王昱

隨著國(guó)內(nèi)新冠疫情逐步受控，各地復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)學(xué)有序推進(jìn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也在持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資增速跟隨銷售、開復(fù)工、拿地修復(fù)則有所改善，房企銷售業(yè)績(jī)和土地市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出明顯的回暖跡象。

“現(xiàn)在已然腐朽者，將來可能重放異彩;現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽”。在價(jià)值投資者的“圣經(jīng)”——《證券分析》一書中，格雷厄姆將詩人賀拉斯的警句作為全書的開篇語，隱含了他對(duì)價(jià)值投資的理解。

如今，這一幕又在A股市場(chǎng)的地產(chǎn)板塊上演。

2020年下半年首個(gè)交易日，申萬房地產(chǎn)指數(shù)收于4094.86點(diǎn)，大漲5.09%。而整個(gè)2020年上半年，申萬地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)漲幅為-9.2%，跑輸滬深300指數(shù)10.9個(gè)百分點(diǎn)，在28個(gè)行業(yè)中排名倒數(shù)第6。此前銷售的快速恢復(fù)以及土地市場(chǎng)反映出來的高預(yù)期也和資本市場(chǎng)的冷淡形成了鮮明的對(duì)比。

市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之下，疊加房地產(chǎn)行業(yè)基本面正逐步改善，政策面延續(xù)穩(wěn)重偏好的狀態(tài)，以及板塊估值正處歷史底部，房地產(chǎn)板塊迎來了久違的價(jià)值重估。

民生證券表示，新冠肺炎疫情以來，大部分基本面好轉(zhuǎn)的行業(yè)，估值出現(xiàn)了快速的提升;然而，地產(chǎn)銷售增速雖然從4月起即出現(xiàn)顯著的好轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，4月銷售增速大幅提升，5-6月皆出現(xiàn)兩位數(shù)正向增長(zhǎng);但由于前期市場(chǎng)偏好的特點(diǎn)，前期地產(chǎn)股估值不增反降（不少優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股4月份達(dá)到歷史最低估值）;當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格切換至低估值時(shí)，具備基本面好轉(zhuǎn)，盈利成長(zhǎng)能力更為優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)股，成為資金最值得配置的板塊之一。

在旺盛的需求下，房地產(chǎn)6月基本面表現(xiàn)整體超預(yù)期。高基數(shù)背景下，6月百?gòu)?qiáng)房企銷售金額同比增長(zhǎng)13.8%，推盤放量去化率不下降，市場(chǎng)整體吸納能力超預(yù)期;同時(shí)，6月百城房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，市場(chǎng)從一季度的以價(jià)換量過渡到二季度的量?jī)r(jià)齊升;另外，土地市場(chǎng)方面，6月300城土地出讓金突破6000億元，成為歷史上第三高的月份。中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，上半年全國(guó)300城住宅用地成交樓面價(jià)5154元/平米，同比上漲16.5%，平均溢價(jià)率16.5%。

民生證券認(rèn)為，土地溢價(jià)率的上行并非過熱，下半年起，伴隨出讓土地的結(jié)構(gòu)變化，溢價(jià)率會(huì)自然下行，土地市場(chǎng)并不會(huì)持續(xù)過熱;領(lǐng)先全國(guó)房?jī)r(jià)變動(dòng)9個(gè)月的指標(biāo)——居民增量?jī)?chǔ)蓄保障倍數(shù)看，全國(guó)地產(chǎn)需求并未過熱，不會(huì)導(dǎo)致政策再顯著收緊。

截至7月6日，7月以來地產(chǎn)板塊累計(jì)上漲17.4%，漲幅在28個(gè)行業(yè)中排名第三，僅次于非銀金融（+24.6%）與休閑服務(wù)（+22.7%），亦跑贏滬深300（+12.2%）。

而平安證券認(rèn)為，當(dāng)前地產(chǎn)板塊PE（TTM）僅為10.6倍，估值處于近5年的36%分位、2008年以來的15%分位;PB為1.39倍，處近5年的32%分位、2008年以來的13%分位。從相對(duì)估值來看，地產(chǎn)板塊當(dāng)前PE在28個(gè)行業(yè)中僅高于銀行，PB在28個(gè)行業(yè)中排名24，房地產(chǎn)與滬深300整體PE比為0.74倍，仍處于2012年以來較低水平。

民生證券也表示，以藍(lán)籌地產(chǎn)股作為參考樣本看，在2014年四季度至2015年年初的增量資金推動(dòng)行情中，典型地產(chǎn)股上漲幅度約為200%;在2017年四季度至2018年年初的地產(chǎn)股估值提升行情中，上漲幅度約為100%;在2019年一季度、2019年四季度的估值修復(fù)行情中，上漲幅度約為40%-60%;參考?xì)v史的上漲行情，當(dāng)前行情的后續(xù)上漲空間依然充足。

基本面回暖

新冠疫情影響下，2020年第一季度房地產(chǎn)銷售及投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。疫情使得房企一季度短期銷售及回款承壓，影響拿地、開復(fù)工意愿，行業(yè)投資增速首次負(fù)增長(zhǎng)。

