諸建芳

市場(chǎng)預(yù)期依然高度關(guān)注流動(dòng)性寬松，尚未對(duì)美國(guó)疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)有所定價(jià)。

新冠疫情在美國(guó)二次大規(guī)模爆發(fā)的趨勢(shì)正在形成。截至7月初，美國(guó)每日新增確診人數(shù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)日突破5萬(wàn)人次，創(chuàng)疫情爆發(fā)以來(lái)的新高。盡管美國(guó)白宮多次表示即使疫情再次反復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)宣布類(lèi)似3月時(shí)的大面積停工停產(chǎn)，但是，我們認(rèn)為，疫情持續(xù)擴(kuò)散對(duì)美國(guó)消費(fèi)需求的抑制會(huì)持續(xù)存在，并且目前市場(chǎng)預(yù)期尚未對(duì)此有所定價(jià)。通過(guò)對(duì)比當(dāng)前海外宏觀環(huán)境與3月全球金融市場(chǎng)大跌時(shí)的差異，我們可以來(lái)分析美國(guó)疫情二次爆發(fā)后可能的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑以及未來(lái)金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)可能的觸發(fā)因素。

3月底以來(lái)金融市場(chǎng)反彈的主因是美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策以及經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇預(yù)期。3月23日美聯(lián)儲(chǔ)自疫情以來(lái)第三次密集出臺(tái)貨幣寬松政策，一系列緊急流動(dòng)性工具使得美聯(lián)儲(chǔ)可以繞過(guò)銀行系統(tǒng)直接向受疫情沖擊的企業(yè)提供信貸救助，這大大緩解了當(dāng)時(shí)多個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)。自此全球金融市場(chǎng)止跌反彈。隨后4月初歐美發(fā)達(dá)國(guó)家新增確診人數(shù)出現(xiàn)一階段性拐點(diǎn)，5月開(kāi)始各國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇的預(yù)期提振了市場(chǎng)信心。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境與3月時(shí)已有了一些差異，主要是流動(dòng)性危機(jī)已緩解，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面與金融資產(chǎn)價(jià)格的偏離度加大。超強(qiáng)力度的政策支持主導(dǎo)了短期市場(chǎng)的牛市情緒，但是疫情沖擊下全球經(jīng)濟(jì)面臨的諸多不確定性仍未消除。美國(guó)消費(fèi)信心指數(shù)的回升與標(biāo)普500指數(shù)的上漲的偏離度持續(xù)擴(kuò)大，這一脫鉤意味著美股反彈的持續(xù)性會(huì)變得更加脆弱。根據(jù)IMF估值模型，主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市和債市資產(chǎn)價(jià)格與基本面估值的差距達(dá)到1990年以來(lái)的最大偏離。

觸發(fā)金融市場(chǎng)再次波動(dòng)的可能性因素包括以下幾點(diǎn)：一是美國(guó)政策預(yù)期的變化，如貨幣政策難轉(zhuǎn)向、大選可能影響財(cái)政力度;二是經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的修正，從U型向L型轉(zhuǎn)變;三是疫情失控可能導(dǎo)致特朗普再次挑起貿(mào)易爭(zhēng)端。上述三個(gè)因素中，未來(lái)美國(guó)疫情擴(kuò)散的二次沖擊更可能體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期修正下的傳導(dǎo)，這可能是一個(gè)緩慢的過(guò)程。市場(chǎng)短期難以大幅下跌的原因在于，投資者相信美聯(lián)儲(chǔ)如此大規(guī)模的寬松政策在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間仍會(huì)維持。誠(chéng)然，美國(guó)財(cái)政貨幣化的空間短期來(lái)看似乎彈藥充足，這意味著美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化還會(huì)維持一段時(shí)期。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向最早要到2021年中期，下半年美國(guó)大選對(duì)財(cái)政政策后續(xù)推行力度或有擾動(dòng)，尤其需要關(guān)注9月公布的美國(guó)新一年財(cái)政預(yù)算計(jì)劃。然而，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏善可陳，高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已顯現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度低于此前預(yù)期。二次疫情擴(kuò)散對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響最早可能在8月份公布的7月各項(xiàng)數(shù)據(jù)中有所顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的向下修正料最終會(huì)令流動(dòng)性推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲行情獨(dú)木難支。

美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏善可陳，資產(chǎn)泡沫化趨勢(shì)隱現(xiàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期面臨的問(wèn)題，如老齡化、企業(yè)杠桿債務(wù)、貧富分化等，沒(méi)有根本化解，疫情催生政策大力度的應(yīng)對(duì)反而令美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去十年中積累的就業(yè)、增長(zhǎng)、債務(wù)、社會(huì)問(wèn)題進(jìn)一步尖銳。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏善可陳，然而資產(chǎn)泡沫化趨勢(shì)隱現(xiàn)，這與一戰(zhàn)期間美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政貨幣化后經(jīng)濟(jì)面臨的困境類(lèi)似，最終釀成1929年美股泡沫破裂。當(dāng)前美股的上漲更多是建立在充裕流動(dòng)性支持下的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，可風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)向是快速且難以預(yù)測(cè)的。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)、貿(mào)易爭(zhēng)端和社會(huì)騷亂升級(jí)都可能扭轉(zhuǎn)投資者情緒。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大規(guī)模刺激救助下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度預(yù)期最終會(huì)面臨修正。而金融市場(chǎng)的調(diào)整又會(huì)反向影響企業(yè)流動(dòng)性、債務(wù)違約沖擊銀行系統(tǒng)穩(wěn)定、加重經(jīng)濟(jì)陷入衰退的幅度和時(shí)間。