胡楠

愛司凱（300521.SZ）于2020年5月20日發(fā)布《重大資產(chǎn)置換，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案》（下稱“預案”）。

該預案主要包括4方面內(nèi)容，分別為愛司凱擬在扣除部分現(xiàn)金后，將剩余的全部資產(chǎn)、負債及業(yè)務作價5億元置出，與交易對方持有的鵬城金云科技有限公司（下稱“金云科技”）100%股權（作價25億元）中的等值部分進行資產(chǎn)置換;差額部分由愛司凱通過定增和支付現(xiàn)金的方式支付;上市公司控股股東愛數(shù)特向德同（上海）股權投資管理有限公司（下稱“德同上?！保┺D讓所持有的上市公司8.52%股權，轉讓價格與定增價相同，均為9.3元，總價為1.14億元;同時，上市公司向不超過35名投資者定增募資不超10億元，用于支付現(xiàn)金對價。

本次交易完成后，上市公司的控股股東變更為新余德坤投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“新余德坤”）、DT CTP Investment Limited（下稱“DT CTP”）和德同上海，實控人變更為邵俊、田立新、汪莉和張孝義四人。

需要注意的是，新余德坤的100%控股股東為德同（北京）投資管理有限公司（下稱“德同北京”），自然人汪莉通過直接與間接的方式共持有德同北京53.17%股份;同時，自然人張孝義持有德同北京26%的股份，兩人合計共持有德同北京79.17%股份，為新余德坤的實際控制人。

而邵俊、田立新為德同上海與DT CTP的實際控制人，DT CTP同時還為愛司凱的第二大股東;另外，邵俊、田立新分別是汪莉、張孝義之子，故上述交易完成后，愛司凱二股東及其關聯(lián)方成為上市公司的實際控制人。

由于預案信息的不完整，愛司凱先后多次收到交易所問詢函，雖然愛司凱在相關問詢函中回復了監(jiān)管層所關注的部分問題，但如果進一步探尋，則可以發(fā)現(xiàn)該預案及其披露的補充信息仍存在不少值得質(zhì)疑的地方。

一石二鳥的交易

2018年1月31日，新余德坤、摩云投資管理（杭州）有限公司（下稱“摩云投資”）以1692萬元的價格獲得金云科技100%的股權，并分別向金云科技增資4.92億元，用于向中興通訊等購買IDC資產(chǎn)及項目投資，故新余德坤及摩云投資綜合投資成本為10億元。

截至2019年5月，經(jīng)過一系列“平價”轉讓，新余德坤、I-SERVICE、共青城摩云投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“共青城摩云”）分別持有金云科技40%、40%、20%的股份。

隨即，2020年5月，上述三大股東以25億元的估值，將金云科技100%的股權出售給愛司凱，截至2019年年末，金云科技未經(jīng)審計凈資產(chǎn)為11.06億元，此次交易凈資產(chǎn)增值率為126.04%，動態(tài)市盈率為13.64倍。

對于金云科技的價值是否高估，愛司凱在預案中列舉了近年來IDC資產(chǎn)的交易案例，交易案例凈資產(chǎn)增值率與動態(tài)市盈率的均值分別為891.16%、12.61倍，基于上述數(shù)據(jù)，上市公司得出結論，金云科技并不存在高估問題。

但是，需要指出的是，在整個交易過程中，愛司凱原二股東及其關聯(lián)方投入資金成本為10億元，兩年后，將金云科技轉讓給上市公司，獲利現(xiàn)金、股份以及置出資產(chǎn)合計15億元;與此同時，愛司凱原二股東及其關聯(lián)方還同時獲得了上市公司的控制權。

所以，在考慮是否高估的問題時還要加入獲得上市公司控制權所帶來的價值，用10億元的投入，在獲得15億元投資收益的同時，獲得了市值為30億元的上市公司的控制權，該筆交易設計精妙，可謂是一石二鳥。

資產(chǎn)質(zhì)量角度的高估值

雖然從比率的角度，金云科技并未存在明顯的高估，但落實到資產(chǎn)質(zhì)量的層面，則顯現(xiàn)出明顯的問題。

據(jù)愛司凱2020年5月20日對交易所的回復函中所載，截至2019年年末，金云科技機柜數(shù)量為7100個，其中深圳、北京、上海、青島、揚州地區(qū)機柜數(shù)量分別為2525個、939個、1729個、907個、1000個。

其中，所有數(shù)據(jù)中心中，除深圳西麗、上海金橋機房為其租賃外，其他機房均由客戶提供，并無自有機房物業(yè)。

而據(jù)回復函中可比案例，2015年9月，光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）以24.10億元的價格收購中金云網(wǎng)100%股權，雖然該價格與金云科技25億元的交易價格相近，但從資產(chǎn)的角度，卻有著本質(zhì)的區(qū)別。

截至2015年8月，中金云網(wǎng)共計擁有機柜8790個，且均位于北京，同時擁有北京經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)南部新區(qū)X4街區(qū)X4C1地塊使用權，土地面積為6.62萬平方米。