進(jìn)入二季度，隨著國(guó)內(nèi)新冠疫情逐步受控，各地復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)學(xué)有序推進(jìn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也在持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資增速跟隨銷售、開復(fù)工、拿地修復(fù)則有所改善，房企銷售業(yè)績(jī)和土地市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出明顯的回暖跡象。

據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)顯示，6月，TOP100房企單月實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額14517.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)33%。單月業(yè)績(jī)同比逐月回升，自4月轉(zhuǎn)正后進(jìn)一步提升至13.8%。2020年4月-6月，TOP100房企全口徑業(yè)績(jī)規(guī)模高于2019年同期，整體銷售恢復(fù)情況好于預(yù)期。

克而瑞研究中心表示，雖然疫情對(duì)上半年房企的銷售、交付、結(jié)算等各方面的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏都造成了較大影響，但自3月份以來市場(chǎng)熱度回升，規(guī)模房企抓住市場(chǎng)窗口期，供貨節(jié)奏及營(yíng)銷去化力度加碼。二季度，百?gòu)?qiáng)房企整體銷售恢復(fù)情況好于預(yù)期，TOP100房企二季度全口徑業(yè)績(jī)規(guī)模高于2019年同期。

中國(guó)指數(shù)研究院7月2日發(fā)布的報(bào)告稱，2020年上半年，房企逐步修復(fù)因疫情影響的業(yè)績(jī)，行業(yè)三強(qiáng)碧桂園、萬科、恒大上半年合計(jì)銷售超過萬億元，銷售額破千億元房企13家，較2019年同期增加1家;其中13家千億房企組成的“超級(jí)陣營(yíng)”銷售額增長(zhǎng)率均值為2.20%，其中金茂以超30%的增速帶動(dòng)超級(jí)陣營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩卣?/p>

此外，百億元房企107家，較2019年同期減少14家。TOP100房企權(quán)益銷售額共計(jì)3.7萬億元，市場(chǎng)份額為57.5%，上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。單月來看，6月TOP100房企銷售額同比上升29.3%，環(huán)比上升45.6%，銷售業(yè)績(jī)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，房?jī)r(jià)也開始上行。中國(guó)指數(shù)研究院報(bào)告顯示，6月，全國(guó)100個(gè)城市新建住宅平均價(jià)格為15461元/平方米，環(huán)比上漲0.53%，漲幅較上月擴(kuò)大0.22個(gè)百分點(diǎn)。二手房房?jī)r(jià)方面，全國(guó)100個(gè)城市二手住宅平均價(jià)格為15301元/平方米，環(huán)比上漲0.30%，漲幅較上月收窄0.18個(gè)百分點(diǎn)。

房企拿地方面，克而瑞研究中心的數(shù)據(jù)顯示，一季度，50強(qiáng)房企單月投資金額平均僅1320億元，第二季度月均投資金額達(dá)到3225億元，較一季度大幅上漲144%。從拿地銷售比來看，百?gòu)?qiáng)房企拿地銷售比從一季度的0.28回升至二季度的0.37，也可見投資信心在逐漸修復(fù)。

其中，6月房企拿地規(guī)模處上半年高位。中國(guó)指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)顯示，50家代表房企中30家企業(yè)6月拿地金額較1-5月均值有所增加，8家房企單月拿地額超過100億元，其中2家房企6月單月拿地額占前6個(gè)月總額之比超過50%，7家房企在40%以上。

2020年1-6月，在中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)的50家代表房企中，有27家房企上半年月均拿地金額超過2019年月度均值，更有3家房企前6個(gè)月月均拿地金額較2019年增加一倍以上。從拿地銷售比來看，2020年1-6月，50家代表房企拿地銷售比為38.3%，高于2019年32.7%的水平。

中國(guó)指數(shù)研究院認(rèn)為，疫情影響下，房企銷售額同比下降，在融資邊際改善和政府部門推地力度加大的背景下，房企拿地仍保持一定積極性，因此拿地銷售比較上年有所提升。

光大證券表示，2020年土地市場(chǎng)明顯升溫，主要原因包括：一是房企拿地向預(yù)期較為明確的大都市圈聚集，區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)度提升;二是宏觀流動(dòng)性環(huán)境寬松，房企債券融資放量，融資成本降低，龍頭房企資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯;三是隨著線下售樓恢復(fù)，到訪量、成交數(shù)據(jù)持續(xù)回升，后續(xù)銷售預(yù)期提振;四是2020年以來，政府土地出讓政策相對(duì)積極，供應(yīng)地塊“質(zhì)和量”均出現(xiàn)提升;五是行業(yè)排行榜壓力猶存，部分第二梯隊(duì)房企存在較強(qiáng)規(guī)模擴(kuò)張和補(bǔ)貨需求。

