放松賣空約束與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

許晨曦 尚 鐸

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029)

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，發(fā)行債券已成為企業(yè)重要的直接融資渠道。信用債作為企業(yè)發(fā)行債券的重要方式，近年來得以快速發(fā)展。據(jù)萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)全年共發(fā)行主要信用債13872期，發(fā)行規(guī)模達(dá)到14.82萬(wàn)億元，發(fā)行期數(shù)較去年增長(zhǎng)超過35%，發(fā)行規(guī)模較去年增長(zhǎng)近30%；截至2019年底，我國(guó)企業(yè)信用債券融資額在短短17年的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了約286倍。信用債在債券市場(chǎng)的比重顯著提升，已經(jīng)達(dá)到與國(guó)債、金融債券“三分天下”的態(tài)勢(shì)。由于企業(yè)信用債券在發(fā)行時(shí)需要進(jìn)行主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)，因此，信用評(píng)級(jí)在現(xiàn)實(shí)中正發(fā)揮著越來越重要的作用。

作為衡量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)程度的一種主要方式，信用評(píng)級(jí)向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)信用質(zhì)量高低的信息[1]，在發(fā)債人、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間起到了緩解信息不對(duì)稱、增加資本市場(chǎng)透明度和誠(chéng)信度[2]、提高企業(yè)投融資效率[3]以及金融監(jiān)管的作用[4]。有關(guān)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的相關(guān)研究中，大部分是從影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的角度展開，例如：企業(yè)規(guī)模[5]、盈利能力[6]、杠桿水平[7]、公司治理[8]、管理層能力[9]以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[10]等。與此同時(shí)，考慮到不同市場(chǎng)主體之間可能存在的溢出效應(yīng)，研究者開始關(guān)注其他市場(chǎng)主體對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響。己有研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展能夠?qū)ζ髽I(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生重要影響[11]。相比國(guó)外較為發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng)，我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展進(jìn)程也較為緩慢，各項(xiàng)交易制度還不是很完善，長(zhǎng)期以來，我國(guó)金融市場(chǎng)并不允許對(duì)股票進(jìn)行賣空交易。

為了完善我國(guó)資本市場(chǎng)股票交易制度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展，我國(guó)于2010年3月31日開通資本市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)，正式放松賣空限制，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)“單邊市”交易制度的結(jié)束，這對(duì)整個(gè)資本交易市場(chǎng)包括企業(yè)在內(nèi)都產(chǎn)生了巨大影響。一方面，賣空交易制度可以降低股票被高估的可能性[12]，減小股票收益的波動(dòng)性[13]，穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行效率[14]，提高公司治理水平[15]，從而降低企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，賣空交易制度可能加大企業(yè)融資約束[16]，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[17]和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[18]，從而提高企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。那么，放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響到底如何？

為了研究上述問題，本文采用2008～2017年在滬深上市且擁有主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的公司為研究樣本，以我國(guó)資本市場(chǎng)2010年實(shí)施的融資融券制度這一“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”為契機(jī)，采用雙重差分模型(DID)研究二級(jí)市場(chǎng)中專業(yè)投資者——賣空交易者對(duì)企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)可能產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束放松以后，企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)顯著提高，通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及解決內(nèi)生性問題之后，上述結(jié)果仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空約束降低了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)信用評(píng)級(jí)，其原因主要是放松賣空約束發(fā)揮了公司治理效應(yīng)，且在聲譽(yù)較好的評(píng)級(jí)公司，放松賣空約束對(duì)公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)的改善作用更加明顯。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：(1)有助于從多個(gè)角度拓展現(xiàn)有的研究。已有研究主要關(guān)注的是放松賣空約束對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率以及公司行為的影響，而關(guān)于放松賣空約束對(duì)其他市場(chǎng)主體影響的研究并不多見，目前主要集中在審計(jì)市場(chǎng)、銀行信貸等方面。本文則將放松賣空約束的溢出效應(yīng)拓展到評(píng)級(jí)市場(chǎng)，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究。(2)本文研究結(jié)論對(duì)上市公司、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有重要的參考價(jià)值。自融資融券交易制度推行以來，賣空交易得以在我國(guó)資本市場(chǎng)中實(shí)施。本文將賣空交易制度與微觀企業(yè)行為的改善聯(lián)系起來，并結(jié)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為決策，為賣空交易制度的效果檢驗(yàn)與后期發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可以為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r、優(yōu)化投資者交易策略以及最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高效率運(yùn)行提供重要的參考價(jià)值。

