LPR形成機制改革的影響及對利率市場化的展望

杜瑞嶺 孫婷軒

摘要：本文基于我國信貸市場與銀行間市場的實際情況，結(jié)合貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革后的歷次報價數(shù)據(jù)，著重分析了此次改革對信貸市場和銀行間市場的影響。本文認(rèn)為，LPR形成機制改革有效提高了利率傳導(dǎo)效率，降低了實體經(jīng)濟融資成本，但也加大了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。最后，本文對推進(jìn)利率“兩軌合一軌”進(jìn)行了分析展望。

關(guān)鍵詞：LPR? 信貸市場? 銀行間市場? 兩軌合一軌

為深化要素市場化配置改革，提高要素配置效率，新華社于2020年4月9日受權(quán)發(fā)布了《中共中央? 國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟分赋?，應(yīng)穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用。根據(jù)《意見》，利率“兩軌合一軌”將得到進(jìn)一步推進(jìn)。

早在2018年4月，中國人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇上表示，目前中國仍存在一些利率“雙軌制”，一是在存貸款方面仍存在基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場利率完全由市場決定?！?019年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》進(jìn)一步明確，利率“兩軌”指的是存貸款基準(zhǔn)利率和市場化無風(fēng)險利率并存?！皟绍壓弦卉墶?，意味著央行將不再公布存貸款基準(zhǔn)利率，而是讓金融機構(gòu)包括存貸款在內(nèi)的各類業(yè)務(wù)活動都以市場化無風(fēng)險利率為參考。

為深化利率市場化改革，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，中國人民銀行于2019年8月17日發(fā)布公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。利率“兩軌合一軌”邁出了實質(zhì)性的一步。8月20日，新形成機制下的LPR首次發(fā)布。

基于上述背景，本文將重點討論LPR形成機制改革對信貸市場和銀行間市場的影響，并對進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程做了展望。

信貸市場與銀行間市場的主要差異及利率“兩軌”的形成

（一）兩個市場的規(guī)模在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債中的占比不同

在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，存款是商業(yè)銀行的主要負(fù)債渠道，是資金成本核算的主要構(gòu)成部分;貸款為其主要的資產(chǎn)。截至2019年末，商業(yè)銀行普通存款為192.88萬億元，貸款為153.11萬億元;商業(yè)銀行銀行間市場負(fù)債為15.31萬億元，資產(chǎn)端持有債券和同業(yè)存單共計47.63萬億元。可見，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，信貸市場的規(guī)模占比遠(yuǎn)大于銀行間市場的規(guī)模占比。同時，信貸市場負(fù)債是銀行間市場負(fù)債的12.60倍，信貸市場資產(chǎn)是銀行間市場資產(chǎn)的3.21倍。因此，穩(wěn)定的存貸款基準(zhǔn)利率對銀行的穩(wěn)健經(jīng)營至關(guān)重要。

（二）兩個市場的資產(chǎn)端特點不同

在LPR形成機制改革之前，商業(yè)銀行根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債情況和客戶資信狀況實行差異化利率放貸，市場化程度較高，貸款與普通存款之間有明顯的利差。銀行間市場資產(chǎn)具有多元化的特點，包含債券、同業(yè)存單等種類，沒有明顯的利率基準(zhǔn)，與負(fù)債端之間也不存在明顯的利差，例如，同業(yè)存單作為一方負(fù)債的同時也可作為另一方的資產(chǎn)。銀行間市場的利潤點主要來自期限錯配利差和交易對手間的信用利差。商業(yè)銀行若只靠銀行間市場負(fù)債去投資銀行間市場資產(chǎn)，則很難盈利。

（三）兩個市場的負(fù)債端特點不同

相較普通存款而言，銀行間市場的負(fù)債具有主動性強、成本高等特點。從2015年10月24日起，我國將存款基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在活期0.35%、1年期1.5%的水平，同時放開了利率浮動的上下限。為防止存款惡性競爭，市場利率定價自律機制協(xié)定各家銀行中長期存款利率普遍上浮40%～50%，即活期存款利率在0.35%附近，1年期存款利率約為2.1%～2.25%。對比同期銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率及1年期同業(yè)存單利率可以發(fā)現(xiàn)，銀行間市場利率整體高于普通存款利率，且波動性較大（見圖1）。此外，同業(yè)存單不能提前支取，負(fù)債到期可預(yù)測性強;普通存款則有“存款自愿，取款自由，存款有息”等特點，商業(yè)銀行對客戶取款沒有太多的剛性限制。銀行間市場負(fù)債更多的功能是調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，具有高度的主動性、計劃性、補充性等特點。

（四）監(jiān)管指標(biāo)對兩個市場的考量不同

高比例持有普通存款和銀行間市場資產(chǎn)更有利于監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)，原因有如下三點。

