股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與非效率投資

朱新蓉 熊禮慧

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

投資、儲(chǔ)蓄和消費(fèi)并稱為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”，對(duì)于具體某一公司而言，合理投資能使其資產(chǎn)保值增值、鞏固市場(chǎng)地位、為所有者實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)。然而現(xiàn)實(shí)情況是，由于諸如市場(chǎng)因素、自身因素等情況的存在，非效率投資如過度投資和投資不足的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重影響了公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。過度投資是低效投資的一種表現(xiàn)方式，是指企業(yè)投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成資金浪費(fèi)；而投資不足是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，從而造成債權(quán)人和企業(yè)價(jià)值受損，兩者都是低效的資金配置方式。2019年3月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中指出，“要充分發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)有效需求，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支撐，合理擴(kuò)大有效投資”。鑒于投資的重要性，本文試圖探究有效投資的影響因素，并重點(diǎn)關(guān)注如何有效抑制非效率投資從而提高效率投資。

以往研究股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)往往從動(dòng)機(jī)、造成的經(jīng)濟(jì)后果和外部因素等視角來展開?？毓晒蓶|會(huì)基于稅收規(guī)避[1]和利益侵占[2]等動(dòng)機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押；而股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)給公司帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]、公司股利政策的調(diào)整[4]、影響企業(yè)創(chuàng)新[5]，并產(chǎn)生治理效應(yīng)[6]；另外，從外部視角來看，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)影響審計(jì)師決策和審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)[7] [8]。那么，股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)影響企業(yè)非效率投資，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量能否從中起到一定的調(diào)節(jié)作用？對(duì)此本文將進(jìn)行重點(diǎn)研究。

內(nèi)部控制作為一種公司治理機(jī)制，其作用的有效發(fā)揮能夠降低企業(yè)融資成本，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率[9]，提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量[10]。準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、有效的活動(dòng)控制以及良好的內(nèi)部監(jiān)督等能夠幫助企業(yè)識(shí)別經(jīng)營(yíng)管理過程中可能面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，防范并控制損害企業(yè)利益的決策和行為[11]。另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而緩解公司管理層與外部投資者之間的代理問題，降低大股東與中小股東之間存在的信息不對(duì)稱程度[12]。

為了研究股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與非效率投資三者之間的關(guān)系，本文研究了如下兩個(gè)問題：第一，股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)影響企業(yè)非效率投資行為？第二，內(nèi)部控制質(zhì)量是否能從中起到一定的調(diào)節(jié)作用？針對(duì)這些問題，本文具體以中國(guó)A股上市公司為樣本，時(shí)間窗口選取2010～2018年，對(duì)股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與企業(yè)非效率投資進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，提出股權(quán)質(zhì)押通過融資約束加劇和公司治理弱化兩種機(jī)制影響企業(yè)非效率投資，并用定量方法對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)。第二，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量可以緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。第三，本文豐富了股權(quán)質(zhì)押和非效率投資領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，分別從過度投資與投資不足兩個(gè)方面檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押的影響及作用機(jī)制，具有一定的創(chuàng)新性。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)股權(quán)質(zhì)押與非效率投資

企業(yè)過度投資問題一直受到財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)領(lǐng)域的關(guān)注。一般認(rèn)為企業(yè)的過度投資行為是由兩個(gè)原因造成的，第一是所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突(第一類代理問題)，第二是大股東與中小股東之間的利益沖突(第二類代理問題)。第一類代理問題主要體現(xiàn)在代理沖突，尤其存在于股權(quán)較分散的企業(yè)，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者擁有較大的動(dòng)機(jī)和行為能力，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)資金充足時(shí)，經(jīng)營(yíng)者為了謀求更大的利益，擴(kuò)大投資規(guī)模(甚至是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目)，損害股東利益和公司價(jià)值。Jensen指出，當(dāng)公司規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，經(jīng)營(yíng)者的私人收益也會(huì)隨之增加[13]。為了追求私人利益最大化，經(jīng)營(yíng)者會(huì)傾向于建立“經(jīng)理帝國(guó)”，把所有可用資金進(jìn)行項(xiàng)目投資，甚至投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成過度投資。第二類代理問題往往存在于大股東持股比例較高或大股東控股的情況，此時(shí)大股東擁有絕對(duì)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。因此，公司大股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并獲得高額收益；若項(xiàng)目投資失敗，大股東遭受的損失和承擔(dān)的責(zé)任是有限的[14]。相對(duì)而言，大股東會(huì)更加傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)和收益偏高的項(xiàng)目。這種情況的產(chǎn)生是由于高度集中的股權(quán)加劇了雙方之間的信息不對(duì)稱程度，由此引發(fā)了過度投資行為。