對(duì)于三季度，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售表現(xiàn)有望保持熱度，主要源于：一是過去歷年是推盤淡季，但2020年疫情影響導(dǎo)致三季度將反季節(jié)成為推盤旺季;二是2020年房企為保全年銷售目標(biāo)，目前上半年銷售目標(biāo)完成率僅略超40%，三季度推盤力度普遍較強(qiáng)，有望推動(dòng)三季度銷售同比高增。

同時(shí)，華創(chuàng)證券針對(duì)10家主流房企進(jìn)行推盤和去化率的分析預(yù)測(cè)。謹(jǐn)慎情景下，假設(shè)三季度新盤去化率較上半年下降5pct、老盤去化率較上半年下降10pct，對(duì)應(yīng)10家主流房企2020年三季度銷售金額同比增長(zhǎng)17%;中性偏樂觀情景下，假設(shè)三季度新盤去化率較上半年持平、老盤去化率較上半年下降5pct，對(duì)應(yīng)10家主流房企2020年三季度銷售金額同比增長(zhǎng)32%。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，考慮到2020年三季度推盤將反季節(jié)性走高、市場(chǎng)去化率穩(wěn)定略降、房企銷售計(jì)劃完成約束等因素，預(yù)計(jì)主流房企三季度銷售金額同比增長(zhǎng)有望超20%。

全年而言，從疫情情況和房地產(chǎn)月度數(shù)據(jù)來看，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)2020年銷售面積同比下滑4.2%，新開工面積同比下滑2.3%，施工面積同比增長(zhǎng)5.1%，竣工面積同比增長(zhǎng)0.6%，土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)3.6%，投資額同比增長(zhǎng)4.6%。因而，后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于健康穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)，并且仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石。

政策面平穩(wěn)

2019年12月，國(guó)務(wù)院副總理韓正強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房住不炒，保持定力，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。堅(jiān)持因城施策，落實(shí)城市政府主體責(zé)任”;2020年4月，中共中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”;2020年5月，兩會(huì)政府工作報(bào)告中表示“深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。發(fā)揮中心城市和城市群的綜合帶動(dòng)作用。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。

政策重心在于供給側(cè)的紓困和托底，而非需求側(cè)的拉動(dòng)和刺激。

光大證券表示，總體來看，2020年上半年，在新冠疫情全球蔓延的巨大沖擊下，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加嚴(yán)峻復(fù)雜，政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，但政策重心在于供給側(cè)的紓困和托底（主要包括三方面：一是加強(qiáng)金融資金支持以保證市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)，二是在財(cái)稅方面對(duì)受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)提供優(yōu)惠，三是將疫情影響而無法履約行為納入合同免責(zé)同時(shí)順延），而非需求側(cè)的拉動(dòng)和刺激;房地產(chǎn)行業(yè)的政策面維持“約束中求平衡”的主基調(diào)。

從地方層面看，新冠肺炎疫情以來，多數(shù)省市地區(qū)出臺(tái)了針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的抗擊疫情專項(xiàng)扶持政策，主要包括：加大人才引進(jìn)力度、加快經(jīng)營(yíng)性用地出讓、延期繳納土地款、合理延長(zhǎng)開竣工期限、放寬預(yù)售審批、下調(diào)資金監(jiān)管要求、增加信貸額度、延長(zhǎng)還款期限、相關(guān)稅費(fèi)減免、降低首付比例、發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼、調(diào)整公積金貸款額度等。各地政府充分根據(jù)本區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)受疫情影響的程度，“因城施策”推出相關(guān)扶持措施。

整體來看，在“房住不炒是底線”總基調(diào)下，“因城施策”出發(fā)點(diǎn)是“防風(fēng)險(xiǎn)”而非“強(qiáng)刺激”，供給端緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力是主要發(fā)力點(diǎn)，部分城市在需求側(cè)的刺激政策出現(xiàn)了“一日游”（發(fā)布后被撤回或修改）。

華泰證券也表示，從地方政策角度，2020年的調(diào)控方向趨于緩和。一季度在疫情的影響下，房地產(chǎn)區(qū)域性放松政策頻次升至79次，環(huán)比提升103%，達(dá)2019年以來峰值。土地端率先出現(xiàn)扶持政策，主要內(nèi)容涉及出讓金繳納、開竣工政策、用地政策、租金減免以及信貸政策等方面;隨后武漢、長(zhǎng)春等地放寬預(yù)售條件，二季度以來的放松政策更多的體現(xiàn)為人才、落戶政策以及限售邊際放松等，放松路徑從供給端延伸至需求端。

但值得注意的是，房地產(chǎn)收緊政策的頻次也在二季度有所增加，例如南京6月再度出現(xiàn)了“限售價(jià)競(jìng)地價(jià)”的地塊，說明在“一城一策”的政策指引下，各城市的政策生態(tài)依然會(huì)有所分化，調(diào)控的精細(xì)度以及及時(shí)性進(jìn)一步提升。