通過對比不難發(fā)現(xiàn)，從資產(chǎn)質(zhì)量的角度，相比中金云網(wǎng)，金云科技的價值存在著明顯的高估。

另外，考慮到時間因素以及IDC市場需求的影響，《證券市場周刊》記者查詢2019年國內(nèi)IDC資產(chǎn)的并購案例發(fā)現(xiàn)，金云科技價值依然存在著高估。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年1月，奧飛數(shù)據(jù)擬以支付現(xiàn)金的方式購買北京云基時代網(wǎng)絡科技有限公司（下稱“北京云基”）100%股權，股權轉讓金額為7029萬元，加上承擔北京云基負債總額4971萬元，實際交易總對價為1.2億元，北京云基的北京M8數(shù)據(jù)中心建設有1050個機柜，而愛司凱支出25億元，僅換來金云科技7100個機柜，孰高孰低，一目了然。

詭異的資產(chǎn)出售時間點

據(jù)披露數(shù)據(jù)，2016-2019年，金云科技營業(yè)收入分別為2382萬元、4774萬元、1.20億元、2.16億元，扣非凈利潤分別為-610萬元、-991萬元、2902萬元、7189萬元。

從營業(yè)收入可以直觀發(fā)現(xiàn)，金云科技的業(yè)績在2018年實現(xiàn)大爆發(fā)，公司扭虧為盈，實現(xiàn)營業(yè)收入與凈利潤雙增長的局面，但需要關注的是，金云科技業(yè)績的爆發(fā)點與其股權轉讓的時間點出奇的一致。

據(jù)愛司凱2020年5月26日披露的數(shù)據(jù)，2017-2019年，金云科技對于前五大客戶分別共計實現(xiàn)營業(yè)收入3162萬元、7631萬元、1.51億元，占公司當期營業(yè)收入的比重分別為66.22%、63.71%、70.04%。

有意思的是，金云科技對于電信運營商的收入逐年增加，2017-2019年，針對電信運營商的營業(yè)收入分別為1713萬元、6776萬元、1.35億元，占公司當期營業(yè)收入的比重為35.87%、56.57%、62.74%，可見金云科技的主要收入來自電信運營商。

更為重要的是，金云科技與各大運營商的大部分IDC合作合同簽訂時間均為其進行股權轉讓前。

據(jù)愛司凱于2020年6月17日披露的數(shù)據(jù)，2014-2017年，中興通訊及其子公司先后與中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信有限公司上海分公司、青島分公司，中國電信股份有限公司廣東分公司、揚州分公司簽訂IDC合作合同，而隨后中興通訊及其子公司先后將其相關業(yè)務轉讓給金云科技，可謂是呵護備至。

不過，令人疑惑的是，為什么中興通訊會選在其IDC業(yè)務即將進入收獲期時將其出售？

通過查詢金云科技股東的前后變化，一個名字引起了《證券市場周刊》記者的注意。據(jù)企查查，金云科技成立于2016年11月，成立之初，公司總經(jīng)理為楊光富，而從金云科技易主后，其依然擔任公司的總經(jīng)理。同時，楊光富還同時為持有金云科技20%股份的共青城摩云的實際控制人，雖然愛司凱在一系列回復函中表示，共青城摩云為金云科技的員工持股平臺，但據(jù)相關信息，楊光富直接持有共青城摩云99.9%的股份，通過深圳市德金投資有限公司間接持有共青城摩云0.1%的股份。

從持股的角度，楊光富是共青城摩云最大的受益人，同時也可以在一定程度上推斷，此人在金云科技易主的交易過程中必然起到了重要的作用。

更有意思的是，2019 年 5 月，金云科技、I-SERVICES、新余德坤、共青城摩云、楊光富共同簽署了《深圳中興金云科技有限公司之股權轉讓協(xié)議》，新余德坤、I-SERVICES 分別以1億元的價格向共青城摩云轉讓各自持有的金云科技10%股權，轉讓結束后，共青城摩云共持有金云科技20%的股份，此時，金云科技估值仍為10億元。

對于股份轉讓款的支付，雙方原約定支付時間為2022年12月31日或金云科技申請上市之日;2020年5月，各方修改支付條款，約定支付時間為共青城摩云取得上市公司就本次重大資產(chǎn)重組支付的現(xiàn)金對價后的10個工作日內(nèi)。

簡單的說，楊光富所控制的共青城摩云在整個股權轉讓過程中不需要支付任何款項，直到其收到金云科技按照25億元估值的股權轉讓款。

很明顯，與其說共青城摩云是金云科技的員工持股平臺，倒不如說是專門為楊光富發(fā)放的“紅包”。

高毛利率持續(xù)性待考

據(jù)2020年6月22日回復函，金云科技IDC業(yè)務分為零售業(yè)務與批發(fā)業(yè)務，2017-2019年，公司零售業(yè)務營業(yè)收入分別為3050萬元、6446萬元、8447萬元，占公司總營業(yè)收入的比重分別為64.95%、54.45%、39.20%;公司批發(fā)業(yè)務營業(yè)收入分別為1646萬元、5394萬元、1.31億元，占公司總營業(yè)收入的比重分別為35.05%、45.55%、60.80%。

