楊芷熠

從歷史看金融危機(jī)的本質(zhì)

研究金融危機(jī)史發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致重大金融危機(jī)的原因有很大的相似性，其本質(zhì)都是產(chǎn)能過(guò)剩。早期市場(chǎng)危機(jī)中最著名的例子之一就是1630年的荷蘭郁金香熱潮。因?yàn)橛艚鹣愕南∪毙?，資金瘋狂涌入而產(chǎn)生了泡沫。當(dāng)人們意識(shí)到郁金香已超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格開始螺旋式下跌，導(dǎo)致了金融危機(jī)。美國(guó)最著名的股市崩盤發(fā)生在1929年，股票投機(jī)在20世紀(jì)20年代是全美熱潮，吸引著大批投資者涌入。而新來(lái)者則大量借入資金來(lái)抬高價(jià)格。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在1929年開始放緩時(shí)，價(jià)格開始下降，許多投資者幾乎在一夜之間就消失了。這次金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響，20多年都未完全復(fù)蘇。21世紀(jì)初，房屋價(jià)值急劇上升，許多人開始相信，房屋的價(jià)值不僅不會(huì)下降，而且還會(huì)無(wú)限期地繼續(xù)上漲。然而，房?jī)r(jià)在2006年已有下滑趨勢(shì)，到2008年，房?jī)r(jià)迅速下跌。房?jī)r(jià)的下跌加之金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度杠桿導(dǎo)致2008年次貸危機(jī)爆發(fā)。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，歷史上重大金融危機(jī)本質(zhì)基本都是因產(chǎn)能過(guò)剩而產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)泡沫。每次金融危機(jī)之前常常出現(xiàn)泡沫，當(dāng)大量投資者被吸引到市場(chǎng)某一部門時(shí)，價(jià)格推高。當(dāng)足夠多的市場(chǎng)參與者最終意識(shí)到估值沒有基本面支持時(shí)，市場(chǎng)開始下跌。隨著價(jià)格的下跌，越來(lái)越多的投資者爭(zhēng)相拋售。利潤(rùn)在可怕的短時(shí)間內(nèi)變成虧損，經(jīng)濟(jì)開始衰退，金融危機(jī)出現(xiàn)。

疫情對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響

2020年的新冠肺炎疫情在全球的暴發(fā)引發(fā)了國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，企業(yè)停工，國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遇冷。這給本就疲軟的市場(chǎng)一記重創(chuàng)，各類資產(chǎn)瘋狂下跌。

首先原油價(jià)格的下跌加劇了市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的悲觀情緒，人們對(duì)原油的未來(lái)需求預(yù)期下降，致使原油價(jià)格斷崖式下跌。而原油的下跌也為美股大跌拉開了序幕。2020年3月，短短10天內(nèi)，美股就熔斷了4次。自美國(guó)股票市場(chǎng)的熔斷機(jī)制建立以來(lái)至今，只發(fā)生過(guò)5次熔斷，而其中4次就發(fā)生在疫情期，可以說(shuō)是史無(wú)前例。截至4月6日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別較年初下跌20.5%、17.6%和11.8%。衍生品市場(chǎng)中，芝加哥期權(quán)交易所的認(rèn)沽期權(quán)價(jià)值達(dá)2008年次貸危機(jī)以來(lái)最高水平。除股票市場(chǎng)外，避險(xiǎn)資產(chǎn)也難逃下跌命運(yùn)。美元流動(dòng)性短缺使得投資者更愿意持有現(xiàn)金。人們紛紛拋售國(guó)債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金，10年期美債收益率從0.54%增長(zhǎng)至1.18%。造成美元流動(dòng)性收緊的主要原因是美股以及高收益?zhèn)南碌沟猛顿Y者不得不出售黃金變現(xiàn)，以補(bǔ)充美股虧損要求追加的保證金。

新冠肺炎疫情的全球大暴發(fā)和石油價(jià)格戰(zhàn)無(wú)疑是此次國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索，但這并不是造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的本質(zhì)原因。金融市場(chǎng)價(jià)值虛高，市場(chǎng)回調(diào)才是主要原因。2008年次貸危機(jī)以來(lái)，世界主要經(jīng)濟(jì)體先后出臺(tái)了一系列量化寬松、負(fù)利率等政策，目的是給市場(chǎng)注入流動(dòng)性。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求量的不足，大量資金并沒有成功刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。反而大量資金流入資本市場(chǎng)，造成資本市場(chǎng)的價(jià)值虛高。截至2019年末，全球指數(shù)較國(guó)際金融危機(jī)前的高點(diǎn)上漲了40.2%。所以資本市場(chǎng)的價(jià)值回調(diào)在意料之中。

