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      后疫情時(shí)期應(yīng)推動(dòng)人民幣債券資產(chǎn)跨境應(yīng)用

      2020-07-06 03:36:00徐良堆
      債券 2020年6期

      徐良堆

      摘要:為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的沖擊,美、歐等經(jīng)濟(jì)體央行調(diào)整了貨幣政策操作的擔(dān)保品框架,以加強(qiáng)信貸和流動(dòng)性供應(yīng)。各央行非常規(guī)貨幣政策的加速出臺(tái),進(jìn)一步加劇了國(guó)際市場(chǎng)安全資產(chǎn)供需不平衡的矛盾。與此同時(shí),人民幣債券體現(xiàn)出較強(qiáng)的安全性。推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品的跨境應(yīng)用,可以提升人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的國(guó)際吸引力,對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)開放以及人民幣國(guó)際化具有重要意義。

      關(guān)鍵詞:擔(dān)保品管理框架? 全球安全資產(chǎn)? 人民幣債券資產(chǎn)? 擔(dān)保品跨境應(yīng)用

      全球央行采取非常規(guī)政策應(yīng)對(duì)疫情挑戰(zhàn)

      在新冠肺炎疫情對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的沖擊下,全球金融市場(chǎng)一度出現(xiàn)震蕩。今年年初以來,各國(guó)政府或貨幣當(dāng)局均通過寬貨幣、松監(jiān)管等方式,向金融體系提供流動(dòng)性支持,以避免引發(fā)金融危機(jī)。在此過程中,基于擔(dān)保品管理框架的量化寬松政策再次受到市場(chǎng)各方的關(guān)注,美、歐等經(jīng)濟(jì)體央行均通過調(diào)整和擴(kuò)展貨幣政策操作的擔(dān)保品框架,采用暫時(shí)性的擔(dān)保品寬松等措施,進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)的信貸和流動(dòng)性供應(yīng)(見表1、表2)。

      截至4月底,歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行一方面通過宣布大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃不斷加碼量化寬松,另一方面通過推出各類定向流動(dòng)性支持工具加大對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性支持力度,并不斷擴(kuò)大合格擔(dān)保品范圍,以期實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的全面精準(zhǔn)投放。美、歐大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃在擴(kuò)大流動(dòng)性投放渠道的同時(shí),也給市場(chǎng)帶來了意外“副作用”——全球市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品供給進(jìn)一步承壓,對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理造成一定擠出效應(yīng)。

      疫情沖擊下全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品缺口進(jìn)一步擴(kuò)大

      牛津研究院(Oxford Economics)的預(yù)測(cè)顯示,全球安全資產(chǎn)(safe asset)或高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)(HQLA)稀缺程度將不斷上升,即使未來五年全球安全資產(chǎn)供應(yīng)量以1.7萬億美元/年的速度增長(zhǎng),每年仍將產(chǎn)生約4000億美元的需求缺口。安全資產(chǎn)的緊缺已開始對(duì)金融交易效率與成本產(chǎn)生影響,全球投資者迫切需要尋找新的安全資產(chǎn)以彌補(bǔ)日益擴(kuò)大的供需缺口。

      目前,全球可作為優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品的安全資產(chǎn)缺口加速擴(kuò)大的原因主要有兩方面:一是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義利率或?qū)嶋H利率紛紛跌入負(fù)區(qū)間,市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求不斷上升;二是為應(yīng)對(duì)疫情沖擊,各國(guó)央行均開展大規(guī)模的量化寬松或資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃以投放流動(dòng)性,其“副作用”之一便是導(dǎo)致市場(chǎng)上安全資產(chǎn)的實(shí)際供給不足。

      (一)安全資產(chǎn)需求旺盛

      為應(yīng)對(duì)疫情沖擊,全球共有40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行先后降息近70次。除我國(guó)外,其他主要經(jīng)濟(jì)體的短期政策利率均已進(jìn)入或接近負(fù)區(qū)間(見圖1)。同時(shí),在美國(guó)國(guó)債收益率大幅走低的帶動(dòng)下,全球債券收益率普遍下行,德、英等國(guó)的國(guó)債收益率紛紛降至歷史最低水平。彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,近期全球負(fù)利率債券存量合計(jì)已逾10萬億美元(見圖2)。安全資產(chǎn)持有成本的不斷上升,既反映了市場(chǎng)需求旺盛,也表明國(guó)際市場(chǎng)亟需引入新的安全資產(chǎn),以建立更加多元、均衡的安全資產(chǎn)池。