第一，依據(jù)《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》，商業(yè)銀行應(yīng)以長期穩(wěn)定的普通存款作為負(fù)債的主要來源，而不能過度依賴同業(yè)資金，并明確監(jiān)管指標(biāo)凈穩(wěn)定資金比例（NSFR=可用的穩(wěn)定資金÷所需的穩(wěn)定資金）應(yīng)不低于100%。在分子負(fù)債端，剩余期限小于1年的存款（融資）可用穩(wěn)定資金系數(shù)排序為：零售和小企業(yè)客戶>大中型企業(yè)，主權(quán)、公共部門實體以及多邊和國家開發(fā)銀行≥金融機構(gòu)1。在分母資產(chǎn)端，所需穩(wěn)定資金系數(shù)排序為：銀行間市場資產(chǎn)≤信貸市場資產(chǎn)。因此，用從信貸市場融得的資金來投資銀行間市場，有利于NSFR達(dá)標(biāo)。

第二，宏觀審慎評估體系（MPA）考核項“資產(chǎn)負(fù)債表情況”對同業(yè)負(fù)債的要求是，在我國系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)中，同業(yè)負(fù)債在總負(fù)債中的占比不超過25%，可得25分;不超過33%，可得15～25分;超過33%，得0分。

第三，同業(yè)存單不需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，而普通存款需要繳納法定存款準(zhǔn)備金。限制同業(yè)負(fù)債占比的同時，也可以有效控制信貸規(guī)模的過度擴張。

此外，銀行間市場交易對手主要是金融機構(gòu)和財務(wù)公司等，信用等級較高，而信貸市場客戶的信用等級則差別較大。

綜上，信貸市場和銀行間市場資產(chǎn)負(fù)債的差異及我國貨幣政策改革階段性的特點都是當(dāng)前利率“雙軌制”形成的基礎(chǔ)。

LPR形成機制改革對市場和機構(gòu)的影響

（一）LPR形成機制改革進(jìn)一步推動了貸款利率市場化

至2020年3月底，從LPR形成機制改革以來的八次報價看（見表1），1年期LPR除第一次高于中期借貸便利（MLF）利率95BP外，其余七次均高于MLF利率90BP;5年期以上LPR前六次均高于MLF利率155BP，第七、八次高于MLF利率160BP。其間MLF利率共下調(diào)過兩次，第一次下調(diào)5BP，LPR隨之下調(diào)5BP;第二次下調(diào)10BP，1年期LPR下調(diào)10BP，5年期以上LPR下調(diào)5BP。可見，1年期LPR與MLF利率同步性較好，5年期以上LPR波動性較小。由于LPR參考MLF利率加點生成，可預(yù)期1年期LPR與MLF利率近似等幅度變化。此外還可發(fā)現(xiàn)，LPR明顯低于央行公布的基準(zhǔn)貸款利率，更接近市場化利率，市場化程度進(jìn)一步提高。

（二）LPR影響銀行間市場利率定價，有利于“兩軌合一軌”的實現(xiàn)

國家開發(fā)銀行于2019年11月28日首次發(fā)行了LPR浮動利率債，發(fā)行利率較LPR下浮120BP。這可以有效利用LPR報價利率鎖定負(fù)債端的成本，降低經(jīng)營風(fēng)險。鑒于國家開發(fā)銀行在銀行間市場中的地位，可預(yù)期商業(yè)銀行將有所效仿，如發(fā)行以LPR為定價機制的浮動利率同業(yè)存單或金融債券。這不僅有助于商業(yè)銀行鎖定利差、降低利率風(fēng)險，還可以擴大LPR的應(yīng)用范圍，增加銀行間市場以LPR定價產(chǎn)品的種類，豐富金融市場風(fēng)險管理工具。從而，可以使LPR報價利率有效反向影響銀行間市場利率（即MLF→LPR→銀行間市場），有利于“兩軌合一軌”的實現(xiàn)。

（三）LPR形成機制改革有效降低了企業(yè)融資成本

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近三年MLF投放量均值為每年4.66萬億元，2019年按月計算的貨幣乘數(shù)均值為6.27。假設(shè)其他條件不變，若MLF利率下降5BP，完全傳導(dǎo)至信貸市場，則銀行放貸成本下降146.09億元（=46600億元×0.05%×6.27）。此外，假設(shè)報價利率與貸款實際利率同向等幅度變化，2019年商業(yè)銀行信貸規(guī)模為153.11萬億元，商業(yè)銀行利潤將下降約619.46億元（=1531100億元×0.05%-146.09）2，即商業(yè)銀行有讓利行為。這將有利于降低企業(yè)融資成本，支持信貸合理增長。為促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，短期內(nèi)LPR下行趨勢明顯，新增貸款以LPR浮動利率計價占比提高，加之部分個人住房商業(yè)貸款存量將轉(zhuǎn)換為以LPR為基礎(chǔ)的浮動計息，預(yù)期在最近一段時間內(nèi)，商業(yè)銀行將有持續(xù)讓利行為。