相比業(yè)績的增長，金云科技批發(fā)業(yè)務的毛利率更為亮眼。同期，金云科技IDC批發(fā)業(yè)務毛利率分別為61.87%、54.42%、55.66%。需要注意的是，相比同樣經(jīng)營IDC批發(fā)業(yè)務的企業(yè)，金云科技該業(yè)務毛利率存在著明顯的“異?！?。

同期，數(shù)據(jù)港（603881.SH） IDC批發(fā)業(yè)務毛利率分別為40.88%、37.24%、37.60%，寶信軟件（600845.SH）分別為41.75%、45.03%、44.68%。

據(jù)公開信息，數(shù)據(jù)港的數(shù)據(jù)中心主要為合建模式，即客戶提供場地，數(shù)據(jù)港針對客戶的需求建設，并負責數(shù)據(jù)中心的運營等事項;寶信軟件則是以自建為主，依托母公司的土地資源及電力指標，有著得天獨厚的成本優(yōu)勢。

需要指出的是，金云科技數(shù)據(jù)中心的建設模式正是類似合建模式，然而，金云科技的IDC批發(fā)業(yè)務毛利率不僅高于數(shù)據(jù)港，也高于寶信軟件。

對此，愛司凱在問詢函中解釋道，金云科技8大數(shù)據(jù)中心中，除深圳西麗IDC項目需要由公司承擔租賃費和電費、上海金橋IDC項目需要由公司承擔租賃費外，其他項目均由客戶承擔電費和租賃費。

據(jù)公開信息，2017-2019年，數(shù)據(jù)港的電費支出占其成本的比例分別為53.45%、51.75%、45.57%，光環(huán)新網(wǎng)IDC及其增值服務電費支出占其IDC業(yè)務成本比例分別為43.08%、46.83%、44.78%。可見，無論是自建還是合建數(shù)據(jù)中心，電力成本均是影響相關公司毛利率的重要因素。

而同期，金云科技電費占其營業(yè)成本的比重分別為11.27%、20.14%、19.23%，由于電費大部分由客戶承擔，金云科技的該比例遠低于數(shù)據(jù)港與光環(huán)新網(wǎng)，但其“特有”的電力由客戶承擔的經(jīng)營模式是否可以持續(xù)下去值得關注。

無獨有偶，金云科技IDC項目單個機柜較低的成本也拉低了每期折舊的金額，進而在一定程度上“增厚”了公司的毛利率。

通過一系列眼花繚亂的操作，二股東及其關聯(lián)方成為上市公司的控股股東，但收購標的高企的毛利率能持續(xù)嗎？

據(jù)愛司凱于2020年5月26日披露的信息，公司8大數(shù)據(jù)中心固定資產(chǎn)原值共計5.42億元，機柜總量7100個，分攤到單個機柜的平均成本為7.64萬元。而且，金云科技各數(shù)據(jù)中心單個機柜平均成本也大相徑庭，其中需承擔租賃費和電費的深圳西麗IDC項目單個機柜平均成本為9.84萬元，需承擔租賃費的上海金橋IDC項目單個機柜平均成本僅為4.27萬元，而無需承擔租賃費與電費的北京東小口與揚州IDC項目單個機柜的成本則分別為3.74萬元、8.23萬元。

差異明顯的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，于2018年上市的奧飛數(shù)據(jù)單個機柜的成本為12萬元，而據(jù)民生證券研報數(shù)據(jù)，行業(yè)內(nèi)標準5KW機柜的市場價格約為15萬元。

顯然，無論是與行業(yè)均值還是和具體公司相比，金云科技單個機柜的成本“異常”低，相應地導致每期折舊低于行業(yè)水平，這在一定程度上增厚了公司的毛利率。

接近滿負荷的上電率

據(jù)2020年5月20日愛司凱披露的相關數(shù)據(jù)，金云科技2019年8大數(shù)據(jù)中心中，除深圳坪山二期擴容上電率為75%以外，其他數(shù)據(jù)中心上電率均高于95%。也就是說，該部分數(shù)據(jù)中心超過95%已經(jīng)對外租出去。

但是，如此之高的上電率未免顯得過于優(yōu)秀了，據(jù)長城證券研報數(shù)據(jù)，同期，光環(huán)新網(wǎng)、奧飛數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港上電率分別為75%、60%-70%、80%，而即便是寶信軟件，其上電率也僅有90%。

令人詫異的是，作為近兩年業(yè)務剛剛步入正軌的金云科技，其上電率竟然高于在行業(yè)中具有明顯地段以及成本優(yōu)勢的企業(yè)，這值得思考。

上市公司二股東及其關聯(lián)方以低價取得即將盈利的資產(chǎn)，轉手注入上市公司，在獲得高額收益的同時，也獲得了上市公司的控制權，而對比同行業(yè)企業(yè)，注入資產(chǎn)的質(zhì)量存在著明顯異常，高毛利率的狀態(tài)恐難持久。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿上市公司未進行書面回復。