      (二)安全資產(chǎn)稀缺的負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

      此次美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行救市措施的規(guī)模和力度在某些方面已經(jīng)超過2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的研究1發(fā)現(xiàn),量化寬松政策可以通過放松銀行資金約束、增加風(fēng)險(xiǎn)偏好、便利交易等多種渠道改善市場(chǎng)流動(dòng)性,但央行增持某些證券會(huì)帶來這些證券的市場(chǎng)稀缺性,從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)交易成本上升,間接降低市場(chǎng)流動(dòng)性。

      以日本為例,IMF的研究顯示,日本央行實(shí)施量化加質(zhì)化貨幣寬松政策(QQE)后,其日本國(guó)債(JGB)持倉(cāng)量不斷上升,在2016年末突破日本國(guó)債存量的40%。市場(chǎng)上日本國(guó)債的稀缺性顯現(xiàn),以日本國(guó)債為擔(dān)保品的回購(gòu)交易較通用擔(dān)保品回購(gòu)交易的利差激增(見圖3)。此外,當(dāng)日本央行的日本國(guó)債持倉(cāng)比例超過一定閾值時(shí),這種稀缺效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致日本國(guó)債的整體流動(dòng)性下降(見圖4)。

      這一理論在此次疫情期間也得到了證實(shí)。2020年3月25日,在紐約聯(lián)儲(chǔ)的正回購(gòu)操作中,交易商不愿提供美國(guó)國(guó)債作為擔(dān)保品。隨著美聯(lián)儲(chǔ)推出大規(guī)模購(gòu)債計(jì)劃,市場(chǎng)上可用作擔(dān)保品的美國(guó)國(guó)債變得十分緊俏,導(dǎo)致交易商僅愿提供機(jī)構(gòu)債和住房抵押貸款支持證券作為擔(dān)保品參與公開市場(chǎng)操作。盡管隨著疫情的好轉(zhuǎn),美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買速度已逐步下降,但美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至近7萬億美元。當(dāng)前,量化寬松政策結(jié)束的時(shí)間尚無法預(yù)測(cè),其所導(dǎo)致的全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品稀缺現(xiàn)象愈發(fā)明顯,全球市場(chǎng)迫切需要新的安全資產(chǎn)來抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)。

      人民幣債券資產(chǎn)的安全性凸顯

      在強(qiáng)有力的疫情防控措施和穩(wěn)健有效的宏觀調(diào)控下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情影響相對(duì)有限。IMF在4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中給予中國(guó)經(jīng)濟(jì)1.2%的增速預(yù)期,在全球主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最佳。同時(shí),中國(guó)的貨幣政策、財(cái)政政策工具箱豐富,且相較于其他國(guó)家具有更大的政策空間,能有效吸收疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。在黨中央的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出很大的韌性,宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然牢固,并有望在全球最早迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

      得益于良好的經(jīng)濟(jì)基本面與人民幣國(guó)際化進(jìn)程提速,中國(guó)債券市場(chǎng)已成為全球第二大債券市場(chǎng)。隨著美元荒造成的流動(dòng)性沖擊逐漸消退,境外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債的配置熱情加快回升,4月境外機(jī)構(gòu)凈買入中國(guó)國(guó)債逾500億元,同比增長(zhǎng)169%。盡管當(dāng)前中美利差在短端有所收窄,但在長(zhǎng)端仍非??捎^,加上人民幣資產(chǎn)在此次疫情中表現(xiàn)穩(wěn)定,國(guó)際投資者對(duì)人民幣債券資產(chǎn)的配置量預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持在高位。

      隨著中國(guó)債券先后被納入全球主要債券指數(shù),中國(guó)債市的國(guó)際認(rèn)可度不斷提升。在此次疫情沖擊下,人民幣債券資產(chǎn)的安全性凸顯,與其他國(guó)家或地區(qū)的主權(quán)債券相比,高等級(jí)的人民幣債券價(jià)值穩(wěn)定,能有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行和匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),中國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性狀況持續(xù)向好,市場(chǎng)運(yùn)行效率不斷改善,基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健有效,推動(dòng)高等級(jí)人民幣債券成為新的全球安全資產(chǎn)已經(jīng)具備基本條件。

      后疫情時(shí)期對(duì)人民幣債券資產(chǎn)跨境應(yīng)用的思考

      與國(guó)際主要安全資產(chǎn)相比,人民幣債券資產(chǎn)的一個(gè)不足是跨境應(yīng)用功能未得到充分發(fā)揮。人民幣債券作為擔(dān)保品在全球交易中的利用率極低,在一定程度上限制了中國(guó)債券市場(chǎng)的開放。在疫情沖擊下,全球優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品需求不斷提升,在現(xiàn)階段應(yīng)研究推動(dòng)人民幣債券資產(chǎn)的跨境應(yīng)用,提高中國(guó)金融市場(chǎng)資源配置效率和輻射能力。