華創(chuàng)證券表示，一方面，在疫情期間，從中央政府房地產(chǎn)調(diào)控的堅(jiān)定態(tài)度來看，也考慮到目前行業(yè)仍處于低庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)后續(xù)政策仍將堅(jiān)持“房住不炒”的基調(diào)，全國(guó)性需求端政策進(jìn)一步寬松的可能性不大;另一方面，而從地方政府的“因城施策、一城一策”的政策執(zhí)行來看，地方政府根據(jù)自身情況的不同，有限度的需求端支持政策是被允許的。不過，更值得注意的是，戶籍制度放松可能是更值得期待的、更長(zhǎng)期的需求端支持政策。

華泰證券認(rèn)為，人口是決定房地產(chǎn)長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵因子。未來以城市群為單位的人口集聚效應(yīng)將進(jìn)一步提升，人均產(chǎn)出逐步均衡，這一過程中將產(chǎn)生房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。而戶籍改革則是推動(dòng)這一進(jìn)程的關(guān)鍵因素。近年來，中國(guó)戶籍制度改革調(diào)整總體呈現(xiàn)出落戶渠道放開、篩選門檻降低、管理權(quán)限下放等特點(diǎn)，戶籍制度改革的方向預(yù)期沿著優(yōu)化人才落戶篩選條件，建立戶隨人走的靈活機(jī)制，均等化公共福利，加速城鄉(xiāng)要素流轉(zhuǎn)等方向深入推進(jìn)。

2020年4月9日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》，提出“推動(dòng)超大、特大城市調(diào)整完善積分落戶政策，探索推動(dòng)在長(zhǎng)三角、珠三角等城市群率先實(shí)現(xiàn)戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計(jì)互認(rèn)。放開放寬除個(gè)別超大城市外的城市落戶限制，試行以經(jīng)常居住地登記戶口制度”。此次文件的內(nèi)容整體還是延續(xù)了中國(guó)新型城鎮(zhèn)化的重點(diǎn)任務(wù)內(nèi)容，其中值得關(guān)注的是“戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計(jì)互認(rèn)”、“經(jīng)常居住地登記戶口制度”，這兩個(gè)內(nèi)容是推動(dòng)落戶的重要措施。

此外，在供給端，供地增加、土地改革、預(yù)售放寬等政策也在積極推出。

如，3月12日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于授權(quán)和委托用地審批權(quán)的決定》。在嚴(yán)格保護(hù)耕地、節(jié)約集約用地的前提下，進(jìn)一步深化“放管服”改革，改革土地管理制度，賦予省級(jí)人民政府更大用地自主權(quán);4月9日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《2020年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》提出，改革建設(shè)用地計(jì)劃管理方式，全面推開農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地直接入市;4月9日發(fā)布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》。意見提出，建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場(chǎng)。此外，疫情期間，地方政策方面，承德、嘉興、上海、南昌、浙江等多個(gè)省市密集推出了房地產(chǎn)前端支持政策，包括緩繳或分期繳納土地出讓金、土地保證金比例降至20%、土地款繳納50%可預(yù)辦理不動(dòng)產(chǎn)登記、引導(dǎo)信貸合理適度增長(zhǎng)、預(yù)售資金監(jiān)管放松、商品房預(yù)售條件放寬等。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，一方面，疫情期間，全國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)投資，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，更積極的加庫(kù)存是目前的重點(diǎn)任務(wù);另一方面，目前行業(yè)仍處于低庫(kù)存階段，行業(yè)本身也有加庫(kù)存的需求，并且通過結(jié)構(gòu)性加庫(kù)存解決結(jié)構(gòu)性的供需不匹配問題，也可以防止如重點(diǎn)一二線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)。因而，預(yù)計(jì)后續(xù)供給端的行業(yè)政策仍將積極推出，包括：土地供應(yīng)增加、土地制度改革、合理預(yù)售條件放寬、合理限價(jià)政策放寬、合理信貸支持等等。

疫情影響下，政府逆周期調(diào)控力度進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)后續(xù)宏觀政策仍將處于偏寬松趨勢(shì)。

華創(chuàng)證券總結(jié)稱，疫情影響下，目前三大政策信號(hào)力度加強(qiáng)，并處于前三輪小周期的風(fēng)險(xiǎn)位置，政府逆周期調(diào)控力度進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)后續(xù)宏觀政策仍將處于偏寬松趨勢(shì)，而房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈占中國(guó)GDP比重較大，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)重要性也進(jìn)一步提升。

需求端來看，上半年需求端政策繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒基調(diào)，延續(xù)因城施策思路，預(yù)計(jì)后續(xù)全國(guó)性需求端政策進(jìn)一步寬松可能性不大，但地方有限度的需求端支持政策或被允許，此外，戶籍制度放松才是更值得關(guān)注的需求端支持政策;供給端來看，上半年供給端政策積極推出，考慮到疫情+低庫(kù)存的雙重背景，預(yù)計(jì)積極加庫(kù)存仍是后續(xù)的重點(diǎn)任務(wù)，預(yù)計(jì)后續(xù)供給端的行業(yè)政策仍將積極推出。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的房產(chǎn)稅，銀河證券認(rèn)為，房產(chǎn)稅立法尚在起草階段，倉(cāng)促出臺(tái)的可能性很低。