本文剩余部分安排如下：第二部分為理論推演與假設(shè)提出；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為機(jī)制檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)論與啟示。

二、理論推演與假設(shè)提出

賣空交易制度是我國(guó)資本市場(chǎng)中一項(xiàng)創(chuàng)新的金融交易制度，作為資本市場(chǎng)中的知情交易者，賣空交易者的行為對(duì)資本市場(chǎng)有重要的影響。本文從影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來分析放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的作用。

一方面，放松賣空約束能夠提高公司治理水平，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)。作為金融市場(chǎng)中的一項(xiàng)創(chuàng)新交易制度，賣空交易制度可以有效監(jiān)督企業(yè)行為，發(fā)揮公司治理作用[15][19]。具體而言，由于賣空交易者有能力挖掘出公司的負(fù)面消息，并發(fā)現(xiàn)公司高管的私利行為，當(dāng)管理層存在私利行為時(shí)，賣空交易者可以通過對(duì)公司股票進(jìn)行賣空而“懲罰”高管，即賣空交易者能夠充分挖掘企業(yè)負(fù)面信息，通過對(duì)公司股票進(jìn)行賣空處理，從而對(duì)管理層產(chǎn)生一種事前“震懾”[12]。同時(shí)，賣空交易者對(duì)管理層做出的“反對(duì)投票”，能夠擴(kuò)大投資者“用腳投票”的作用[15]。因此，賣空交易制度可以通過約束管理層的私利行為，對(duì)企業(yè)形成有效的治理作用。此外，放松賣空約束也可以抑制大股東的私利行為，對(duì)大股東產(chǎn)生治理效應(yīng)。由于投資者可以對(duì)股票進(jìn)行賣空，如果大股東存在不當(dāng)行為損害了投資者的利益，那么投資者就會(huì)對(duì)企業(yè)股票進(jìn)行賣空處理以直接影響大股東利益，加大對(duì)大股東的懲罰力度。也就是說，放松賣空約束可以通過加強(qiáng)對(duì)大股東的治理效應(yīng)，有效抑制大股東“掏空”等私利行為[20]，有利于公司管理層做出最優(yōu)決策，從而提高公司治理水平[21]。因此，當(dāng)放松賣空約束后，企業(yè)管理層以及大股東十分忌憚賣空交易者的信息挖掘能力，管理層以及大股東出于自身利益的考慮往往會(huì)事前減少其私利行為，降低企業(yè)利益被其侵占的程度和概率，從而提高了公司治理水平，降低了企業(yè)可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)。

另一方面，放松賣空約束也可能會(huì)加劇企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)信用評(píng)級(jí)。作為二級(jí)市場(chǎng)中重要的知情交易者，賣空交易者會(huì)通過對(duì)標(biāo)的公司股票做空而獲利，這使得他們會(huì)利用各種渠道去充分挖掘企業(yè)負(fù)面信息而獲利[12]。因此，放松賣空約束可能會(huì)給企業(yè)股價(jià)帶來較大的下行壓力[22]，使得企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)增加，從而不利于企業(yè)信用評(píng)級(jí)。已有文獻(xiàn)也從其他視角印證了放松賣空約束不利于企業(yè)外部信用風(fēng)險(xiǎn)的問題，具體有：放松賣空約束可能會(huì)通過加大企業(yè)融資約束[16]，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[17]和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[18]等提高企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，放松賣空約束可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)。通過以上兩方面的分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：放松賣空約束降低了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)信用評(píng)級(jí)；