Myers和 Majluf研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇，致使經(jīng)營(yíng)者無法向市場(chǎng)傳遞投資項(xiàng)目的質(zhì)量，從而錯(cuò)失向市場(chǎng)籌集資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，造成投資不足[15]。Bertrand和Mullainathan指出，信息不對(duì)稱還會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生代理問題，使傾向于逃避責(zé)任和貪圖享受安逸生活的經(jīng)營(yíng)者放棄投資機(jī)會(huì)[16]。Ross認(rèn)為，由于代理問題的存在，經(jīng)營(yíng)者會(huì)產(chǎn)生厭惡風(fēng)險(xiǎn)的情緒，以降低由于投資失敗而要承擔(dān)的損失和責(zé)任，最終導(dǎo)致投資不足[17]。另外，國(guó)內(nèi)學(xué)者指出，由于我國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)集中現(xiàn)象，加劇了控股股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度，大股東有更大的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)通過掏空、侵占等方式占用上市公司資金，造成公司因資金短缺而出現(xiàn)投資不足[18][19]。

本文認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過弱化公司治理和加劇企業(yè)融資約束，從而對(duì)企業(yè)正常投資產(chǎn)生影響。股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，造成所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突，產(chǎn)生第一類代理問題，引發(fā)企業(yè)過度投資[11]。謝露與王超恩探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司過度投資問題，發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)加劇兩者之間的正相關(guān)，多個(gè)大股東并存會(huì)減弱兩者之間的關(guān)系[20]。實(shí)際操作中，大股東將質(zhì)押所得資金用于公司運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，因此股權(quán)質(zhì)押體現(xiàn)了公司存在融資約束的情況。當(dāng)大股東傾向于侵占和掏空等方式占用資金時(shí)，會(huì)進(jìn)一步造成公司資金短缺，加劇大股東與中小股東的利益沖突，造成第二類代理問題，從而影響公司正常的投資活動(dòng)。柯艷蓉等研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融投資和實(shí)業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司的金融投資水平呈U形關(guān)系，與上市公司的實(shí)業(yè)投資水平呈倒U形關(guān)系[21]。朱磊等研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的影響，發(fā)現(xiàn)大股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資，且這種抑制作用在非國(guó)有控股企業(yè)、大股東持股比例較高的企業(yè)更明顯[22]。鑒于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)投資不足或企業(yè)過度投資。

(二)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制作為一種公司治理機(jī)制，其作用的有效發(fā)揮能夠降低企業(yè)融資成本，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率[9]，提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量[10]。準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、有效的活動(dòng)控制以及良好的內(nèi)部監(jiān)督等能夠幫助企業(yè)識(shí)別經(jīng)營(yíng)管理過程中可能面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，防范并控制損害企業(yè)利益的決策和行為[11]。另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而緩解公司管理層與外部投資者之間的代理問題[12]。毛新述等研究?jī)?nèi)部控制與公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制能夠降低公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)[23]。干勝道等研究了管理層權(quán)利、內(nèi)部控制與過度投資三者之間的關(guān)系，研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量與公司過度投資水平顯著負(fù)相關(guān)；在管理層的影響下，內(nèi)部控制會(huì)抑制企業(yè)的過度投資行為[24]。股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)過度投資[11]。富鈺媛等研究股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈負(fù)相關(guān)，且質(zhì)押程度與頻次會(huì)加強(qiáng)兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系[25]。當(dāng)存在高內(nèi)部控制質(zhì)量時(shí)，公司的利益相關(guān)者能夠通過信息優(yōu)勢(shì)對(duì)公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效監(jiān)督，減少因公司股權(quán)質(zhì)押行為帶來的過度投資問題。