金融危機(jī)本質(zhì)上是產(chǎn)能過(guò)剩，供大于求，商品積壓而無(wú)法賣出。繼而出現(xiàn)投機(jī)行為，大量資金涌入市場(chǎng)某一個(gè)部門而產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)泡沫。綜合分析來(lái)看，此次疫情并未帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。疫情使得大部分企業(yè)停工停產(chǎn)，商品產(chǎn)量減少，供給下降。并不存在商品積壓而無(wú)法賣出的情況。疫情的全球蔓延對(duì)世界經(jīng)濟(jì)都有很大的影響。無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都在大幅下跌。市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，并沒有出現(xiàn)導(dǎo)致以往金融危機(jī)的投機(jī)行為。而原油的下跌的確是讓人擔(dān)心，原油是工業(yè)的血液。倘若石油出現(xiàn)波動(dòng)，會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)極大的影響。此次原油價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的原油的暴跌，使得不少投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的危機(jī)變得悲觀。但原油價(jià)格下跌只是暫時(shí)的，并不會(huì)持續(xù)太久。在全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響而減速的情況下，無(wú)論是哪個(gè)國(guó)家都不會(huì)引發(fā)大規(guī)模的沖突。

加之，為避免流動(dòng)性危機(jī)演化為金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于3月下旬開啟了一系列史無(wú)前例的流動(dòng)性投放以及信用下沉操作，包括無(wú)限量寬松貨幣政策、提供高達(dá)2.3萬(wàn)億美元的額外貸款、建立市政流動(dòng)性便利、將貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利的覆蓋范圍擴(kuò)大到短期市政債券、開啟購(gòu)買企業(yè)債的工具通道等。

此次金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩并不足以構(gòu)成新一輪的金融危機(jī)，但疫情在全球尚未解決，金融危機(jī)的可能性還是存在的。因?yàn)?，?shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)這些措施并沒有完全解決美國(guó)目前流動(dòng)性短缺的問(wèn)題。值得一提的是，多年來(lái)的量化寬松政策，高收益?zhèn)诿绹?guó)債券的占比達(dá)到23.5%。受疫情影響，大部分企業(yè)停工，不少企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)問(wèn)題，這些高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險(xiǎn)上升。一旦發(fā)生實(shí)質(zhì)性的違約，風(fēng)險(xiǎn)很快會(huì)蔓延至全球，可能會(huì)導(dǎo)致新一輪的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

雖然全球性金融危機(jī)爆發(fā)的可能性不大，但局部地區(qū)受疫情影響經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)的可能性是極大的。

國(guó)際宏觀政策的協(xié)調(diào)

疫情給全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)按下了暫停鍵，全球經(jīng)濟(jì)的衰退是事實(shí)。在疫情背景下，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)都無(wú)法獨(dú)善其身。推動(dòng)國(guó)際宏觀政策相協(xié)調(diào)，齊心協(xié)力共同面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)狀勢(shì)在必行。

從歷史上看，為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，世界主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行雙邊、多邊協(xié)調(diào)極其頻繁，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，大力推動(dòng)寬松的財(cái)政和貨幣政策，全球齊心協(xié)力共渡難關(guān)。這無(wú)疑是正確的選擇，2008年全球性金融危機(jī)的恢復(fù)時(shí)間與之前幾次金融危機(jī)相比用時(shí)較短，在2010年就出現(xiàn)了反彈現(xiàn)象。反觀1929年的大蕭條，各國(guó)紛紛實(shí)行貨幣貶值政策以爭(zhēng)取國(guó)際貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，并采取了嚴(yán)格的資本管制、貿(mào)易壁壘等政策。各個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策不協(xié)調(diào)使得全球經(jīng)濟(jì)20 多年都未完全恢復(fù)。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，面對(duì)此次疫情帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)相協(xié)調(diào)才能使經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。全球經(jīng)濟(jì)下行，所有國(guó)家都會(huì)受到影響，故各個(gè)國(guó)家各自為政，只考慮本國(guó)情況的做法是不可取的。

國(guó)際宏觀政策的重點(diǎn)應(yīng)在采用財(cái)政政策、貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。出臺(tái)相關(guān)政策支持中小企業(yè)的發(fā)展，減輕中小企業(yè)資金壓力，降低其融資成本。應(yīng)當(dāng)注意的是，此次經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和2008年的金融危機(jī)情況并不完全相同，所以不能照搬2008年采取的相關(guān)政策。首先，因各國(guó)疫情嚴(yán)重性不同，所以疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也不盡相同，具有地域性。其次，造成2008年金融危機(jī)的原因更多的是人為，是金融機(jī)構(gòu)杠桿率過(guò)高所導(dǎo)致的。而此次經(jīng)濟(jì)問(wèn)題更像是自然災(zāi)害等不可抗力所導(dǎo)致的。

總體來(lái)看，此次疫情并不完全滿足歷史上金融危機(jī)的條件。加之美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)頒布的救市政策在一定程度上維持了全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。故筆者認(rèn)為，此次疫情不足以引發(fā)世界性的金融危機(jī)，但不排除局部地區(qū)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)困難的情況。并且值得注意的是，雖然疫情引發(fā)全球性金融危機(jī)的可能性較小，但疫情使得全球經(jīng)濟(jì)衰退是事實(shí)。為達(dá)到全球經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的目的，應(yīng)推動(dòng)世界各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào)，齊心協(xié)力共渡難關(guān)。