假設(shè)1b：放松賣空約束提高了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)信用評(píng)級(jí)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2017年在滬深兩市發(fā)行信用債券且被第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的上市公司作為初始研究樣本，研究中所需要的企業(yè)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)主要來自萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)的搜集方法，參照李琦等(2011)、王雄元和張春強(qiáng)(2013)的研究[23][24]，本文通過萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)“發(fā)債主體歷史信用等級(jí)”，手工整理滬深A(yù)股所有擁有主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的上市公司的數(shù)據(jù)，共得到8253條年度上市公司主體信用評(píng)級(jí)記錄。并對(duì)樣本做了如下處理：首先，剔除企業(yè)在同年內(nèi)存在多次主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)記錄的上市公司樣本，因?yàn)檫@類公司在同年內(nèi)多次發(fā)行信用債或發(fā)行了不同類型債券；其次，剔除金融類行業(yè)上市公司樣本，因?yàn)檫@類公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)比較特殊；再次，剔除IPO之前的上市公司樣本，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)等相關(guān)數(shù)據(jù)與其他年份差距較大；最后，剔除了主要變量存在缺失的上市公司樣本。經(jīng)過以上處理，最終得到了1027家上市公司，4111個(gè)年度觀測(cè)值。另外，本文將得到的評(píng)級(jí)結(jié)果與銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)“債券信用評(píng)級(jí)及擔(dān)?！敝械男畔⒁灰缓藢?duì)，并將評(píng)級(jí)記錄有差異的樣本通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公告以及媒體披露進(jìn)行最終確定。

最終樣本的年度分布情況如表1所示，各年度的樣本量呈現(xiàn)合理的遞增趨勢(shì)，其中實(shí)驗(yàn)組樣本為2010年資本市場(chǎng)正式開通融資融券業(yè)務(wù)后，進(jìn)入標(biāo)的池的可被賣空的上市公司，對(duì)照組樣本為當(dāng)年度其他不可被賣空的上市公司。本文發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組樣本量在2011年呈現(xiàn)較大幅度遞增，這與放松賣空約束政策實(shí)施的時(shí)間相符合。本文相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)通過手工搜集并計(jì)算獲得。此外，本文使用Stata14.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾(Winsorize)處理。

表1 樣本量統(tǒng)計(jì)

(二)變量說明與模型構(gòu)建

自2010年3月放松賣空約束以來，證監(jiān)會(huì)分別在2011年11月、2013年1月和9月、2014年9月、2016年12月以及2017年3月連續(xù)6次對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行擴(kuò)容。因此，放松賣空約束可以看作多期的外生沖擊。本文借鑒Bertrand和Mullainathan(2003)的多期雙重差分模型(DID)[25]，構(gòu)建如下模型(1)以檢驗(yàn)本文的主要假設(shè)：

Rate/Ln(Rate)=a+β1Short+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Roa+β6Coverage+β7Current+∑Year+∑Firm+ε

(1)

模型(1)的因變量為企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)，本文采用的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)。參照Becker和Milbourn(2011)的賦值法將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)結(jié)果轉(zhuǎn)換為數(shù)字形式[26]，其中：AAA=20，AAA-=19，AA+=18，AA=17，AA-=16，A+=15，A=14，A-=13，BBB+=12，BBB=11，BBB-=10，BB+=9，BB=8，BB-=7，B+=6，B=5，B-=4，CCC=3，CC=2，C=1。具體的，本文從兩個(gè)層面進(jìn)行分析，即企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)(Rate)以及量化企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)(Ln(Rate))，其中Rate為企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)，按照企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)賦值；Ln(Rate)為量化的企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)，等于企業(yè)信用評(píng)級(jí)賦值后的自然對(duì)數(shù)。

模型(1)的自變量為Short，用來刻畫企業(yè)是否經(jīng)歷過放松賣空約束，如果企業(yè)在樣本期間經(jīng)歷了放松賣空約束，在經(jīng)歷的當(dāng)年以及以后年份賦值為1，否則為0。