本文認(rèn)為，內(nèi)部控制能夠產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)，通過改善公司治理和緩解融資約束，減少企業(yè)的非效率投資行為。在上市公司權(quán)責(zé)不明確且內(nèi)部控制環(huán)境較差的情況下，企業(yè)決策可能由經(jīng)理一人決定，尤其容易出現(xiàn)投資活動(dòng)的隨意性和利己主義。管理層在缺乏監(jiān)督和制衡的內(nèi)控環(huán)境下，出于最大化私人利益而過度投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。而內(nèi)控制度作為一種制度安排，能夠明確各方權(quán)責(zé)、限制管理層的不合理投資行為。由于第二類代理問題的存在，致使公司以不合理的價(jià)格收購(gòu)控股股東的不良資產(chǎn)或投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目時(shí)，內(nèi)部控制能夠減少此類關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，因此可以緩解因大股東與中小股東之間的代理沖突引發(fā)的過度投資問題。良好的內(nèi)部控制能夠增加公司披露的會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可靠程度，降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，使外部投資者能夠真實(shí)了解公司的發(fā)展能力和盈利能力，減少公司外部融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此可以起到緩解因信息不對(duì)稱帶來的投資不足問題。高質(zhì)量的內(nèi)部控制強(qiáng)調(diào)對(duì)權(quán)力進(jìn)行制衡，對(duì)重大項(xiàng)目進(jìn)行集體決策，從而提高決策的科學(xué)性和可靠性，降低投資失敗時(shí)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，可以緩解因代理沖突帶來的投資不足問題。鑒于此，提出如下研究假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，內(nèi)控質(zhì)量的提高能夠緩解企業(yè)投資不足和企業(yè)過度投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)窗口為2010～2018年，樣本是全部A股上市公司，之所以選擇2010年作為起點(diǎn)，一是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押的樣本在2010年之前較少，二是因?yàn)樨?cái)政部在2010年頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，因此選擇2010年作為數(shù)據(jù)選取的起始年?；跀?shù)據(jù)的可獲得性，數(shù)據(jù)選取至2018年結(jié)束。所選數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，具體來說，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股東性質(zhì)和持股數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)、股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，被ST或*ST的公司名單來自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，控制變量如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、股票收益率、行業(yè)、年份等數(shù)據(jù)來自CSMAR；內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自于迪博風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)刪除出現(xiàn)缺損值的樣本；(2)刪除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)；(3)刪除被ST、*ST等的樣本；(4)為了避免極端值影響處理結(jié)果，對(duì)數(shù)據(jù)做了上下各1%的縮尾處理。經(jīng)剔除和篩選后，留下16967個(gè)公司-年樣本，本文運(yùn)用Stata15.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

本文研究股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與非效率投資的關(guān)系，變量分為3類，被解釋變量、解釋變量與控制變量。具體來看：

1.被解釋變量。被解釋變量為投資效率，參考Richardson的模型計(jì)算公司投資效率，具體模型如下[26]：

Efficiencyt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+

β6Rett-1+β7Invt-1+∑Industry+∑Year+δ

(1)

式(1)中，Efficiencyt表示投資效率，β0為截距項(xiàng)，β1～β7分別表示變量系數(shù)，δ為誤差項(xiàng)，公式中各變量的含義及計(jì)算方法詳見表1。

2.解釋變量。解釋變量分為兩部分，一是股權(quán)質(zhì)押相關(guān)變量，分別用年末公司是否存在股權(quán)質(zhì)押和控股股東股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)來度量；二是表示內(nèi)部控制的變量，用迪博風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示，該指數(shù)的值越大則內(nèi)部控制質(zhì)量越高[27] [28]。