（四）商業(yè)銀行的利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險加大

LPR形成機制改革，進(jìn)一步擴大了商業(yè)銀行的市場化自主經(jīng)營權(quán)，使商業(yè)銀行之間的競爭加劇，存貸款利差將進(jìn)一步收縮，并增加商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。同時，LPR會受到MLF利率影響，與銀行間市場利率變動趨同，波動性增強。這對商業(yè)銀行貸款利率定價和資產(chǎn)負(fù)債配置提出了新要求。同時，作為存貸款客戶的企業(yè)和居民會逐步適應(yīng)新的利率機制，金融意識將隨之提高，逐利性增強，由此，資金流動性將加大，穩(wěn)定性下降，給商業(yè)銀行流動性管理提出新的挑戰(zhàn)。此外，可參與央行MLF操作的交易對手大部分為大中型商業(yè)銀行，小型區(qū)域性商業(yè)銀行很難享受到MLF資金價格下降的收益。這會使得小型區(qū)域性商業(yè)銀行利潤下降現(xiàn)象進(jìn)一步凸顯。

對利率市場化“兩軌合一軌”的進(jìn)一步展望

（一）LPR的利率傳導(dǎo)途徑有別于“兩軌合一軌”

央行推動利率市場化“兩軌合一軌”的主要目的是健全市場化利率調(diào)控機制，運用更多市場化的價格手段進(jìn)行宏觀經(jīng)濟調(diào)控，最終實現(xiàn)資源合理配置。由于銀行間市場和信貸市場在資產(chǎn)負(fù)債特性上的差異，“兩軌合一軌”后，兩者利率波動不會完全保持一致。為達(dá)到“合軌”目標(biāo)，央行需逐步構(gòu)建以銀行間市場利率為依據(jù)的存貸款利率定價機制，打通“貨幣政策行需逐步構(gòu)建以銀行間市場利率為依”的傳導(dǎo)途徑。此次LPR形成機制改革，使傳導(dǎo)途徑逐漸調(diào)整為“貨幣政策（MLF）→LPR→信貸市場→宏觀經(jīng)濟”，與真正意義上的“兩軌合一軌”尚存在一定的差別。

（二）LPR改革下一步將是實現(xiàn)貸款利率與市場利率的“并軌”

由圖2可以看出，1年期和5年期以上LPR與MLF利率同步性較好，而與典型的銀行間市場利率（10年期國債收益率）同步性較差。究其原因，主要在于LPR并非由銀行間市場交易所形成，而是由商業(yè)銀行參照MLF政策利率通過自主報價形成的。筆者認(rèn)為，此次LPR改革更多的是讓貸款利率先“動起來”，下一步改革的方向?qū)⑹菑摹皠悠饋怼钡健安④墶薄?/p>

（三）10年期國債收益率有望成為貸款利率定價的重要依據(jù)

《意見》明確，央行將進(jìn)一步推動利率市場化進(jìn)程，來實現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌?！兑庖姟分赋觯岣邆袌龆▋r效率，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用?？v觀銀行間市場利率曲線，10年期國債收益率更具有代表性，有望成為“兩軌合一軌”過程中貸款利率定價的基準(zhǔn)，即通過銀行間市場利率來定價貸款利率，兩個市場利率的同步性會更強。

（四）Shibor 3M或?qū)⒊蔀樯虡I(yè)銀行存款定價的重要依據(jù)

筆者認(rèn)為，3個月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor 3M）和常備借貸便利（SLF）有望成為銀行存款定價基準(zhǔn)利率和政策利率上限的依據(jù)。存款一直是商業(yè)銀行競爭的重點，各行實際存款利率較基礎(chǔ)利率上浮現(xiàn)象較普遍，但上浮幅度受限，偏離市場化程度較高。在利率“兩軌合一軌”過程中，要重點防止出現(xiàn)存款利率惡性競爭，需對利率上限加以限制引導(dǎo)。綜合來看，目前銀行間市場中的SLF利率較適合作為商業(yè)銀行存款利率上限。在結(jié)構(gòu)性流動短缺的貨幣政策操作框架下，暫不需要設(shè)置存款利率的下限。目前市場中Shibor 3M具有廣泛的應(yīng)用性，能較充分反映銀行間市場資金價格，并且有對應(yīng)的利率互換工具可供商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險對沖。筆者認(rèn)為，Shibor 3M或?qū)⒊蔀楦餍写婵疃▋r的重要依據(jù)。在“兩軌合一軌”過程中，銀行要配合監(jiān)管政策的變化來有效協(xié)調(diào)定價，防止利率大起大落。3（本文僅代表作者的學(xué)術(shù)思考，不代表所在機構(gòu)意見。）

注：

1. 詳見《〈商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法〉附件3——凈穩(wěn)定資金比例計量標(biāo)準(zhǔn)》。

2.由于商業(yè)銀行實際貸款期限和客戶信用的差異，使得實際貸款下降幅度很難精準(zhǔn)量化，此估計具有一定的局限性。

3.本研究受到北京市博士后工作經(jīng)費資助項目（2018-ZZ-074）資助。

作者單位：北京銀行資金運營中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎

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