此外，本文還在模型中加入了對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)可能造成影響的公司特征、公司治理等相關(guān)變量：企業(yè)規(guī)模(Size)，為公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)杠桿(Lev)，為公司年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值；企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)，為公司年末營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；企業(yè)盈利能力(Roa)，為公司年末凈利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值；利息保障倍數(shù)(Coverage)，為公司稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比值；流動(dòng)比率(Current)，為公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。最后，本文還在模型中加入了年度和公司層面的虛擬變量來控制年度和個(gè)體效應(yīng)，并在公司層面去除了聚類效應(yīng)(Cluster)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與單變量差異性檢驗(yàn)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果。Panel A為分年度信用評(píng)級(jí)整體情況，結(jié)果顯示，獲得AA級(jí)信用評(píng)級(jí)的樣本總共為1739個(gè)，占樣本總體比例達(dá)42.3%；獲得A級(jí)信用評(píng)級(jí)及以下的樣本總共為47個(gè)，約占樣本總體比例的1.14%。從信用評(píng)級(jí)的年度分布來看，樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)債公司逐年增加。Panel B為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，企業(yè)信用評(píng)級(jí)(Rate/Ln(Rate))的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.487和0.103，最大值和最小值與標(biāo)準(zhǔn)差的差均較大，這說明樣本公司的企業(yè)信用評(píng)級(jí)狀況存在顯著差異。Short的平均值為0.464，這說明樣本中有46.4%的企業(yè)可以被賣空。進(jìn)一步，本文按照上市公司是否可以被賣空，將樣本分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，分別進(jìn)行了單變量差異性檢驗(yàn)。如Panel C所示，相對(duì)于不可賣空的一組，可被賣空的一組在相同百分位數(shù)上的信用評(píng)級(jí)更高；且在可被賣空的一組，信用評(píng)級(jí)(Rate/Ln(Rate))的均值分別為17.986和2.941，在不可被賣空的一組，信用評(píng)級(jí)的均值分別對(duì)應(yīng)為16.737和2.872，兩者均在1%的水平上通過了差異性檢驗(yàn)。這說明上市公司進(jìn)入賣空標(biāo)的池以后，公司信用評(píng)級(jí)變得更好。

(二)回歸分析

假設(shè)1的驗(yàn)證結(jié)果如表3所示，其中第(1)列和第(2)列的因變量為信用評(píng)級(jí)Rate，第(3)列和第(4)列的因變量為量化的企業(yè)信用評(píng)級(jí)Ln(Rate)；第(1)列和第(3)列為單變量回歸結(jié)果，第(2)列和第(4)列為加入相關(guān)控制變量后的回歸結(jié)果。由表(3)的第(1)列可知，在不考慮控制變量的情況下，放松賣空約束(Short)的系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著。隨著估計(jì)方式的變化，以及控制變量的加入，Short的系數(shù)呈現(xiàn)出合理的降低趨勢(shì)。放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響在經(jīng)濟(jì)含義上表明：相對(duì)于不可賣空的公司，可被賣空公司的信用評(píng)級(jí)等級(jí)提高的概率增加了，采用Ln(Rate)也得到了類似的結(jié)果。因此，相對(duì)于不可賣空公司，放松賣空約束可在一定程度上發(fā)揮公司治理作用，抑制大股東或管理層的私利行為，提高可賣空公司的公司治理水平，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)。這與假設(shè)1a的預(yù)期相符。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)與單變量差異性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，T 值對(duì)應(yīng)均值差異性檢驗(yàn)，Z 值對(duì)應(yīng)中位數(shù)差異性檢驗(yàn)。

表3 放松賣空約束與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，所有回歸結(jié)果均進(jìn)行了異方差處理，并考慮了公司層面的聚類效應(yīng)(cluster)。下表同。