3.控制變量。本文選擇如下變量作為控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)、股票回報(bào)率(Ret)、公司現(xiàn)金持有(Cash)、上市年齡(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、高管是否持股(Ms)、第一大股東持股比例(Top1)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Imsh)，同時(shí)控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)固定效應(yīng)。具體的變量定義及計(jì)算方法見表1。

表1 變量定義及計(jì)算方法

(三)模型選擇

為了研究股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系，使用以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。被解釋變量為企業(yè)投資效率，解釋變量為股權(quán)質(zhì)押相關(guān)變量，同時(shí)引入本文的控制變量、行業(yè)虛擬變量、年份虛擬變量，模型如下：

Efficiencyt=β0+β1Plg_dumt+β2Controlst+μ

(2)

式(2)中，Efficiency表示投資效率，β0為截距項(xiàng)，β1、β2分別表示變量系數(shù)，μ表示誤差項(xiàng)，各變量具體含義及計(jì)算方法見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)本文中所有涉及的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，PanelA和PanelB分別表示投資不足樣本和過度投資樣本，本文根據(jù)Richardson[26]的投資效率模型(見式(1))計(jì)算的殘差值大于0定義為過度投資，將殘差小于0定義為投資不足。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

PanelA中投資不足的樣本量有11356個(gè)，投資效率變量Efficiency的均值為-0.043，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034，說明樣本公司投資不足的程度較接近。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞康木禐?.339，說明存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司占投資不足樣本數(shù)總數(shù)33.9%的比例。從質(zhì)押的次數(shù)來看，平均年內(nèi)質(zhì)押次數(shù)為1.217，最大質(zhì)押次數(shù)達(dá)15次，說明股權(quán)質(zhì)押較頻繁、質(zhì)押程度較高。再來看樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)，IC和InIC 的均值分別為647.422和6.323，標(biāo)準(zhǔn)差分別為131.659和1.040，這說明內(nèi)部控制質(zhì)量在不同公司表現(xiàn)出明顯的差異性。Top1平均為35.184，最小值為0.290，最大值為89.990，反應(yīng)出大部分公司存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)象。高管持股均值為0.680，最大值為1，表明高管的權(quán)利普遍較大。

PanelB中過度投資的樣本量有5611個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于投資不足組的樣本量，說明我國(guó)上市公司大部分存在投資不足問題，投資效率變量Efficiency的均值為0.084，標(biāo)準(zhǔn)差為0.121。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞康木禐?.383，說明在這些過度投資的樣本中，存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司占38.3%的比例，高于投資不足組的樣本。從質(zhì)押的次數(shù)來看，平均年內(nèi)質(zhì)押次數(shù)為1.443，最大質(zhì)押次數(shù)達(dá)15次，說明過度投資組的股權(quán)質(zhì)押較投資不足組更頻繁、質(zhì)押程度更高。內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)IC和InIC 的均值分別為662.367和6.396，略高于投資不足組，內(nèi)部控制質(zhì)量同樣表現(xiàn)得差異顯著。第一大股東持股比例Top1的均值與投資不足組接近，同樣存在著一股獨(dú)大現(xiàn)象。

(二)回歸分析

表3前三列顯示了股權(quán)質(zhì)押與非效率投資的回歸結(jié)果情況，表中變量Und_inv和Over_ inv分別表示非效率投資時(shí)的投資不足與過度投資，主要解釋變量是股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞?，從?中回歸結(jié)果可知，股權(quán)質(zhì)押與投資不足正相關(guān)，且在10%的水平上顯著，這與本文的研究假設(shè)1相符；股權(quán)是否質(zhì)押與過度投資正相關(guān)，但不顯著，這與已知文獻(xiàn)一致[20]。企業(yè)性質(zhì)變量Soe與投資不足存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，與過度投資正相關(guān)，但不顯著，說明國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)增加股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的強(qiáng)化作用，加劇非效率投資，這與干勝道等的研究結(jié)論一致[24]。

表3 股權(quán)質(zhì)押回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*、**、***分別表示顯著水平為10%、5%、1%，下同。

