黃立 中鐵城市發(fā)展投資集團有限公司

一、PPP項目融資概述

（一）PPP項目融資概念

融資實質上是貨幣資金的融通，是指企業(yè)籌集資金的行為與過程。PPP項目融資是隨著PPP項目發(fā)展而產生的一種新型的項目融資模式，是為保障PPP項目順利實施通過合法方式進行融資安排與實現(xiàn)融資的總稱[1]。融資已作為PPP項目能否順利實施的關鍵環(huán)節(jié)，因此，本文所討論的PPP項目融資主要從融資視角來界定。

（二）PPP項目融資特點

1.融資管理周期長

PPP項目融資周期與PPP項目投資、建設、運營周期相匹配，融資管理貫穿PPP項目全生命周期。目前一個PPP項目投資動輒數(shù)十億，建設、運營周期長達20-30年。因此，單個投資方或單個金融機構都很難滿足一個PPP項目資金需求和周期性要求，存在市場資金供給與需求期限不匹配的問題。

2.融資參與主體多

PPP項目融資參與主體主要有政府、政府實施機構、政府平臺公司、社會資本、金融機構、類金融機構、咨詢機構等。政府是PPP項目的發(fā)起人，社會資本是PPP項目重要參與和建設力量，金融機構是PPP項目資金來源的重要保障。然而各參與主體之目的、顧慮與利益訴求不盡相同，在PPP項目融資各階段參與程度不同，發(fā)揮的作用也不盡相同。

3.融資方式多元化

PPP項目融資方式主要有股權融資和債權融資，由于單一的融資方式和渠道無法滿足PPP項目資金和期限需求。因此，PPP項目融資方式和渠道需要多元化，目前主要的融資方式有社會資本投入、PPP基金、銀行貸款、債權融資、信托計劃、保險融資、資產證券化、融資租賃等。

4.融資管理環(huán)節(jié)多

PPP項目從成立、建設、運營至退出階段都涉及到融資，每個階段特點不同，融資方式也不同。如在運營階段進行資產證券化融資，其涉及到的環(huán)節(jié)多，流程復雜，融資管理難度大。

5.融資增信難滿足

PPP項目通常采用建立SPV公司作為項目實施的主體，力求實現(xiàn)投資風險和股東權益相隔離。SPV公司作為新設立的主體，由于發(fā)展時間短和市場信譽積累不足，以SPV公司作為融資主體難以獲得金融機構認可，此時需要借助于股東及外部增信措施來彌補自身信譽不足，而PPP項目實施大多是國有央企和地方國企，受監(jiān)管要求影響，對SPV項目公司提供增信措施較為困難，使得PPP項目融資難的問題更加突出。

6.融資政策影響大

由于PPP項目融資期限普遍長達20-30年，項目融資成本受國家金融政策變動、市場資金供需關系變化等因素影響，投資人及金融機構面臨的政策變動風險、市場風險、財務風險更大，獲取資金回報率要求更高。對于PPP項目來說要想從市場獲取長期穩(wěn)定的融資難度更大，融資成本更高。

二、PPP項目融資管理全生命周期階段的劃分

在財政部財金[2014]113號《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中，將PPP項目全生命周期劃分為五個階段，即項目識別、項目準備、項目采購、項目執(zhí)行和項目移交。根據PPP項目生命周期階段的劃分，結合PPP項目各階段融資管理實際情況，站在融資管理維度，本文把PPP項目融資管理生命周期劃分為項目前期、成立期、建設期、運營期和退出期五個融資管理階段。

（一）項目前期融資

項目前期即PPP項目識別、準備和招投標階段，在前期不需要資金到位，但需要開展前期評估，項目是否滿足合法合規(guī)性手續(xù)，項目采購程序、商業(yè)模式、資本金來源等是否符合國家相關法律政策要求、是否滿足銀行對項目的準入條件，如項目應取得物有所值論證批復、財政承受能力論證批復、實施方案批復、納入財政部PPP項目管理庫證明文件、政府支出納入當?shù)刎斦A算批復文件等。