關(guān)于控制變量，在第(2)列中，企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)盈利能力(Roa)、企業(yè)流動(dòng)比率(Current)三個(gè)變量均在1%的水平上顯著為正，這說明上市公司的規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)以及變現(xiàn)能力越高，企業(yè)違約概率也就越低，信用風(fēng)險(xiǎn)越低，從而企業(yè)信用評(píng)級(jí)也就越高。企業(yè)杠桿(Lev)、利息保障倍數(shù)(Coverage)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)三個(gè)變量均在5%的水平上顯著為負(fù)，這說明上市公司的杠桿越高、償債能力越強(qiáng)，企業(yè)違約概率也就越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，因而企業(yè)信用評(píng)級(jí)就越低。另外，企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，需要進(jìn)行大量的融資，可能采取較為激進(jìn)的投融資策略，那么企業(yè)將會(huì)面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)也會(huì)較低。此外，分析第(4)列中的相關(guān)控制變量系數(shù)，也得到了近似的結(jié)果。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.平行趨勢(shì)假定。雙重差分模型(DID)估計(jì)的有效性依賴于平行趨勢(shì)檢驗(yàn)(Parallel Trend)。參照Beck等(2010)的研究[27]，本文將發(fā)生沖擊前兩年和后三年變量Short×Year放入回歸中，檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組是否滿足平行趨勢(shì)假定。結(jié)果顯示在外生沖擊的前兩年，Short×Year的系數(shù)并不顯著，這表明在外生沖擊前兩年，兩組的差異性不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，而隨著賣空交易制度的實(shí)施，Short×Year的系數(shù)顯著性逐年增加，這表明放松賣空約束對(duì)實(shí)驗(yàn)組的影響在政策實(shí)施后會(huì)逐年增加，即企業(yè)信用評(píng)級(jí)的提高是由放松賣空約束引起的。以上結(jié)果表明，本文模型符合平行趨勢(shì)假定，回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.信用評(píng)級(jí)衡量方式變換。借鑒黃小琳等(2017)的研究[28]，本文采用中國(guó)人民銀行《信用評(píng)級(jí)要素、標(biāo)識(shí)及含義》劃分的基本信用等級(jí)“三等九級(jí)”代替二十一級(jí)微調(diào)式信用等級(jí)，并進(jìn)行相應(yīng)賦值。

3.樣本偏誤問題。首先，我國(guó)的債券市場(chǎng)從2005年開始進(jìn)入快速發(fā)展階段，因此，本文擴(kuò)大樣本區(qū)間年份為2005～2017年。其次，由于2015年股市發(fā)生劇烈震蕩可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響①，因此，本文將2015年樣本刪除。最后，借鑒張璇等(2016)的研究[29]，考慮藍(lán)籌股對(duì)本文結(jié)果的影響。由于滬深兩市是按照一定的標(biāo)準(zhǔn)來選取標(biāo)的融資融券公司，即進(jìn)入賣空交易的上市公司是按照一定標(biāo)準(zhǔn)選取的②，而被選入標(biāo)的池的上市公司，如首批進(jìn)入標(biāo)的池的上市公司都是藍(lán)籌股，它們的公司治理水平本來就較高，自身發(fā)生信用違約的概率較低，即信用風(fēng)險(xiǎn)水平較低，其信用評(píng)級(jí)可能本身就較高。因此，本文在總體樣本中分別剔除滬深300的上市公司、首批標(biāo)的上市公司、前兩批標(biāo)的上市公司。

4.考慮“評(píng)級(jí)購(gòu)買”。我國(guó)大部分評(píng)級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)都是采用發(fā)行人付費(fèi)模式，這種方式給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)造成了利益沖突[30]。由于評(píng)級(jí)公司的主要業(yè)務(wù)收入來自發(fā)行人，而使用評(píng)級(jí)的外部投資者卻沒有支付費(fèi)用，因此，發(fā)行人可能存在評(píng)級(jí)購(gòu)買行為[31]，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有動(dòng)機(jī)給予發(fā)行人較高評(píng)級(jí)，以迎合發(fā)行人。因此，本文在回歸模型中加入一年內(nèi)上市公司更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量(N_Firm)，以控制可能出現(xiàn)的上市公司信用評(píng)級(jí)購(gòu)買行為對(duì)回歸結(jié)果造成的影響。