從2014年“做好房地產(chǎn)稅立法相關(guān)工作”開始，房地產(chǎn)稅連續(xù)三年缺席政府工作報(bào)告，2018年、2019年政府工作報(bào)告重提房地產(chǎn)稅，并表述為“穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法”、“穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法”，2020年房地產(chǎn)稅再次缺席。從立法流程來看房產(chǎn)稅還處于草案的起草階段，后續(xù)還需公開征求意見、提交國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審批、提交全國(guó)人大常委會(huì)審議、專家評(píng)審、全國(guó)人大表決、正式發(fā)布等多個(gè)環(huán)節(jié)，至少需要三年以上，倉(cāng)促出臺(tái)的可能性很小。

銀河證券表示，房地產(chǎn)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有先導(dǎo)性和基礎(chǔ)性的重要產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是一個(gè)資金密集型和勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)，具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多、行業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)明顯、與居民生活水平密切相關(guān)等特點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)無論是從宏觀層面、中觀層面還是從微觀層面看，都對(duì)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、居民福利等方面具有重要影響。

房地產(chǎn)業(yè)自“招拍掛”制度推出后迎來快速發(fā)展的黃金十五年，現(xiàn)今已成為了在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中地位舉足輕重的一部分，從GDP、財(cái)政、投資多個(gè)方面影響著中國(guó)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始走向新時(shí)代的大背景下，“房住不炒”的指導(dǎo)思想更是決定了未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展方向，這一系列的改變影響著房地產(chǎn)開發(fā)商們的戰(zhàn)略決策與業(yè)務(wù)模式。

自2004年經(jīng)營(yíng)性用地全面實(shí)行“招拍掛”制度以來，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展的黃金十五年。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，房地產(chǎn)不僅對(duì)GDP增長(zhǎng)產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用，更改善了人民生活，促進(jìn)了城市化進(jìn)程，推動(dòng)了上下游產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展。在中國(guó)發(fā)展的新時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)邁上新的平臺(tái)，正跨越新的起跑線，無疑將呈現(xiàn)出新的趨勢(shì)和特點(diǎn)。近一年多來，房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)不松動(dòng)，投機(jī)需求逐步離場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期正在轉(zhuǎn)變，銷售額增幅會(huì)逐漸降低，但也將保持10萬億元以上的規(guī)模，這是個(gè)巨大的成熟市場(chǎng)。

資金面寬松

7月1日起，央行下調(diào)了再貸款、再貼現(xiàn)利率。其中，支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后，3個(gè)月、6個(gè)月和1年期支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率分別為1.95%、2.15%和2.25%。再貼現(xiàn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%。此外，央行還下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后，金融穩(wěn)定再貸款利率為1.75%，金融穩(wěn)定再貸款（延期期間）利率為3.77%。

雖然上述政策主要是“支農(nóng)”、“支小”，但是，從資金面來看，這些放松的政策也改善了金融基本面，也帶動(dòng)了地產(chǎn)行業(yè)基本面的改善。

事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行自2018年四季度起貨幣政策開始由此前偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?020年上半年多次出臺(tái)降準(zhǔn)等貨幣政策，用于對(duì)沖疫情造成的負(fù)面影響及支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2020年初至5月，央行3次降準(zhǔn)釋放資金1.75萬億元，滿足金融體系在特殊時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性需求，降低社會(huì)融資成本，支持疫情防控和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

截至5月末，中國(guó)M2同比增長(zhǎng)11.1%（2019年末為8.7%），社融規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.5%（2019年末為10.69%），金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng)13.2%（2019年末為12.3%）。6月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)顯示，1年期LPR報(bào)3.85%，5年期以上LPR報(bào)4.65%，均與上月持平。

綜合看，年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)仍有調(diào)降空間。一是國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出，進(jìn)一步通過引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款等一系列政策，推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元。這意味著金融機(jī)構(gòu)將把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)放在更為突出的位置，繼續(xù)壓降LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)點(diǎn)差，推動(dòng)貸款實(shí)際利率下降，擴(kuò)大信貸支持的覆蓋面。二是MLF等政策利率也有下降空間。年內(nèi)央行逆回購(gòu)及MLF利率均有望多次下降，進(jìn)一步帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下行。專家預(yù)計(jì)，MLF還有較大下調(diào)空間，后續(xù)降準(zhǔn)也將較快落地。

6月18日，央行行長(zhǎng)易綱在陸家嘴論壇上表示，下半年貨幣政策還將保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會(huì)融資規(guī)模的增量將超過30萬億元。

光大證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2020年全年信貸增速在12.5%-13.0%，全年社融增速在12.0%-12.8%，下半年政策利率或仍有10-15BP下調(diào)空間。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，5月10日央行發(fā)布的2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中稱，“下一階段將繼續(xù)保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性?！?/p>

