(yù)期收益。2018年年末，公司認(rèn)購的“東融匯穩(wěn)惠1號基金第二十四期”5000萬元已到期未收回，已向相關(guān)主體方提起民事訴訟，截至2020年4月，尚未開庭審理，公司已向公安機(jī)關(guān)對相關(guān)主體提起刑事控告，申請立案偵查;公司認(rèn)購的“興業(yè)觀云109號私募證券投資基金”1500萬元已到期未收回，已向人民法院申請財產(chǎn)保全，公安機(jī)關(guān)已對其涉嫌合同詐騙立案偵查。相關(guān)工作尚在開展過程中，公司在2018年共核銷了6500萬元投資基金及資管計劃。

2019年年末，上市公司認(rèn)購的“巖利穩(wěn)金2號私募基金第五期”2000萬元，尚有1848萬元本金已到期未收回，基金管理人向法院起訴，要求連帶責(zé)任人履行相關(guān)付款義務(wù)，公司已于2018年年末對尚未收回的本金全額計提減值準(zhǔn)備。

高風(fēng)險投資給揚(yáng)杰科技帶來損失，而控股股東江蘇揚(yáng)杰投資有限公司僅對東融匯穩(wěn)惠1號基金做出過保本承諾，如果揚(yáng)杰科技在2018年12月31日前未能收回全部投資本金，自2018 年度起，揚(yáng)杰投資每年度對揚(yáng)杰科技就該項投資計提的減值準(zhǔn)備金額進(jìn)行等額補(bǔ)償，2019年度，公司收到揚(yáng)杰投資對東融匯穩(wěn)惠1號基金的減值準(zhǔn)備補(bǔ)償款5000萬元，計入其他資本公積。其他投資基金及資管計劃的減值準(zhǔn)備只能由上市公司自己承擔(dān)。

2020年6月，“財大氣粗”的上市公司竟然又缺錢了，擬通過非公開發(fā)行募集資金總額不超過15億元，其中13億元用于智能終端用超薄微功率半導(dǎo)體芯片封測項目，2億元用于補(bǔ)充流動資金。而公司2020年一季度末的資產(chǎn)負(fù)債率僅為26.49%，以36.79億元的資產(chǎn)規(guī)模計算，公司完全有能力通過債權(quán)融資募集到數(shù)億元資金。定增預(yù)案稱，募投項目建設(shè)周期為3年，產(chǎn)能完全釋放后預(yù)計正常年營業(yè)收入為13.13億元，利潤總額為2.08億元，考慮到所得稅影響，凈利率略低于15.84%。公司歷史上凈利率最高值為2017年的18.20%，2019年凈利率為10.98%，營業(yè)收入為20.07億元，新項目創(chuàng)造的最大年營收體量占公司目前水平的65.42%。也就是說，即使客觀條件允許新項目產(chǎn)能完全釋放，公司的凈利率也很難回到18.20%的巔峰了。況且如前文所述，公司2016年的募投項目——智慧型電源芯片封裝測試和節(jié)能型功率器件芯片效益還未完全釋放，此次定增實(shí)施后，恐怕又要重蹈資金過剩、激進(jìn)理財?shù)母厕H。

股權(quán)激勵巧達(dá)成？

2018年，揚(yáng)杰科技的毛利率開始出現(xiàn)大幅下滑，從上年同期的35.58%下降至31.36%，基金及資管計劃核銷導(dǎo)致投資凈收益由上年同期的4831萬元下降至-1963萬元，受存貨跌價等影響資產(chǎn)減值損失由上年同期的1478萬元增加至4071萬元，種種因素疊加在一起導(dǎo)致上市公司2018年在營收增長26.01%的情況下，歸母凈利潤下降29.70%至1.87億元，系2016年以來的最低值。公司抓住這一機(jī)會，在2019年9月推出“奮斗者計劃（一期）”員工持股計劃，擬向特定員工授予120萬股公司回購的股票，受讓價格為零元，且對參與對象設(shè)定的2019年個人業(yè)績考核指標(biāo)并未與公司整體的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。2019年前三季度，揚(yáng)杰科技的營業(yè)收入較上年同期增長了3%，歸母所有者凈利潤下降了36.79%，業(yè)績陷入低迷。同年10月，公司對員工持股計劃做出修訂，將授予規(guī)模擴(kuò)大至240萬股，受讓價格調(diào)整為7.27元/股，并增加了公司層面的業(yè)績考核，指標(biāo)為2019年度歸母凈利潤相比2018年增長不低于5%，即實(shí)現(xiàn)1.97億元。