(三)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了分析內(nèi)部控制是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，即內(nèi)部控制能否緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資的影響，本文加入了內(nèi)部控制質(zhì)量變量。參考已有文獻(xiàn)，采用迪博風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示內(nèi)部控制質(zhì)量水平(InIC)，同時(shí)直接用內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)(IC)進(jìn)行回歸分析[28]。為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系，構(gòu)造了式(3)和(4)中的多元回歸模型。為了求證股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與企業(yè)投資不足三者之間究竟存在何種關(guān)系，以及股權(quán)質(zhì)押是否通過內(nèi)部控制質(zhì)量影響企業(yè)非效率投資，構(gòu)造了股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制交叉項(xiàng)Plg_dumt×InICt，以及式(5)中的回歸模型。所有模型中同時(shí)加入了與上文相同的控制變量，也加入了年份、行業(yè)虛擬變量，具體模型如下：

ICt=β0+β1Plg_dumt+β2Controlst+μ

(3)

InICt=β0+β1Plg_dumt+β2Controlst+μ

(4)

Under_invt=β0+β1InICt+β2Plg_dumt+β3Plg_dumt×InICt+β4Controlst+μ

(5)

式(5)中Und_invt表示企業(yè)投資不足，β0為截距項(xiàng)，β1、β2、β3、β4分別表示變量系數(shù)，μ表示誤差項(xiàng)，其他各變量具體含義及計(jì)算方法見表1。

表3中第4～7列為加入了交叉項(xiàng)Plg_dum×InIC的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c投資不足變量正相關(guān)，系數(shù)為0.011，且在5%的水平上顯著，這與前文的主回歸結(jié)果一致。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)IC負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-9.289，且在1%的水平上顯著，股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)的對(duì)數(shù)InIC負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.001，且在5%的水平上顯著，說明股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制質(zhì)量的對(duì)數(shù)InIC與投資不足負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.004，在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量可以起到抑制企業(yè)投資不足的作用。交叉項(xiàng)Plg_dum×InIC與投資不足負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.002，且在5%的水平上顯著，這表明內(nèi)部控制質(zhì)量能夠抑制股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的加強(qiáng)作用，即內(nèi)部控制能緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資的影響，結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)2?？刂谱兞颗c前文回歸結(jié)果類似，不再贅述。

(四)機(jī)制分析

1.基于不同比例機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)質(zhì)押與投資不足回歸?？紤]機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投資不足的作用，以及股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系的影響，表4報(bào)告了根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。將機(jī)構(gòu)投資者持股比例按照高于或低于中位數(shù)，劃分為高機(jī)構(gòu)投資者持股比例和低機(jī)構(gòu)投資者持股比例兩個(gè)樣本組。從表4結(jié)果可知，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本組中，股權(quán)質(zhì)押與投資不足正相關(guān)，但不顯著；在高機(jī)構(gòu)投資者比例樣本組中，股權(quán)質(zhì)押與投資不足在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明股權(quán)質(zhì)押通過弱化公司治理進(jìn)而影響企業(yè)非效率投資，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高有利于緩解企業(yè)投資不足，這可能是由于機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠起到一定的監(jiān)督和制衡作用。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞吭诟邫C(jī)構(gòu)投資者比例樣本組和低機(jī)構(gòu)投資者比例樣本組中都與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的自然對(duì)數(shù)正相關(guān)，但只有在高比例的樣本組中才顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高可以緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的負(fù)作用。

表4 不同比例機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果

2.基于不同融資約束程度的股權(quán)質(zhì)押與投資不足回歸。為了驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押是否通過加劇企業(yè)融資約束進(jìn)而影響企業(yè)非效率投資，本部分進(jìn)行分組回歸。首先通過模型和公式計(jì)算出每個(gè)樣本的融資約束程度，然后按照中位數(shù)進(jìn)行排序，分別將高于中位數(shù)和低于中位數(shù)的值歸為融資約束程度高和融資約束程度低兩組。如果股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)投資的機(jī)制是融資約束的加劇，那么兩者的關(guān)系應(yīng)當(dāng)在公司融資約束較大時(shí)更為明顯。