以上回歸結(jié)果均顯示，放松賣空約束(Short)與企業(yè)信用評(píng)級(jí)(Rate/Ln(Rate))仍然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系③。因此，本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健的，假設(shè)1a成立。

(四)內(nèi)生性解決

1.傾向得分匹配法(Propensity Score Matching)。根據(jù)上海和深圳證券交易所發(fā)布的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，可知交易所是根據(jù)上市公司的換手率、個(gè)股波動(dòng)性以及公司市值等綜合考慮上市公司是否可以進(jìn)行賣空交易。因此，參照靳慶魯?shù)?2015)的研究[21]，本文進(jìn)一步運(yùn)用傾向得分匹配法，按照可賣空上市公司前一年度的市值、轉(zhuǎn)手率和波動(dòng)率分別進(jìn)行一比一匹配、半徑匹配以及核匹配④。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匹配前控制變量都存在不同程度的顯著性差異，而在匹配后控制變量趨于一致，這滿足了傾向得分匹配法的平行趨勢(shì)假設(shè)，表明匹配后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的公司特征和公司治理水平較為相近⑤。回歸結(jié)果顯示，放松賣空約束(Short)與企業(yè)信用評(píng)級(jí)(Rate/Ln(Rate))仍然顯著正相關(guān)，主要結(jié)論并未發(fā)生變化，即假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

2.安慰劑檢驗(yàn)。由于外生事件可能不具有唯一性，放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響或許是一個(gè)“假事實(shí)”，即并不存在特殊時(shí)間點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信用評(píng)級(jí)的提高。參照Chan等(2012)以及倪驍然和朱玉杰(2017)的研究[18][32]，本文通過安慰劑檢驗(yàn)來識(shí)別放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的唯一性。具體地，本文將放松賣空約束實(shí)施的時(shí)間點(diǎn)分別設(shè)定為提前和滯后兩年，即分別為2008年、2009年以及2011年、2012年為政策實(shí)施點(diǎn)，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。具體如模型(2)所示：

Rate/Ln(Rate)=a+β1Short_Year+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Roa+β6Coverage+

β7Current+∑Year+∑Firm+ε

(2)

模型(2)中的變量定義如下：Short_Year為沖擊點(diǎn)分別提前兩年、一年以及滯后一年、兩年，分別定義為Short_2008、Short_2009、Short_2011、Short_2012。假如Short_Year的系數(shù)仍然顯著，說明企業(yè)在放松賣空約束之前，其主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)就發(fā)生了顯著改變，即放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響可能存在反向因果關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，Short_2008、Short_2009以及Short_2011、Short_2012的回歸系數(shù)均不顯著，說明在企業(yè)進(jìn)入融資融券標(biāo)的池前兩年、一年以及后一年、后兩年，企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)并未發(fā)生顯著變化，即放松賣空約束這一外生沖擊是準(zhǔn)確的，假設(shè)1a再次得到驗(yàn)證。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

(一)放松賣空約束與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上文論證，放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的提高作用主要是通過降低企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步，本文使用KMV模型度量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，以驗(yàn)證放松賣空約束是否降低了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。參照Vassalou和Xing(2004)、Garlappi和Yan(2011)的研究[33][34]，本文依照基于Merton模型進(jìn)行優(yōu)化的KMV模型來對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。根據(jù)期權(quán)定價(jià)原理，將計(jì)算出來的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)(CreditRisk)帶入模型(1)中，檢驗(yàn)放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果如表4所示，Short的系數(shù)顯著為負(fù)，即假設(shè)1a的基本邏輯無誤，放松賣空約束的引入可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

表4 放松賣空約束與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

(二)放松賣空約束、公司治理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

根據(jù)上文分析可知，放松賣空約束可以通過其公司治理效應(yīng)，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)。進(jìn)一步，為了驗(yàn)證放松賣空約束的公司治理效應(yīng)，本文參照白重恩等(2005)使用的主成分分析法構(gòu)造公司治理指數(shù)(CG)[35]，并參照模型(1)來構(gòu)建模型(3)，以檢驗(yàn)放松賣空約束是否通過提高公司治理水平來提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)。