（二）項目成立期融資

項目成立期即SPV項目公司設立階段，在項目中標后，根據PPP項目合同成立SPV項目公司，明確各方股東資本金結構及出資比例，落實項目融資方案。在該階段，社會資本方作為PPP項目重要股東需承擔出資義務，而社會資本方尤其是部分國有建筑央企通常都面臨資產負債率過高、自有資金出資有限等問題，再加上資管新規(guī)及財政部92號文出臺后，金融機構通過“明股實債”、“小股大債”等方式投資資本金渠道受限，因此，解決項目資本金成為PPP項目融資難題。

（三）項目建設期融資

項目建設期即SPV項目投資建設階段，該階段主要是資金投入，是PPP項目資金投入、融資需求最大的階段。項目成立期注冊資本金難以滿足投資建設需求，需繼續(xù)通過資本金出資、銀團貸款等方式繼續(xù)融資。

（四）項目運營期融資

項目運營期即SPV項目建設階段完成，項目投入運營階段，PPP項目運營期階段一般期限比較長，運營期主要關注項目是否存在現(xiàn)金流缺口、運營期現(xiàn)金流入能否覆蓋運營成本及項目公司還本付息成為關鍵因素。在運營初期一般都會存在項目現(xiàn)金流缺口，因此在運營期需通過股東繼續(xù)投入、項目運營貸、資產證券化、公募REITS等方式籌措資金，滿足項目運營期資金需求。

（五）項目退出期融資

項目退出期即社會本方退出PPP項目階段，社會資本方退出途徑主要有以下幾種方式：一是根據投資協(xié)議約定，在運營期到期后由社會資本方無償移交政府或通過政府方股權回購方式實現(xiàn)退出；二是運營期過程中通過向第三方轉讓股權方式實現(xiàn)退出，但該種方式需經政府方同意；三是通過運營期項目公司I P O、新三板掛牌、并購重組、資產證券化、公募R E I T s等方式提前收回投資實現(xiàn)退出。具體退出方式受政策限制和相關條件要求，在實際落地中存在操作性困難，目前資本市場還存在機制不完善，社會資本退出仍面臨困難和渠道不暢等問題。

三、PPP項目融資管理存在的主要問題

（一）項目全周期融資管理體系有待加強

從當前已實施PPP項目融資管理來看，融資管理活動主要集中在項目建設期、運營期，而項目前期、成立起及退出期融資管理相對薄弱。一是在項目前期階段，只重視經營，不重視融資策劃，導致項目中標后融資條件不滿足，融資方案無法落地；二是在項目成立期不重視融資方案設計和金融機構溝通，導致項目建設期貸款提款存在問題，進而影響建設期資金使用；三是在項目退出階段未提前進行策劃，導致社會資本方退出存在障礙。

（二）項目前期融資規(guī)劃不足

融資規(guī)劃是針對PPP項目各個階段資金需求和特點制定的總體融資方案和各階段融資策略，但是從目前已實施的PPP項目來看，普遍存在項目前期基本沒有進行相應的融資規(guī)劃，導致項目在后續(xù)各階段融資存在困難和風險，進而影響到PPP項目順利實施。

（三）項目融資各環(huán)節(jié)相互脫節(jié)

沒有針對項目各階段制定具體的融資策略，項目融資各環(huán)節(jié)相互脫節(jié)。PPP項目融資各階段相互聯(lián)系、有機統(tǒng)一，從融資各階段來看，項目前期融資規(guī)劃是指導后續(xù)各階段融資實施，前一階段融資的順利實施為后一階段融資提供良好的基礎與準備。目前，PPP項目融資在前期缺少融資規(guī)劃和總體策略，在項目各階段融資沒有具體的策略，沒有考慮到對后續(xù)階段的影響，可能會導致項目融資金額或期限與項目資金需求的不匹配，增加項目后期資金融資壓力甚至引發(fā)融資失敗的風險。