得益于宏觀流動(dòng)性寬松，房地產(chǎn)行業(yè)資金環(huán)境較2019年下半年邊際改善，供需兩側(cè)資金供給相對(duì)均衡合理，行業(yè)整體發(fā)展較為平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2020年1-5月，行業(yè)到位資金同比降幅收窄至-6.1%，其中國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、個(gè)人按揭貸款已基本恢復(fù)至2019年同期水平，銷售回款邊際層面開始兌現(xiàn)。光大證券認(rèn)為，后續(xù)隨著銷售持續(xù)恢復(fù)，定金和預(yù)收款增速回升，行業(yè)到位資金同比降幅將進(jìn)一步收窄。

光大證券預(yù)計(jì)，2020年全年新增房地產(chǎn)貸款約6.7萬億元（其中個(gè)人住房按揭貸款新增約5萬億元，開發(fā)貸新增約1.4萬億元），占新增信貸的比例與2019年基本持平，約33.5%;至2020年末房地產(chǎn)貸款余額約51.1萬億元，同比增長(zhǎng)約15%（2019年約14.8%）。

房貸利率方面，融360簡(jiǎn)普科技大數(shù)據(jù)研究院對(duì)全國(guó)41個(gè)重點(diǎn)城市674家銀行分支機(jī)構(gòu)房貸利率的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2020年6月（數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)期為2020年5月20日至2020年6月18日），全國(guó)首套房貸款平均利率則為5.28%，環(huán)比下降4BP;二套房貸款平均利率為5.60%，環(huán)比下降3BP。結(jié)合上期報(bào)告數(shù)據(jù)來看，繼4月20日5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10個(gè)BP后，全國(guó)房貸利率整體下降了15個(gè)BP左右。

從2020年上半年看，全國(guó)房貸平均利率明顯呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降的態(tài)勢(shì)。光大證券預(yù)計(jì)，按揭利率仍將繼續(xù)隨實(shí)際貸款利率穩(wěn)步回落。

對(duì)房企而言，2020年以來在監(jiān)管執(zhí)行層面邊際改善和流動(dòng)性寬松加持下，房地產(chǎn)融資環(huán)境也出現(xiàn)了明顯優(yōu)化。2020年1-5月，房企境內(nèi)債和境外債凈融資規(guī)模約2769億元，尤其是一季度凈融資額達(dá)到2172億元，僅次于2015-2016年寬松時(shí)期。

根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模于2020年一季度達(dá)121516.83億元，同比增速13.02%;相較于2019年末102972.18億元的資產(chǎn)總額，環(huán)比上漲2.22%。隨著銷售增速放緩以及在“房住不炒”的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)開發(fā)商的擴(kuò)張意愿下降，總資產(chǎn)增速自2018年起開始逐步回落。截至2020年一季度，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為79.16%，與2019年末持平，行業(yè)杠桿率維持穩(wěn)定水平;行業(yè)的貨幣資金達(dá)12329.49億元，與2018、2019年末值基本持平，變化不到1%。

從現(xiàn)金流量表來看，2020年第一季度，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流凈額為-494.40億元，表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流出，流出額比2019年同期增加131.81%，主要由于疫情影響下經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流支出大幅增加所致。分類來看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出1750.94億元，較2019年同期凈流出額增加81.59%，主要由于在疫情的影響下售樓處關(guān)閉，銷售基本停滯導(dǎo)致回款大幅減少;投資活動(dòng)凈流出406.46億元，較2019年同期凈流出額僅減少2.93%，顯示出疫情對(duì)房企投資規(guī)模的影響有限，主要得益于流動(dòng)性寬松和土地低溢價(jià)率，房企仍有拿地動(dòng)力;籌資活動(dòng)凈流入1663.01億元，較2019年同期大幅增加42.17%，國(guó)內(nèi)逐漸寬松的融資環(huán)境顯著緩解了房企面臨的資金壓力。

估值重修復(fù)

2020年尤其是疫情以來，房地產(chǎn)板塊幾乎要淡出投資者的視線，幾近被遺忘。這一方面或來源于市場(chǎng)風(fēng)格的極端化;另一方面來源于投資者對(duì)基本面或者政策的不確定性擔(dān)憂，雖然板塊非常便宜，性價(jià)比很高，但在板塊最差的時(shí)候甚至被部分投資者打上了“估值陷阱”的烙印。

根據(jù)平安證券的統(tǒng)計(jì)，截至6月28日，地產(chǎn)板塊PE（TTM）9.01倍，估值處于近五年9%分位、2008年以來4%分位。

平安證券表示，從歷史看，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)絕對(duì)/超額收益，主要有幾種情況：

一是行業(yè)下行壓力大，政策改善預(yù)期強(qiáng)烈。典型如2008、2014年。2014年全國(guó)商品房銷售自2月開始持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，70大中城市新建商品住宅價(jià)格5月環(huán)比出現(xiàn)下跌，地產(chǎn)投資增速亦大幅下滑。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)調(diào)控放松預(yù)期強(qiáng)烈，事實(shí)上政策亦在持續(xù)改善。6月呼和浩特開始全面放開限購(gòu)，隨后大量城市跟進(jìn)，中央亦出臺(tái)“930”、降準(zhǔn)降息等政策，帶動(dòng)地產(chǎn)估值大幅提升。2014年6月底至2015年5月底，地產(chǎn)板塊PE（TTM）從11.2倍提升至28.4倍，板塊累計(jì)絕對(duì)收益158%、超額收益35%（相對(duì)滬深300指數(shù)）。