Rate/Ln(Rate)=a+β1Short+β2Short×CG+β3CG+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7Roa+

β8Coverage+β9Current+∑Year+∑Firm+ε

(3)

模型(3)的回歸結(jié)果如表5所示，交互項(xiàng)Short×CG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明放松賣空約束通過提高公司治理水平，降低了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了企業(yè)信用評(píng)級(jí)。

表5 放松賣空約束、公司治理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

(三)放松賣空約束、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量有重要影響[23]。關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響，大部分研究認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制有助于抑制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私利行為，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。在信貸市場(chǎng)中，聲譽(yù)機(jī)制是影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要因素之一，擁有良好的聲譽(yù)往往代表評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)做出高質(zhì)量的信用評(píng)級(jí)[36]。因此，參照王雄元和張春強(qiáng)(2013)的研究[25]，本文以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額為基礎(chǔ)，將樣本分為高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組⑥，研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)這種效應(yīng)的不同影響。回歸結(jié)果如表6所示，相比低聲譽(yù)組，由聲譽(yù)較高的評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，Short的系數(shù)更為顯著，這表明放松賣空約束的公司治理效應(yīng)在評(píng)級(jí)公司聲譽(yù)較高的樣本中更為顯著，即評(píng)級(jí)公司的聲譽(yù)機(jī)制有助于增加放松賣空約束的公司治理效應(yīng)。

表6 放松賣空約束、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與企業(yè)信用評(píng)級(jí)

注：在分組回歸對(duì)比兩組系數(shù)時(shí)，本文對(duì)這兩組進(jìn)行了Boostrap 組間系數(shù)1000次抽樣檢驗(yàn)。

六、結(jié)論與啟示

放松賣空約束作為我國(guó)金融市場(chǎng)一項(xiàng)重要的創(chuàng)新交易制度，其持續(xù)時(shí)間已經(jīng)近十年，為探究放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文以2008～2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。本文研究得到如下結(jié)論：(1)放松賣空約束與企業(yè)信用評(píng)級(jí)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即放松賣空約束降低了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)信用評(píng)級(jí)。經(jīng)過一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及解決內(nèi)生性問題后，該結(jié)論依然成立。(2)放松賣空約束對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的正向作用，主要是通過放松賣空約束的公司治理效應(yīng)發(fā)揮作用，其降低了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了企業(yè)信用評(píng)級(jí)，且聲譽(yù)較好的評(píng)級(jí)公司對(duì)放松賣空約束的治理效應(yīng)反應(yīng)更為敏感。

本文的研究結(jié)論表明，放松賣空約束的引入可以約束大股東和管理者行為、降低信息不對(duì)稱，起到有效監(jiān)督企業(yè)行為、緩解委托代理問題的作用，并且放松賣空約束的公司治理效應(yīng)在企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮主要作用，揭示了放松賣空約束對(duì)企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的影響，豐富了放松賣空約束經(jīng)濟(jì)后果以及影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)方面的相關(guān)文獻(xiàn)。本文的政策啟示主要有：首先，繼續(xù)推進(jìn)賣空交易制度?；诒疚牡姆治隹芍?，放松賣空約束可以抑制大股東和管理層的私利行為，對(duì)企業(yè)的治理水平起到了顯著的促進(jìn)作用，能夠降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)。但是目前我國(guó)可賣空的標(biāo)的公司較少，賣空交易量的規(guī)模不大。因此，隨著我國(guó)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)，相關(guān)法律法規(guī)的完善，我國(guó)政府應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)融資融券交易制度，尤其是擴(kuò)大融券賣空交易量，增加可賣空的標(biāo)的公司數(shù)量，并在此基礎(chǔ)上多層次推進(jìn)賣空交易市場(chǎng)體系的構(gòu)建。其次，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有重點(diǎn)、分層次的進(jìn)行標(biāo)的股票的選取。本文的研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空約束的引入可以有效約束大股東和管理層行為，起到緩解委托代理問題的作用。因此，在選取標(biāo)的公司分布擴(kuò)容的階段，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)特征、管理層特征以及外部制度環(huán)境等多個(gè)因素，結(jié)合聲譽(yù)機(jī)制的作用，選取企業(yè)內(nèi)部治理較差的上市公司，以實(shí)現(xiàn)放松賣空約束的公司治理作用。最后，建立并完善相關(guān)法律法規(guī)制度，提高放松賣空約束的傳遞效率，并為聲譽(yù)機(jī)制在證券市場(chǎng)的發(fā)揮提供法律保障。本文的研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較好的聲譽(yù)機(jī)制有助于放松賣空約束公司治理效應(yīng)的發(fā)揮。因此，政府可以建立并完善相關(guān)法律法規(guī)制度，努力提高司法運(yùn)行效率，優(yōu)化企業(yè)外部制度環(huán)境，以實(shí)現(xiàn)融資融券的治理作用，這樣能夠使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制在證券市場(chǎng)中充分發(fā)揮作用。