（四）項目成立階段資本金不足

PPP項目成立階段融資管理問題主要體現(xiàn)在資本金不足。一是政府方出資能力較弱，地方政府資本金來源存在無法落實的問題；二是地方政府出資相對較少，社會資本方面臨較大的出資壓力，不能實現(xiàn)真正意義同股同權；三是部分引入產業(yè)基金財務投資人的項目，在現(xiàn)行監(jiān)管政策下，“明股實債”和“期限錯配”的問題尚未得到有效解決，產業(yè)基金的資金來源受限，政策風險較大。

（五）項目建設期股債融資分離

PPP項目建設期融資管理問題體現(xiàn)在資本金融資及債務融資兩個方面。一是因為股東方資金實力較弱，或未做好資金安排，導致資本金不能及時到位；二是項目建設期的融資方案脫離實際，方案不能落地。如貸款期限較短、債務融資金額不能滿足資金需求、金融機構要求不能提供擔保增信的社會投資人提供增信措施等。

（六）項目運營期融資缺乏早期規(guī)劃

社會投資人往往重視項目建設期的融資方案，缺乏項目運營期融資策劃。一是項目進入運營期后，高速公路項目、城市軌道交通等項目在培育期有大量的資金缺口；二是項目到運營中期，因大修會有大量資金需求。由于事先未做好融資方案，后期融資壓力較大；三是資產證券化、公募REITS等融資方式對底層PPP項目資產、收益等指標要求較高，部分項目無法滿足融資條件，資產難以變現(xiàn)，社會投資人長期持有壓力大。

（七）項目退出期社會資本退出渠道不暢

PPP項目建設、運營周期比較長，對社會資本來說，周期長意味著面臨政策變動風險、市場風險、財務風險大。目前，社會資本投入PPP項目面臨退出渠道不暢，資本存在退出或變現(xiàn)困難。一是目前PPP項目運營到期后資本退出的方式主要是政府事前約定價格進行回購、轉讓給其他社會資本等方式，資本退出方式比較少、退出渠道單一；二是當前出臺的PPP項目資產證券化、在資本市場公開上市、股權回購等方式來緩解社會資本退出困難的問題。但在實踐中，存在政策落地困難，多數(shù)PPP項目達不到資產證券化、公開上市的條件，最終通過這些方式來實現(xiàn)社會資本退出困難較大。再加上我國資本市場機制還不成熟，借助資本市場實現(xiàn)社會資本多元化退出渠道還有很長的路要走。

四、PPP項目全生命周期融資管理策略

（一）建立全生命周期融資管理體系

PPP項目融資管理是貫穿項目全生命周期流程，從PPP項目成立、建設、運營和退出各階段均涉及到融資需求和融資管理，因此加強融資規(guī)劃和建立各階段融資管理策略顯得尤為重要。

1.加強融資規(guī)劃管理。由于PPP項目融資金額大，周期長，涉及流程和環(huán)節(jié)多，因此在融資前應加強融資的總體規(guī)劃。一是在項目前期做好投融資測算，確定合理的股權融資和債權融資結構，編制總體融資規(guī)劃。如合理設計股權融資結構，引進有實力的戰(zhàn)略投資人等；二是確定債權融資方式、期限，以確保PPP項目各階段的資金需求，防止因資金鏈出現(xiàn)斷裂導致融資風險。

2.建立全生命周期融資管理策略。一是要對各階段資金需求進行測算，確定具體的融資方式和資金來源渠道；二是要對融資各參與主體目的、顧慮、風險偏好進行分析，根據各參與主體特點確定相應的融資策略；三是應針對各階段資金需求的特點來確定融資方式和資金來源渠道；四是針對各階段融資管理風險制定融資風險管理方案，防范和化解管理過程中出現(xiàn)融資風險；五是引入有經驗和實力的外部機構開展PPP項目融資管理咨詢和評估工作，將項目融資管理與項目全生命周期管理相關內容緊密地結合起來，站在項目股東、投資人、金融機構的視角提出PPP項目融資管理建議，有效推動項目成功、快速、持續(xù)獲取資金。