二是年末估值切換、配合政策邊際改善或基本面復(fù)蘇超預(yù)期。如2017年末至2018年初、2018年末至2019年初。2017年末住建部會(huì)議明確“滿足首套剛需、支持改善需求”，全國(guó)商品房銷售面積11月、12月分別增長(zhǎng)5.3%、6.1%，增速較10月（-6.0%）大幅提升。政策與基本面均出現(xiàn)改善，疊加年末估值切換，帶動(dòng)地產(chǎn)板塊上漲。2017年底至2018年1月底，地產(chǎn)板塊PE（TTM）從15.6倍提升至17.7倍，板塊累計(jì)絕對(duì)收益13.6%、超額收益7.5%。

三是大盤大幅下跌帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，地產(chǎn)股低估值、高股息率、低持倉(cāng)性價(jià)比凸顯。如2018年10月上證綜指出現(xiàn)顯著下跌，最高跌幅11.9%，此后呈現(xiàn)震蕩走勢(shì);地產(chǎn)板塊則表現(xiàn)搶眼，2018年10月18日-2018年11月19日板塊指數(shù)累計(jì)上漲26%，超過上證綜指同期9%的漲幅。

招商證券也表示，房地產(chǎn)板塊相對(duì)全部A股估值的比值（相對(duì)估值）自2016年年初以來趨勢(shì)下降，2018年中至今始終處于底部，截至2020年7月初，已降至0.53倍，大幅跌破過往周期形成的規(guī)律底部（規(guī)律外推底部應(yīng)該在0.7-0.8倍全部A股PE），這已經(jīng)是對(duì)當(dāng)前基本面和政策充分悲觀的反應(yīng)，換句話說，任何一個(gè)觸發(fā)劑都或可修復(fù)板塊估值，從相對(duì)估值視角，板塊或具備30%-40%左右的修復(fù)空間。這種觸發(fā)最近或得益于市場(chǎng)風(fēng)格切換往低估值板塊。而板塊的修復(fù)于7月1 日開始且呈現(xiàn)“乘風(fēng)破浪”之勢(shì)，足可見極端市場(chǎng)風(fēng)格往“低估值策略”切換是早已下定決心的，摩拳擦掌準(zhǔn)備好的動(dòng)作。

招商證券認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)基本面已出現(xiàn)復(fù)蘇，6月百?gòu)?qiáng)銷售數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，5月統(tǒng)計(jì)局的投資、新開工等數(shù)據(jù)均有明顯回暖，預(yù)計(jì)基本面的改善或仍將持續(xù)一段時(shí)間;結(jié)合歷史復(fù)盤，本次復(fù)蘇不如2014-2016年，但它也依然是復(fù)蘇。

這種復(fù)蘇本來大家是期待隨著基本面更差導(dǎo)致流動(dòng)性改善和行業(yè)政策放松來觸發(fā)，但目前已隨著疫情沖擊而出現(xiàn)，參考2012年，本次銷售的持續(xù)性在1-2個(gè)季度之間，招商證券把它定義為寬松環(huán)境下的弱復(fù)蘇。

中期來看，由于流動(dòng)性改善提前和超預(yù)期，后續(xù)（或四季度開始）基本面分化會(huì)加大，70城以外的三四線城市供應(yīng)2020年下半年到2021年或放量，其供需環(huán)境或逆轉(zhuǎn);而一二線城市和重點(diǎn)三四線城市由于改善型需求一直被壓制，未來若政策改善其仍有需求釋放空間。

長(zhǎng)期來看，發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重仍持續(xù)增加（下降的是建筑業(yè)增加值），所謂房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期“估值陷阱”并不存在，未來中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)具備商業(yè)模式的優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)走強(qiáng)，同時(shí)物業(yè)等存量行業(yè)或存在較大的增長(zhǎng)空間。

招商證券表示，低估值策略終會(huì)發(fā)酵。房地產(chǎn)行業(yè)的核心邏輯已由供給側(cè)變?yōu)樾枨髠?cè)主導(dǎo)，短期流動(dòng)性改善下房?jī)r(jià)壓力或推后行業(yè)政策改善，但不管政策改善來的快或慢，基本面復(fù)蘇下，市場(chǎng)風(fēng)格切換加快低估值策略發(fā)酵，房地產(chǎn)板塊政策悲觀已充分反映到估值，或持續(xù)受益。

經(jīng)過一輪猛烈的上漲后，銀河證券仍認(rèn)為，房地產(chǎn)板塊估值目前處于歷史底部區(qū)域，修復(fù)空間較大。

截至7月6日，房地產(chǎn)行業(yè)TTM市盈率（歷史整體法）為10.1倍，高于1年移動(dòng)均值8.8倍，低于3年移動(dòng)均值11.3倍，近期地產(chǎn)板塊估值持續(xù)修復(fù)，但處于歷史底部區(qū)域，較2019年4月仍有15%的修復(fù)空間，未來修復(fù)空間可期;房地產(chǎn)行業(yè)PB（整體法，最新）為1.5倍，高于1年移動(dòng)均值1.4倍，低于3年移動(dòng)均值1.6倍，近期市凈率也逐步修復(fù)，但仍處于10年以來的底部區(qū)域，未來修復(fù)空間較大。