      (一)提升人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的份額

      此次疫情帶來的影響之一是市場(chǎng)呼吁建立更加穩(wěn)定、合理的儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu),促進(jìn)全球外匯儲(chǔ)備多元化,以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的韌性和彈性。有研究表明,相較于傳統(tǒng)的以美元或美國(guó)國(guó)債為主的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)池,基于一籃子新興市場(chǎng)主權(quán)債券組合的儲(chǔ)備資產(chǎn)池在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)更加有效,且持有成本也更經(jīng)濟(jì)。

      隨著人民幣國(guó)際地位的逐漸上升,中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放持續(xù)擴(kuò)大,人民幣儲(chǔ)備貨幣地位也逐漸被國(guó)際認(rèn)可。截至2019年末,全球已有60多家央行把人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn),人民幣占全球央行外匯儲(chǔ)備的份額已近2%;中國(guó)人民銀行已與40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議,反映出各經(jīng)濟(jì)體持有人民幣資產(chǎn)意愿在增加。在疫情期間,人民幣資產(chǎn)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定,展現(xiàn)了安全資產(chǎn)的特征。借此窗口期,增加人民幣資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的份額和應(yīng)用,對(duì)加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程、防范全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。而人民幣儲(chǔ)備貨幣功能的逐步提升,也將進(jìn)一步提高全球市場(chǎng)對(duì)人民幣債券的接納度,或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)人民幣債券跨境使用的新抓手。

      (二)重構(gòu)更加多元、均衡的全球擔(dān)保品體系

      在全球安全資產(chǎn)成為投資者爭(zhēng)相競(jìng)逐的稀缺品的同時(shí),國(guó)際主流擔(dān)保品池也面臨不同程度的集中度風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)使用多擔(dān)保資產(chǎn)類別來分散風(fēng)險(xiǎn)、提高效率提出了客觀要求,也呼吁加快建立更加多元、均衡的擔(dān)保資產(chǎn)池,解決深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。

      在此背景下,推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品跨境應(yīng)用將對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生正外部性:一是為全球市場(chǎng)引入新優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品類別,紓解安全資產(chǎn)緊缺;二是為持有人民幣債券資產(chǎn)的投資者提供獲得流動(dòng)性的機(jī)會(huì);三是有助于建立多元、互補(bǔ)的國(guó)際擔(dān)保品結(jié)構(gòu),提高不同類別擔(dān)保資產(chǎn)之間的替代彈性,強(qiáng)化現(xiàn)有全球擔(dān)保品體系建設(shè),增強(qiáng)其內(nèi)在的穩(wěn)定性和韌性。

      2019年6月,“雙方同意推動(dòng)人民幣債券成為英國(guó)市場(chǎng)合格擔(dān)保品”被正式寫入第十次中英經(jīng)濟(jì)財(cái)金對(duì)話成果,為人民幣債券資產(chǎn)的國(guó)際化應(yīng)用提供了方向。究其本質(zhì),這與人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)、人民幣債券納入國(guó)際債券指數(shù)類似,都體現(xiàn)了國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)際金融體系改革的需求,以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民幣國(guó)際化的認(rèn)可。

      (三)構(gòu)建具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的專業(yè)金融服務(wù)體系

      分析國(guó)際主要擔(dān)保品的應(yīng)用軌跡不難發(fā)現(xiàn),具有跨境調(diào)撥或應(yīng)用的便利性是成為國(guó)際合格擔(dān)保品的先決條件,因此一國(guó)債券擔(dān)保品的跨境應(yīng)用與本國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)際化相輔相成。國(guó)際主要托管機(jī)構(gòu)均很好地利用了擔(dān)保品池?cái)U(kuò)容的契機(jī),與各地的本土托管機(jī)構(gòu)建立連接,促進(jìn)、協(xié)調(diào)不同地區(qū)擔(dān)保品的跨境流動(dòng)。在此過程中,托管機(jī)構(gòu)也極大地鞏固、拓展了自身業(yè)務(wù)邊界和國(guó)際客群,并逐漸固化形成了當(dāng)前的全球擔(dān)保品體系。

      中國(guó)作為全球主要經(jīng)濟(jì)體,正面臨著全面升級(jí)的重要窗口期,中國(guó)金融市場(chǎng)將直面更為激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。建議將金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善提升到金融開放的高度,從國(guó)家和監(jiān)管層面予以關(guān)注和支持,通過打造全球人民幣擔(dān)保品管理體系,建設(shè)面向全球投資者的專業(yè)化服務(wù)平臺(tái),助力構(gòu)建以人民幣業(yè)務(wù)為核心的綜合金融服務(wù)體系。

      注:

      1.參見International Monetary Fund. Scarcity Effects of Quantitative Easing on Market Liquidity: Evidence from the Japanese Government Bond Market[R]. IMF Working Paper, May 2018.

      責(zé)任編輯:于華辰? 劉穎

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