（二）PPP項目各階段融資管理策略

PPP項目融資管理涉及項目前期、成立期、建設期、運營期和退出期五個階段，不同階段融資管理內容和策略也不盡相同。

1.項目前期階段融資管理策略

一是充分論證融資方案的合理性。包括不限于分析PPP項目資本金比例、社會資本方與政府方的持股比例、政府補貼（若有）的比例等是否設置合理，是否滿足相關政策法規(guī)的要求，是否滿足金融機構的債務融資的準入要求。二是充分論證融資方案的可行性。第一，社會資本方投入不應過大，造成社會資本方出資壓力較大，避免無法成功引入社會資本方的風險；第二，地方政府財力應滿足財承要求，保證政府方出資的可獲得性；第三，政府方應積極落實項目的合法、合規(guī)性，確保項目融資的前提條件具備。三是充分論證融資方案的可持續(xù)性。第一，在項目前期階段，融資方案應立足于項目全生命周期，加強融資方案的整體設計；第二，做好融資評估，保證各階段融資的可實施性、可銜接性；第三，做好應急預案，在項目出現(xiàn)融資風險時能得到及時解決。

2.項目成立階段融資管理策略

一是了解潛在社會資本（聯(lián)合體投資方）既有的實力、業(yè)績及資信情況，引導潛在社會資本開展投融資方案設計和與融資機構初步融資談判。二是資格預審文件和招標文件中，對供應商的商業(yè)信譽、融資條件和融資方案評分標準的設置進行分析、評估，優(yōu)先選擇具有較強投融資能力的社會資本。三是對投標響應文件中投融資方案的合理性、可操作性及投標承諾等進行分析、評估。四是與中選社會資本就 PPP合同中涉及相關投、融資條款，包括增信條款、違約責任條款等開展PPP合同談判，對相關內容進行必要的補充、完善和修改。

3.項目建設階段融資管理策略

一是不同情形下的融資渠道、方式和融資機構的確定在社會資本或項目公司能夠獨立完成融資工作的情況下，審核項目公司提交的細化投融資方案，提出必要的補充、完善和修改建議。二是引入多家金融機構進行比選，擇優(yōu)選取融資方案，在融資規(guī)模、融資利率、增信方式等方面積極爭取較優(yōu)的條件。三是參與融資機構的融資商務談判，根據融資談判要點，對擬實施的融資方案以及融資合同草案提出細化完善建議。四是在依法合規(guī)前提下，協(xié)助提供融資機構需要的文件和數(shù)據材料。五是依據項目投融資方案，對融資資金到位、使用和還本付息過程中遇到的問題開展分析、評估，提出改進意見和建議。六是研究實際融資條件、融資成本變化及其對項目可能產生的風險及對策。七是對執(zhí)行過程中股東變更、增減資等事項提出融資意見和建議。八是開展階段性融資情況（結果）評估，對發(fā)現(xiàn)問題及時糾偏，確保融資活動正常開展。

4.項目運營階段融資管理策略

一是開展PPP項目再融資管理，PPP項目實際運營過程中，如果發(fā)生項目合作期和貸款期限錯配、合同終止、項目擬采用低成本融資置換項目原有高成本融資等情況，為了保證項目正常運行，需要對項目股權、債務、資產等再融資行為進行管理。二是項目公司各股東方是否按照PPP合同約定開展再融資活動，如PPP合同中對再融資沒有約定或約定條款不完善，各股東方應根據項目融資需求對再融資進行補充約定，簽訂補充協(xié)議后開展再融資。三是再融資結構安排是否滿足金融機構條件，如不滿足應進一步與金融機構溝通并尋找合適的融資工具，實現(xiàn)PPP項目再融資，滿足運營期資金需求。四是做好運營期融資方案籌劃，保障運營期資金的持續(xù)供給。

5.項目退出階段融資管理策略

一是對最后階段的資金安排使用計劃和還本付息工作進行分析、評估，提出改進意見和建議；二是對項目合作期結束股權轉讓、移交等事項提供融資意見和建議；三是結合項目后評價，開展項目整體融資情況（結果）評估，總結經驗教訓，提升融資管理水平。