借鑒Kaplan和Zingales的方法，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、TobinQ、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建KZ指數(shù)來度量企業(yè)面臨的融資約束程度[29]， KZ的值越大說明企業(yè)面臨的融資約束越大。從表5的結(jié)果可以看出，融資約束程度高的樣本為10007個(gè)，融資約束程度低的樣本有1349個(gè)，說明絕大部分進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司都面臨著較為嚴(yán)重的融資約束。表5還顯示，在高融資約束程度的樣本組中，股權(quán)質(zhì)押與投資不足正相關(guān)，且在1%的水平上顯著；在低融資約束程度的樣本組中，股權(quán)質(zhì)押與投資不足正相關(guān)，但關(guān)系不顯著，說明融資約束程度越高越有可能投資不足，這可能是面臨嚴(yán)重融資約束的大股東發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大造成的。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的自然對(duì)數(shù)負(fù)相關(guān)，但只有在融資約束較大的樣本組中才顯著，表明融資約束程度降低可以緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。以上回歸結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押確實(shí)是通過加劇融資約束進(jìn)而影響企業(yè)非效率投資。

表5 不同融資約束程度的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題

1.傾向匹配得分(PSM)。為了避免被質(zhì)押的股票與未被質(zhì)押的股票之間存在著系統(tǒng)性差別的可能性而對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本部分采用傾向匹配得分(PSM)來解決這一內(nèi)生性問題[3]。按照公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、年度收益率、第一大股東持股比例、上市時(shí)間、股東性質(zhì)等進(jìn)行了一對(duì)一有放回匹配，一共獲得了1965個(gè)控制樣本。結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押與投資不足顯著正相關(guān)、與內(nèi)部控制變量顯著負(fù)相關(guān)、與內(nèi)部控制質(zhì)量的自然對(duì)數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，支持了前文的回歸結(jié)果。

2.工具變量法。參照同類文獻(xiàn)的做法，還運(yùn)用工具變量法進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，借鑒謝德仁、柯艷蓉等利用行業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例的均值和公司所在省份股權(quán)質(zhì)押比例的均值，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行了回歸，結(jié)果依然顯著[3][24]。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)如更換解釋變量為連續(xù)質(zhì)押變量，用年內(nèi)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)Plgtimes和股權(quán)質(zhì)押次數(shù)的自然對(duì)數(shù)Inplgtimes進(jìn)行替換再進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。年內(nèi)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)與投資不足正相關(guān)，在10%的水平上顯著，年內(nèi)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)的自然對(duì)數(shù)與投資不足正相關(guān)，在5%的水平上顯著，結(jié)果與前文的主回歸結(jié)果一致。連續(xù)質(zhì)押變量與內(nèi)部控制變量負(fù)相關(guān)，與內(nèi)部控制質(zhì)量的自然對(duì)數(shù)正相關(guān)，但不顯著。

表6 解釋變量為連續(xù)質(zhì)押變量的回歸結(jié)果

(三)進(jìn)一步分析

前文的實(shí)證分析結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)總體投資不足，但對(duì)于具體的投資項(xiàng)目來說，影響是否相同也是值得關(guān)注的問題，本部分試圖分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)具體投資項(xiàng)目的影響。借鑒徐光偉等的分析，將企業(yè)投資項(xiàng)目分為四大類，分別是固定資產(chǎn)投資凈額、技術(shù)資產(chǎn)投資凈額、金融資產(chǎn)投資凈額、存貨投資[30]；參考國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，將資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、工程物資、固定資產(chǎn)清理、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)凈額、油氣資產(chǎn)凈額等6個(gè)科目加總合并成固定資產(chǎn)投資凈額；將資產(chǎn)負(fù)債表中的無形資產(chǎn)凈額、開發(fā)支出、商譽(yù)凈額3個(gè)科目加總合并為技術(shù)資產(chǎn)投資凈額；將資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款、交易性金融負(fù)債、衍生金融負(fù)債等科目合并為金融資產(chǎn)投資凈額；將資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨項(xiàng)目合并成存貨投資，分別對(duì)這四大投資項(xiàng)目取對(duì)數(shù)再回歸。