出乎意料的是，2019年四季度，揚(yáng)杰科技的單季度業(yè)績一飛沖天，當(dāng)期營業(yè)收入為5.97億元，比任何一個歷史季度的營收都高，營業(yè)成本卻并沒有同步增加，單季度毛利率為33.03%，而前三季度的單季毛利率在25.99%-31.17%，2020年一季度，上市公司營業(yè)收入大幅回落為4.87億元，和歷史單季度規(guī)模相近，毛利率回落至30.99%。受2019年四季度的業(yè)績提振，公司全年的歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)2.25億元，達(dá)到了公司層面的業(yè)績考核目標(biāo)。揚(yáng)杰科技的這一財務(wù)數(shù)據(jù)異動引起了監(jiān)管注意，深交所要求公司說明2019年前三季度業(yè)績同比下滑而四季度業(yè)績同比提升的具體原因，是否存在為達(dá)到員工持股計劃考核指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的情形。

無論是在營收規(guī)模、在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，還是管理能力，揚(yáng)杰科技都遜于同行，但其毛利率卻能長期一騎絕塵，其中原委耐人尋味。

公司回復(fù)稱，2019年四季度，受中美貿(mào)易摩擦、“華為禁售令”等事件影響，國內(nèi)各行業(yè)進(jìn)一步加速了半導(dǎo)體器件的國產(chǎn)替代進(jìn)程，為國內(nèi)功率器件廠商提供了難得的市場機(jī)遇;第四季度大額訂單均來源于公司的主要客戶，報告期末前十大客戶應(yīng)收賬款余額1.59億元，截至2020年4月30日期后回款 1.18億元，期后回款比例為74.26%，不存在為達(dá)到員工持股計劃考核指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的情形。然而，揚(yáng)杰科技四季度毛利率的突增卻沒有得到解釋，此外，公司的賒銷情形加劇，2019年公司營業(yè)收入較上年同期增加了1.55億元，相比之下，應(yīng)收賬款較上年同期增加了4402萬元，受應(yīng)收銀行承兌匯票增加影響，應(yīng)收款項融資增加了1.09億元，增加的營業(yè)收入與增加的賒銷規(guī)模相當(dāng)。

值得一提的是，2019年，揚(yáng)杰科技賬面上的商譽(yù)為1.38億元，其中CS公司商譽(yù)為1.03億元。2015年9月，公司以1362萬美元的總價格收購了Micro Commercial Components Corporation（USA）（下稱“MCC”）、 美微科半導(dǎo)體股份有限公司（下稱“臺灣美微科”）、深圳市美微科半導(dǎo)體有限公司3家公司 的100%股份。MCC和臺灣美微科均為銷售型公司，擁有銷售渠道，屬于輕資產(chǎn)公司，因而產(chǎn)生商譽(yù)1.03億元，兩家標(biāo)的公司合稱為CS公司，均納入上市公司全資子公司揚(yáng)杰科技（香港）有限公司的合并范圍。交易對方承諾，標(biāo)的公司2015年和2016年度的銷售收入分別不低于4237萬美元和4872萬美元。2016年，香港揚(yáng)杰更名為香港美微科半導(dǎo)體有限公司（下稱“香港美微科”），而2019年，香港美微科的業(yè)績出現(xiàn)下滑，營業(yè)收入由上年同期的2.95億元下降至2.80億元，約合4293萬美元和4018萬美元，凈利潤由上年同期的3400萬元下降至2967萬元。在2019年商譽(yù)減值測試過程中，公司將折現(xiàn)率由上年同期的15.09%調(diào)減為13.67%，從而提高了CS公司的資產(chǎn)組組合可收回金額，避免了商譽(yù)減值。

截至發(fā)稿，揚(yáng)杰科技沒有回應(yīng)《證券市場周刊》的采訪。