（三）PPP項目全生命周期融資管理重點事項

1.政府方一定要為社會資本和項目公司提供必要的融資支持。一是政府方在項目前期商業(yè)模式設計時充分評估融資可行性，為項目后期融資方案落地創(chuàng)造條件。二是政府方積極參與項目融資活動，為項目融資提供支持，如推薦金融機構、搭建與融資機構對接平臺、提供相關的優(yōu)惠政策等，可以提高金融機構信心，有利于項目融資成功，降低融資成本和融資風險。三是政府方對投資項目設計概算進一步優(yōu)化、合理設計政府方補貼（包括項目建設期、運營期補貼）機制、項目運營培育期匹配鋪底流動資金、政府給予政策支持，如稅收返還等支持，降低社會投資人資金壓力，為項目融資創(chuàng)造有利的條件。

2.適當引入外部專業(yè)機構開展PPP項目融資咨詢和評估工作，將融資咨詢和評估工作貫穿于PPP項目全生命周期。由于PPP項目融資管理涉及環(huán)節(jié)多、流程復雜、專業(yè)性強等特點，因此，適當引入外部有經驗和實力的專業(yè)咨詢機構，將項目融資管理與項目全生命周期管理相關內容緊密地結合起來，站在項目股東、投資人、金融機構的視角提出PPP項目融資管理建議，有效推動項目成功、快速、持續(xù)獲取資金。

3.積極創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道。一是利用國家金融政策，取得與PPP項目合作期限更匹配、利率更優(yōu)惠、增信要求更寬松的融資，如對符合政策的重點建設項目積極爭取國家政策性銀行的低息、長期貸款。二是符合條件的重大項目協(xié)助政府積極爭取專項債、專項建設基金支持。三是優(yōu)質項目和運營期收益指標較好的項目積極嘗試收益?zhèn)?、資產證券化、公募REITs等創(chuàng)新融資方式，盤活存量資產。四是加強項目前端資本金結構設計，依法合規(guī)引入產業(yè)基金，如政企基金、股權投資機構，積極推動養(yǎng)老資金、社保資金、保險資金等長期資金，為項目資本金融資開辟新渠道。五是通過結構化融資策略，實現(xiàn)各種方式有效結合，轉變單一依賴銀行貸款的融資模式，開辟渠道，有效降低融資成本和融資風險。

4.建立PPP項目全周期融資風險管理機制。一是建立合理的融資風險分擔機制。在PPP項目融資過程中除了應對各融資環(huán)節(jié)加強風險識別、防范和化解外，還應針對PPP項目融資風險以及利率浮動風險建立合理的風險分擔機制。根據PPP項目融資參與如政府方、社會資本方、金融機構三方建立風險分擔機制，防止因一方承擔風險損失過大。二是建立科學的融資風險補償機制。補償機制對于PPP項目建設具有重要的作用，補償機制的建立需要政府方來建立，在項目融資風險發(fā)生時，進行風險補償，如因融資條件變化，導致融資成本的上升，政府方對融資成本上升部分建立補償機制等，確保PPP項目順利實施。三是建立融資風險保障機制。由于PPP項目融資金額大，期限長，當發(fā)生風險損失金額巨大，各參與方無力承擔時，PPP項目必然面臨失敗。因此，應積極推動并完善融資風險保障體系建立。如為PPP項目融資風險引入保險機制，由保險公司對項目融資風險進行承保，當項目發(fā)生風險損失時由保險公司來進行損失補償，確保PPP項目的順利進展；建立PPP項目融資風險準備金制度，國家相關管理部門應明確計提融資風險準備金比例和管理制度，當風險發(fā)生時，可以有效降低風險損失對PPP項目帶來的影響。

5.融資管理過程中加強融資細節(jié)管理。一是在項目實施前應根據項目中標融資方案，進一步細化，形成最終與金融機構簽訂的融資合同，以此作為融資管理的重要依據。二是在合資協(xié)議中應對項目公司股權結構和比例、項目資本金進行明確約定，項目實施過程中，社會資本為項目公司提供的超資本金投入部分或增信的，需根據融資工作中所承擔的責任義務情況，對項目公司最終股權比例和資本金進行核定。三是建立項目公司資金、融資管理辦法，對項目年度和中長期資金融資計劃、大額資金使用、重要融資事項、再融資活動等進行約定，作為融資管理的重要依據。