表7 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資項(xiàng)目的回歸分析

表7列出了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)具體投資項(xiàng)目的回歸分析結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞糠謩e與四大具體投資項(xiàng)目進(jìn)行OLS回歸，表中Inguding、Injinrong、Injishu、Incunhuo分別表示固定資產(chǎn)投資凈額的自然對(duì)數(shù)、技術(shù)資產(chǎn)投資凈額的自然對(duì)數(shù)、金融資產(chǎn)投資凈額的自然對(duì)數(shù)、存貨投資的自然對(duì)數(shù)。結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押與技術(shù)資產(chǎn)投資凈額正相關(guān)，且在1%的水平上顯著；與存貨投資負(fù)相關(guān)，在10%的水平上顯著；股權(quán)質(zhì)押與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，與金融資產(chǎn)投資正相關(guān)，但結(jié)果都不顯著。說明企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)增加金融資產(chǎn)投資和技術(shù)資產(chǎn)投資，減少存貨投資和固定資產(chǎn)投資。

六、結(jié)論與政策建議

本文從內(nèi)部控制視角實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響，研究結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押通過融資約束加劇和公司治理弱化兩種機(jī)制影響企業(yè)非效率投資，而內(nèi)部控制可以緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響；具體來看，股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加企業(yè)金融資產(chǎn)投資和技術(shù)資產(chǎn)投資，減少固定資產(chǎn)投資和存貨投資。根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，對(duì)于上市公司來說，要提高內(nèi)部控制質(zhì)量。良好的內(nèi)部控制能夠有效抑制投資不足，減少非效率投資，提高企業(yè)的效率投資。鑒于我國(guó)上市公司普遍比國(guó)外公司的內(nèi)部控制質(zhì)量要差的實(shí)際情況，今后要進(jìn)一步加大對(duì)內(nèi)部控制運(yùn)行狀況的重視，營(yíng)造有序的內(nèi)部環(huán)境，打造具有風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的企業(yè)生態(tài)；強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、明確各部門的內(nèi)控責(zé)任，提早識(shí)別和查找各類風(fēng)險(xiǎn)因素并加以防范。

第二，上市公司要進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理。公司治理機(jī)制的完善能夠有效地減少信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，減少不必要的損失。具體要做到優(yōu)化公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、建成產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；引入機(jī)構(gòu)投資者，使投資主體多元化，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在資金、專業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)防范方面的優(yōu)勢(shì)，讓各投資主體的活力競(jìng)相迸發(fā)；加強(qiáng)管理層之間權(quán)力的制衡，避免權(quán)力過于集中而損害公司價(jià)值和投資者利益，加強(qiáng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理之間職權(quán)分離，建立激勵(lì)與約束并存的現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)。

第三，緩解企業(yè)融資約束。資本市場(chǎng)大部分公司開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)反應(yīng)出企業(yè)存在資金不足、融資約束嚴(yán)重的問題，通過銀行等正規(guī)渠道融資受阻，所以公司才會(huì)鋌而走險(xiǎn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以緩解資金短缺問題。因此，相關(guān)部門應(yīng)積極鼓勵(lì)和支持相關(guān)市場(chǎng)主體單獨(dú)成立救市基金，或者組織新的聯(lián)合基金進(jìn)入資本市場(chǎng)，幫助陷入股權(quán)質(zhì)押困境的公司化解經(jīng)營(yíng)難題。

第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的管理和規(guī)范。雖然近年來股權(quán)質(zhì)押規(guī)模有所縮小，由股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)的“爆雷”和風(fēng)險(xiǎn)事件也在減少，但仍然要防范可能出現(xiàn)的未知風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門要繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司的監(jiān)管，要求其披露內(nèi)部信息、資金用途和流向等情況。