與其他行業(yè)相比，截至2020年7月6日，PE最低的是銀行行業(yè)（6.7倍），房地產(chǎn)行業(yè)的10.1倍排名倒數(shù)第四位;從PB來看，最低的也是銀行業(yè)，僅0.8倍PB，而1.5倍的房地產(chǎn)行業(yè)則排倒數(shù)第六，從行業(yè)縱比的角度來看房地產(chǎn)的市凈率也是偏低的。

平安證券的統(tǒng)計(jì)顯示，從絕對(duì)估值來看，當(dāng)前地產(chǎn)板塊PE（TTM）10.58倍，估值處近5年36%分位、2008年以來15%分位;PB為1.39倍，處近5年32%分位、2008年以來13%分位，仍處于較低水平。

從相對(duì)估值來看，地產(chǎn)板塊當(dāng)前PE在28個(gè)申萬行業(yè)中僅高于銀行，PB在28個(gè)行業(yè)中排名24，亦低于滬深300估值水平（PE與PB分別為14.33倍、1.61倍）。從房地產(chǎn)與滬深300整體PE比來看，目前為0.74倍，仍處于2012年以來較低水平。從主流房企情況看，按照Wind一致預(yù)期，招保萬金等6家主流房企PE（2020年一致預(yù)期）均值為6.3倍，仍處2011年以來較低水平;PB均值為1.5倍，2011年以來僅略高于2018、2019年。同時(shí)優(yōu)質(zhì)房企股息率仍具有一定吸引力，統(tǒng)計(jì)的9家主流房企平均股息率為3.9%。

銀河證券表示，7月，以來受行業(yè)基本面強(qiáng)勢(shì)回暖和市場(chǎng)風(fēng)格向低估值轉(zhuǎn)換的推動(dòng)，地產(chǎn)板塊漲勢(shì)強(qiáng)勁。當(dāng)前板塊估值雖持續(xù)修復(fù)，但仍處于歷史低位，未來修復(fù)空間仍較大。下半年隨著市場(chǎng)供應(yīng)量加大、流動(dòng)性寬松疊加基數(shù)較低，基本面改善有望持續(xù)，將繼續(xù)推動(dòng)板塊估值修復(fù)。

華西證券認(rèn)為，地產(chǎn)板塊仍處在上漲的第一階段，即消滅低估值。第二階段，即龍頭的補(bǔ)漲，龍頭房企在第一階段由于估值相對(duì)溢價(jià)漲幅較小，而一旦當(dāng)?shù)凸乐刀€品種經(jīng)歷上漲估值接近龍頭后，龍頭有望經(jīng)歷一波補(bǔ)漲。第三階段，即整體估值中樞的提升疊加業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，近期政策面并未發(fā)生大的松動(dòng)，地產(chǎn)板塊的上漲更多來自于低估值對(duì)資金的吸引，然而，一方面在政策未松動(dòng)的前提下地產(chǎn)基本面仍保持了相當(dāng)?shù)捻g性，有助于掃除對(duì)于行業(yè)下滑的悲觀預(yù)期;另一方面地產(chǎn)公司中報(bào)、年報(bào)預(yù)計(jì)仍將有較好的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，板塊之后有望經(jīng)歷整體估值中樞的提升疊加業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，上漲空間仍大。

民生證券以藍(lán)籌地產(chǎn)股作為參考樣本（萬科、保利、金地）研究發(fā)現(xiàn)，在2014年四季度-2015年年初的增量資金推動(dòng)行情中，典型地產(chǎn)股上漲幅度約為200%;在2017年四季度-2018年年初的地產(chǎn)股估值提升行情中，上漲幅度約為100%;在2019年一季度、2019年四季度的估值修復(fù)行情中，上漲幅度約為40%-60%;參考?xì)v史的上漲行情，當(dāng)前行情的后續(xù)上漲空間依然充足。

民生證券認(rèn)為，目前土地溢價(jià)率的上行并非過熱，下半年起，伴隨出讓土地的結(jié)構(gòu)變化，溢價(jià)率會(huì)自然下行，土地市場(chǎng)并不會(huì)持續(xù)過熱;同時(shí)，從領(lǐng)先全國(guó)房?jī)r(jià)變動(dòng)9個(gè)月的指標(biāo)——居民增量?jī)?chǔ)蓄保障倍數(shù)看，全國(guó)地產(chǎn)需求并未過熱，不會(huì)導(dǎo)致政策再顯著收緊。

因此，民生證券認(rèn)為，當(dāng)前風(fēng)格切換遇上悲觀見底，對(duì)比歷史行情看，優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股估值提升空間依然充足。