總之，在政府不斷強(qiáng)調(diào)化解防范企業(yè)重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，放松賣空約束有助于降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有重點(diǎn)、分層次地進(jìn)行標(biāo)的股票的選取，同時(shí)監(jiān)管部門不應(yīng)過度干預(yù)市場(chǎng)中賣空交易制度地發(fā)揮，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)賣空交易，并不斷完善融資融券的交易規(guī)則，以推進(jìn)企業(yè)積極開展賣空交易業(yè)務(wù)，提高放松賣空約束在資本市場(chǎng)中的作用，從而降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

注釋：

①2015年6月15日，滬指震蕩下挫尾盤跳水，當(dāng)日跌幅2.00%，險(xiǎn)守5000點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板暴跌5.22%。2015年7月1日，上交所對(duì)融資融券細(xì)則做了較大幅度的修改，其中第十二條規(guī)定：融券賣出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最新成交價(jià)，當(dāng)天沒有產(chǎn)生成交的，申報(bào)價(jià)格不得低于其前收盤價(jià)。同年8月3日上交所發(fā)布公告稱，將對(duì)融資融券交易實(shí)施細(xì)則第十五條修改為：“客戶融券賣出后，自次一交易日起可通過買券還券，或直接還券的方式向會(huì)員償還融入證券”。同時(shí)，深交所也發(fā)布通知，對(duì)《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則(2015年修訂)》第2.13條進(jìn)行修訂，修改后的版本增加了“自次一交易日起”。這意味著融券賣出+還券的交易閉環(huán)從此前的T+0變?yōu)門+1。同年8月4日，多家券商宣布暫停賣空交易。直至2016年4月，券商才陸續(xù)開通賣空交易。

②《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定：根據(jù)上市公司的換手率、個(gè)股波動(dòng)性以及公司市值等綜合考慮上市公司是否可以進(jìn)行可賣空交易。具體標(biāo)準(zhǔn)為：作為融券賣出的標(biāo)的證券在過去3個(gè)月內(nèi)沒有出現(xiàn)下列情形之一：日均換手率低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000 萬(wàn)元；日均漲跌幅平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過4%；波動(dòng)幅度達(dá)到基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上。

③限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性和內(nèi)生性回歸結(jié)果，作者留存被索。

④上市公司市值、轉(zhuǎn)手率、波動(dòng)率為日交易數(shù)據(jù)，每年共256個(gè)交易數(shù)據(jù)，本文采用市值和波動(dòng)率256個(gè)交易日的均值作為其年度效應(yīng)值，轉(zhuǎn)手率的256個(gè)交易日的方差作為其年度效應(yīng)值。

⑤本文同樣使用了控制變量作為協(xié)變量，重新進(jìn)行PSM匹配，結(jié)果均顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。限于篇幅，未報(bào)告回歸結(jié)果。

⑥本文將市場(chǎng)份額前兩名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——聯(lián)合資信評(píng)估有限公司與中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司定義為高聲譽(yù)組；將市場(chǎng)份額后三名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司、大公國(guó)際評(píng)估有限公司與中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司定義為低聲譽(yù)組。